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作者：柴玉榮

長假已過，節日效應對市場的影響已不復存在，但市場似乎並未出現明顯好轉，兩市成交金額依舊徘徊在萬億元之下，週一市場更是開盤即跳水，滬深300指數和上證50指數當日均收跌60點左右。我們認爲，近期市場資金交投情緒未能恢復如前，主要存在以下幾點原因：

第一，當前國內經濟下行壓力不容忽視。10月18日，國家統計局公佈國內三季度經濟數據，GDP兩年平均增速爲4.9%，下破5%，不及市場預期的5.2%，三季度經濟數據並不樂觀。單看9月的經濟數據，受國內限電限產和能耗雙控等政策因素的影響，鋼鐵、化工等企業的開工率持續下降，工業增加值同比增速明顯回落，9月當月同比增速降至3.1%（前值5.3%），兩年平均增速降至5%（前值5.4%）。

從需求端來看，居民消費出現一定程度的反彈，但對經濟拉動有限，房地產投資下行依舊是帶動經濟走弱的主要推動力。受國內政策調控、個別房地產企業違約、居民的預期改變等因素的綜合影響，9月房地產銷售數據繼續下滑，商品房銷售面積兩年平均增速連續第二個月處於負值，商品房銷售額兩年平均增速首度降至零軸之下，9月同比下降1.1%（前值1.5%）。在當前不改“房住不炒”的戰略下，針對房地產行業的調控政策整體不會太過放鬆，銷售端走弱的時候，四季度房地產投資的下行趨勢或將持續。

第二，通脹繼續走高，貨幣政策空間受到一定程度的掣肘。近期，滯脹成爲市場的討論焦點，很大程度上是因爲在經濟下行風險增大的時候，全球通脹創了新高。受全球能源危機和供應鏈受阻等因素的影響，9月美國CPI同比擴大至5.4%，創下1991年1月以來的新高，部分美聯儲官員公開表示之前的“通脹暫時論”或許是錯誤的，通脹要比決策者預期得更久。與此同時，9月我國PPI同比達到了10.7%，創下1996年有記錄以來的新高。之所以如此關注通脹，一個非常重要的原因是它會在很大程度上影響到貨幣政策，而股市是一個資金市。

當前國內經濟下行壓力不容忽視，市場一直都在期待寬信用的真正落地。上週五盤後，央行召開三季度金融數據發佈會，表示四季度銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，不會出現大的波動。對於政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，人民銀行將適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，保持流動性合理充裕。在整場發佈會上央行並未提及降低存款準備金率，降準降息邏輯基本證僞，但即使通脹的不斷走高給貨幣政策造成很大壓力，預計四季度流動性也不會出現收緊，整體還是以穩爲主，依舊保持合理充裕。

經濟下行，通脹走高，降準不再，四季度A股的驅動在哪裏？其實，股市的上漲驅動因素可以分爲兩種，一種是經濟基本面向好驅動，另一種是流動性寬鬆驅動。

在2014年之前，A股的牛市基本是與經濟週期的趨勢高度吻合的，經濟好市場就牛，經濟不好市場就熊。這主要是因爲當時國內的經濟主要由城鎮化和房地產推動，領漲的板塊主要集中在金融、地產、週期等這幾個行業，因此A股的上漲在很大程度上是由經濟基本面向好驅動的。而跨過國內經濟的快速增長期後，2014年以來國內經濟開始邁入新常態，經濟增速緩慢回落。在這種情況下，A股的牛熊轉換邏輯由經濟週期轉向金融週期，A股的走勢與M1高度相關。當經濟下行壓力增大的時候，通過貨幣政策的逆週期調節，流動性會開始趨於寬鬆，纔會有多餘的資金流入資本市場，推動股指上行。

綜合以上的分析，我們發現，現在A股的邏輯正是後者。國內經濟下行壓力不容忽視，市場出現寬信用預期，推動股價中樞上移，這是三季度的市場邏輯。邁入四季度，由於國內外通脹不斷走高，壓制貨幣政策空間，寬信用邏輯證僞，因此宏觀上股指缺乏強力的推動因素。然而，流動性依舊保持合理充裕，之前市場因通脹高企而擔憂貨幣政策將收緊的不確定性基本落地，以穩爲主的貨幣政策對於股指下方仍是支撐，四季度股指大概率仍是以振盪爲主，期指建議逢低吸納和區間操作相結合。（作者單位：三立期貨）