来源：证券市场周刊

作者：闫磊

以贵州茅台当下的清算价值来看，1.2万亿元是其内在价值的下限。以自由现金流量折现后的内在价值看，茅台如今的内在价值是1.95万亿元。

有投资者将贵州茅台（600519.SH）称为A股市场的bug，也有不少投资者从中获益不少，但也有投资者称之泡沫巨大。目前贵州茅台的市值超过2.40万亿元，其投资价值到底几何？

当下的清算价值

茅台的持续经营能力不用怀疑，计算其清算价值，只是想以格雷厄姆的逻辑，算一算极端情况下以处置资产的方式，看看卖掉贵州茅台整个上市公司能收回多少钱。这代表了公司内在价值的下限。

茅台的资产负债表严重失真，即资产负债表上的数字远不能代表其拥有资产的真实价值，算清算价值，要先把这些资产的真实价值找回来。

不考虑其他，茅台的所有资产只算三样最值钱的，其他的跟负债相互抵消，公司负债并不多，足够抵消了。这三样最值钱的资产是类现金、库存老酒和品牌。

先看类现金。2021年半年报显示，茅台有现金542亿元，拆出资金947亿元，银行承兑汇票12.3亿元，放给集团单位的贷款24.6亿元，吸收集团单位的存款236亿元，也就是说，茅台拥有的类现金合计1290亿元。这可以看做锁在保险柜里的现金，是实打实的，不需要折价。

再看库存老酒。2020年年报披露的库存基酒和成品酒一共24.92万吨，这里面含有几千吨的系列酒基酒，茅台酒大约24.5万吨，2021年的基酒已经生产完毕，大约5.3万吨，全年最多可售大约3.5万吨，而当下这3.5万吨还没卖完，所以现在库存茅台基酒有27万吨左右。这27万吨茅台酒当下值多少钱？其中有近3年产的还没出厂的正在陈放老熟的基酒，是149828吨，按15万吨算。那其他12万吨，可以理解为品质更好、更值钱的老酒。现在处置这些茅台酒，不按市场价，也不按出厂价，就按现在商超渠道每天12点开抢，怎么抢也抢不到的1499元来算这批库存茅台酒的价值。27万吨，1吨大约2100瓶，一瓶1499元，累计8500亿元。

最后看品牌。

茅台的品牌值不值钱？肯定很值钱。可口可乐曾表示，就算厂房一夜之间全烧了，凭借它的品牌，第二天不用花钱就能把所有工厂全部建好，说的就是品牌的价值。茅台品牌的价值一点不差，但是这是无形资产，很虚，不好计算。

根据Brand Finance （英国品牌金融咨询公司）发布的2021年全球烈酒品牌排行榜，茅台2021年品牌价值为453.33亿美元，位居全球品牌第27位，稳居全球烈酒品牌第一。折合成人民币，茅台的品牌大约值2900亿元。Brand Finance在其品牌价值排行榜中使用“特许费率法”来计算品牌价值。这种方法包含估计由品牌所带来的预期未来销售以及计算特许费率，该费率以品牌使用来收费，即假设品牌在并未被使用者所拥有的情况下，品牌使用者所需支付的款项。“特许费率法” 通常被税务机构和法庭所青睐， 因为品牌价值是基于参考有记录的第三方交易而计算得出的。该计算可以通过公开可用的财务信息来完成。同时，该方法符合国际评价标准机构和ISO 10668的要求，可有效确定公正合理的品牌市场价值。我查看了具体计算步骤，逻辑上是合理的。而且，Brand Finance是全球性的独立第三方品牌价值评估和咨询机构，也具有一定权威性，所以它为茅台品牌的估值应该可信。

但是，品牌价值毕竟有点虚，这个权威机构的评估价，打一个7折折扣，那还值2030亿元。

仅上述这三项资产合计就是11820亿元。其他的资产和负债抵消，也就是说，当下让茅台强行清算卖资产，至少也值1.2万亿元。这1.2万亿元就当成茅台内在价值的下限，因为持续经营、盈利良好的企业的内在价值一定比清算变卖资产的企业多得多。

茅台利润及现金流预测

茅台的收入有两部分，酒类的销售收入和财务公司管理现金的利息收入。简化起见，利息收入就当做无成本无费用收入，成本费用均由酒类销售承担。利息收入就以30亿元估算。

成本费用端，按占比多少排列是税金及附加、营业成本、管理费用、销售费用。

税金及附加，包含的内容有消费税、城建税、教育费附加、房产税、土地使用税、车船使用税、印花税、地方教育费附加、环境保护税。

增值税是流转税，所谓流转，就是货物易主，只要发生交易就得交，而不论交易了多少次。但是交税的同时允许抵扣进货。实际上是针对增值的部分交税。白酒的增值税率是13%。会计核算时，增值税不作为费用核算，而是单独拿出来，直接作为负债放到应交税费。

消费税也是流转税，但和增值税不同，只征从生产转到流通一个环节，以后的流通不再征收。主要是针对烟酒、化妆品、珠宝首饰等暴利行业，多征一块税。消费税比较复杂，有从价的，有从量的，有混合的。白酒就是混合的，从价的部分税率20%，从量的部分是每升1元。消费税法一出台，企业纷纷想办法避税。既然只收从生产转到流通一个环节的，酒企就成立一个销售公司，生产出来的酒以非常便宜的价格卖给销售公司，交的消费税就很少，再由销售公司实现真正的销售，后边的流通环节就不征收消费税了。税务总局为了堵住漏洞，加了条规定，酒企的计税价格以销售公司对外销售的价格为准。这样计税价格一下变成了庞然大物，税务总局于是表示，可以根据实际销售金额给一个最小核定比例作为计税价格。茅台的是60%，所以茅台的消费税从价部分×12%。很多人认为税率是12%，这是错的，只是核定比率是60%，税率还是20%。从量部分两瓶才1块钱，可以忽略不计了。

城建税、教育费附加、地方教育费附加都具有从属税的性质，税额是增值税和消费税总额的7%、3%和2%。

所以，消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加为营业收入的（13%+12%）×（7%+3%+2%）+12%=15%。再加上其他小税种，税金及附加应该在15%-16%之间。纳税时间是从生产车间交付销售公司时，所以纳税义务和销售收入可能存在时差，税金及附加就会围绕15%波动。税法具体规定经常变化，税率也经常变化，所以税金及附加/营业收入前些年并不符合这个规律。近几年15%上下是符合的。我取理论值15.2%。

营业成本/营业收入总体趋势是下降的，这反映了提价的幅度是大于粮食和人工增长的幅度的，近几年反弹，是因为茅台酒没提价，但粮食和人工却一直在涨。等到茅台酒提价，成本率将下降到7%上下。

管理费用占比呈持续下降态势，保守些，取近5年平均值8%。

销售费用也是持续下降态势，这同茅台的江湖地位不断提高密切相关，考虑到广告间歇性投放，将近几年平均比较合理，我取3.8%。

成本费用就是15.2%+7%+8%+3.8%=34%，提价前就是36%。

所得税费用就是（1-34%）×25%=16.5%，提价前是16%。

净利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。

还有少数股东损益的扣除。主要的少数股东权益是茅台酒销售公司的5%，财务公司的49%和赖茅的51%，大约为净利润的6%。那么归母净利润为净利润的94%。

现金流与利润的关系：茅台的商业模式为先款后货，现金流极好，由于存在几个月预收，整体上的经营现金流应该高于净利润。我统计了多年的经营现金流和净利润的综合，2001-2020年20年间，经营现金流为2862亿元，净利润为2720亿元；2011-2020年10年间，经营现金流为2626亿元，净利润为2502亿元。经营现金流和净利润高度一致，由于必然存在少量的维持性资本支出，所以可以把净利润近似当做自由现金流，误差很小。

最后，就剩下最核心的营收的预测了。采用保守的假设，即5.6万吨茅台酒的设计产能，7万吨实际产能，5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板。2022-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右，2026-2029年茅台酒销量7万吨，不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形，而作为安全边际看待，同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待。至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计，但理性预计这8年会有两次提价，幅度不好说，但与GDP增长持平是必定能达到的。考虑到GDP增速已经4年没有反应在茅台酒的出厂价上了，未来的8年很大可能会补回来。出厂价问题，我就以一个GDP的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价，增长率6%，选6%是因为未来8年GDP能否维持6%的不确定性很大，但中和过去的4年GDP实现的增长，以及茅台酒未提价的情况，我认为这样估计也是偏保守和谨慎的。2021年的基期，官方的经营目标是营收增10.5%，即酒类收入1047亿元，分解开，茅台酒增11%，为848×1.11=941亿元；系列酒增6%，为106亿元，一共正好是1047亿元，2021年几乎是明牌，出入不会有多少。基期确定好，预测期8年，茅台酒分两段，前四年和后四年，前四年的逻辑是，销量4.2万吨不变，增加的7000吨直销变相提价7%，后四年销量7万吨，公司产能天花板，产多少销多少，不需再多储存老酒。系列酒的3万吨产能2022年落地，储存两年，2025年实现销售。所以，系列酒也分两段，前三后五，销量前三年2.5万吨，后五年5.6万吨。利息收入简化处理，每年30亿元，贡献净利润22.5亿元。

自由现金流量折现后的内在价值

自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法，但是运用的假设众多，一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别，所谓差之毫厘，谬以千里。现金流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动，给出定性判断。一旦定量，难免发生精确的错误。

重要的假设如下，我将对做出如下假设的理由给予简单解释。

一是选用两段模型，预测期8年，2022-2029年，2030年之后为永续期。

二是预测期的折现率选6%。折现率包括两部分，时间价值和风险溢价。时间价值就是无风险利率，可以用长期国债收益率表示，10月13日，10年的为2.96%，30年的为3.5%。而风险溢价的确定要看公司的确定性。我综合权衡，选6%是合适的。因为一则茅台的确定性很强，二则我用了很保守的假设，还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率，那我不知道6%还有没有用武之地。

三是永续期的折现率选8%，增长率选3%。折现率增加到8%，因为离现在越来越远，未来的确定性减弱。选3%的永续增长，是考虑茅台长期和GDP基本一致的提价因素。而GDP3%的增速，我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期。

按照我的认知，给出了非常保守的估算模型，得出茅台如今的内在价值是1.95万亿元。这是因为我基于的非常保守的假设条件，具体体现在：完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值；将5.6万吨设计产能，7万吨实际产能作为茅台的天花板，死死限制住了产能的扩张；预测期只有8年，之后就强行把茅台拉入低速增长期，增长率只有3%。

所以，我敢说茅台今天的真实价值一定比1.95万亿元大很多。而且，优秀公司的内在价值随时间是不断增长的。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）