中金：强劲的人民币汇率将何去何从（详细版）

摘要

人民币升破6.40关口。自9月下旬以来，人民币总体升值之势明显。10月19日，在岸、离岸人民币双双升值，人民币兑美元升破6.40重要心理关口，为今年6月以来首次。同时，在上周CFETS人民币汇率指数已涨至99.93，我们认为若本周后半人民币汇率也保持强劲，则大概率将突破100的大关。

我们认为“近期走弱的美元”、“强势的中国出口”以及“套利资金的流入”主导了最近的人民币走强。

1）近期走弱的美元。外部环境方面，美元指数的下跌带动了非美元货币的集体反弹。美元指数自上周触及94.52后出现下跌；另外，进入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10货币。关于美元近期走弱的原因，我们认为第一、市场对美联储货币政策化的充分定价，第二、“过度拥挤”的美元多头的回撤引发的技术性回调，第三、风险偏好回暖为主要推手。

2）强势的中国出口。最近数月，在海外需求旺盛，但供应链“吃紧”的背景下，中国商品的出口势头强劲。据海关总署数据显示，第三季度的中国贸易顺差为1815亿美元，相较去年同期增长约19%。贸易顺差的扩大带动了出口企业的结汇需求，卖出美元，买入人民币的交易在近期相对频繁。

3）套利资金的流入。黄金周之后、国内资金面相对收紧，10月之后的逆回购净投入累计额低于往年同期。资金面的收紧间接增加了美元与人民币之间的套息交易（carry trade）的收益；另外，近期美元兑人民币的历史波动率与隐含波动率都呈现走低之势，给套利资金带来的“得天独厚”的交易环境，给人民币市场带来了资金流入。

我们认为，“美元的走势”、“出口的变化”以及“中国央行货币政策方向”将是左右今后人民币汇率的重要因素。

1）今后的美元走势。我们认为，上述的近期美元走弱的三点原因皆为短期性因素；中长期来看，美元尚不具备趋势性下行的基础。首先，货币政策分化的故事或将继续支撑美元指数。加息预期可能导致美元短端利率抬升，这对于美元汇率将是重要支撑。其次，在供应链不畅和能源供给冲击等因素的影响下，全球经济总体趋于弱势。而以英美为代表的主要央行为了应对通胀而采取的紧缩政策也会对风险资产的价格带来不利影响。我们认为避险情绪预计将成为支撑美元中期走势的重要力量。

2）今后的中国出口。近期中国出口的强劲主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”以及“中国供应链的稳定”这三点。然而，在今后伴随着“美国财政补贴的结束”、“海外疫情改善带来的供应链恢复”以及“国内节能限电所带来的影响”，我们认为出口顺差在中长期维持在高位的可能性不大。

3）今后的中国货币政策。我们认为货币政策在四季度至明年一季度存在宽松空间。分别从“量（社融）”与“价（利率、汇率）”的维度去分析货币政策可以发现：社融、M2以及M1均持续走低，“量”的维度来看货币政策存在收紧；另一方面，在“价”的维度，虽然货币市场利率与债券市场利率处于低位，但在人民币强劲与其他发展中国家货币疲软的背景之下，人民币一篮子指数已经逼近100的重要心理关口，间接地起到了收紧的作用。我们认为，伴随着经济的放缓与社融的回落，货币市场利率的下行是较为可行的宽松途径。

综上所述，中长期来看，我们认为在“美元重新走强”、“中国贸易收支平衡化”以及“货币政策宽松”的可能性的背景之下，人民币持续升值走强为小概率事件。我们预计人民币汇率将在5月末的高点6.36平台一带获得较强阻力。

正文

人民币升破6.40重要心理关口

自9月下旬以来，人民币总体升值之势明显。10月19日，在岸、离岸人民币双双升值，人民币兑美元升破6.40重要心理关口，为今年6月以来首次。同时，在上周CFETS人民币汇率指数已涨至99.93，我们认为若本周后半人民币汇率也保持强劲，则大概率将突破100的大关。

近期主导人民币走强的三大因素

我们认为“近期走弱的美元”、“强势的中国出口”以及“套利资金的流入”这三大因素主导了最近的人民币走强。

1）近期走弱的美元

外部环境方面，美元指数的下跌带动了非美元货币的集体反弹。美元指数自上周触及94.50附近阻力后出现下跌（图表1、详见图表7的技术分析部分）；进入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10货币（图表2）。在非美货币集体上涨的带动下，人民币汇率也出现了同步上行。美元近期走弱的原因主要有以下几个方面：第一、市场对美联储货币政策正常化定价充分；第二、“过度拥挤”的美元多头的回撤，引发技术性回调；第三，风险偏好转暖（详细内容请参考《全球外汇周报：短期回调难改美元中期继续走强》）。

图表1：近期美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：10月1日至10月21日的G10货币的相较美元的变化率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

第一：市场对美联储货币政策正常化的充分定价

在13日偏鹰派的美联储会议纪要和超预期的美国通胀数据公布后，市场对于明年美国的加息预期达到了阶段高峰。欧洲美元期货隐含的加息预期显示，美联储在明年9月前大概率会启动加息，而在12月之前则很有可能会加息两次（图表3）；根据美国联邦基金期货的数字来看，市场预测美联储明年9月加息25个基点的几率为百分之百，第二次加息不会晚于2023年2月（图表4）。我们认为，美联储明年加息2次的预期已经是较为极限的水平。根据FOMC会议纪要，美联储的taper计划很可能会在明年6-7月结束，而加息基本不会在taper尚未完成的时点启动。

在加息预期短期达到高点后，市场接下来对于加息预期只有两种可交易的主题：1、在美国经济下行风险增加的担忧下，市场开始反映加息启动时点的后移；2、在欧英等经济体通胀风险上行的预期下，市场开始定价欧洲央行和英国央行的加息预期。这两个方向都是潜在对美元不利的方向。

图表3：市场对美联储2022年加息的预期提前

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：美国联邦基金期货所显示的加息预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

第二：“过度拥挤”的美元多头的回撤引发的技术性回调

我们认为市场此前的美元多头略显拥挤，导致多头在此获利了结也是美元走弱的原因。我们使用1周期限的欧元美元风险反转期权（risk reversal）计算出对应的标准差（z-score），发现上周二相对应的标准差已经达到了今年以来的极端值（偏离均值1个标准差附近），而过去当标准差同样触及这一极端值位置后，都分别在随后带来了美元的反跌（图表5）。同时，美国商品期货委员会（CFTC）的美元头寸（图表6）亦显示类似的结论，10月5日的美元头寸百分位点为81%，已处于接近极值的水平，并在随后一周出现回落，10月12日的百分位点下降至79%。

图表5：欧元美元反转期权预示价格上周反弹

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表6：CFTC美元指数期货头寸

注：由于外汇都为成对交易，在统计中并未出现单纯的美元头寸，我们通过对欧元、日元、英镑、瑞士法郎、澳元、新西兰元、加元的头寸的合成，从而可以大致反推得出美元的头寸。

资料来源：美国商品期货委员会（CFTC）芝加哥商业交易所（CME）芝加哥国际货币市场（IMM）货币持仓报告、中金公司研究部

►技术分析

我们在本月13号注意到，美元投机多头处在比较极端位置，而当天又遇到了94.50的强力阻力（2020年3月份疫情爆发以来的高点到今年年初低点的长期下跌趋势中形成的38.20%斐波那契回撤位置，图表7），此位置在9月30日DXY冲高未果后便已经成为前期高点阻力；DXY当下走势与今年一季度相似，同样是上升楔形（rising wedge），图表8中两个红色线组成的上升三角形。美元跌破该形态的下轨后，引发了技术性的止损并导致继续走低。接下来，最近的支撑位置在今年3月的高点93.39附近（图表8）而更强的支撑位置则在于92.50附近：今年6月以来美元上涨趋势中形成的38.2%斐波那契回撤位置92.60附近（图表8中红色圆圈）与今年6月25以来的上升趋势线（图表8中蓝色向上趋势线）形成的交点92.50/60附近。

图表7：美元指数周线技术分析图

资料来源：Tradingviews、中金公司研究部

图表8：美元指数日线技术分析图

资料来源：Tradingviews、中金公司研究部

第三：风险偏好的转暖

风险偏好的回暖亦是美元回落的重要原因。根据我们的相关性分析，美元指数与美股之间呈负相关关系。自上周四以来，全球金融市场的风险情绪转好，至本周三为止，相较一周之前标普500指数上涨约4%、VIX指数亦由18.64下降至15.49。在主要风险资产上涨的带动下，避险的美元遭到了市场的抛售。

2）强势的中国出口

强势的出口带来的结汇需求是人民币汇率走强的另一个重要原因。最近数月，在海外需求旺盛，但疫情导致了全球供应链“吃紧”。美欧等经济体遭遇了“用工荒”，而以越南为代表的东南亚国家则因德尔塔疫情的冲击而被迫停工。与这类国家相比，中国的供应链所受的疫情约束相对较小，这让中国商品的出口势头强劲。据海关总署数据显示，9月出口（美元计）同比增长28.1%，高于预期21.1%和前值25.6%，进而推动贸易顺差升至668亿美元；第三季度的中国贸易顺差为1815亿美元，相较去年同期增长约19%。我们发现，自去年7月以来我国贸易顺差额大幅提升，进入2021年后此倾向更为明显（图表9）。贸易顺差的扩大也会带动出口企业的结汇需求，回看以往的数据可以发现出口额与结汇额之间存在正相关（图表10），这类结汇需求造成了境内外汇市场的供求失衡，短期推升了人民币汇率。

图表9：年初以来中国贸易顺差的累计额（单位：10亿美元）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：中国出口金额与结汇额的走势（单位：10亿美元）

资料来源：中国海关总署、彭博资讯，中金公司研究部

3）套利资金的流入

黄金周之后、国内资金面相对收紧，10月之后的逆回购净投入累计额低于往年同期（图表11）。资金面的收紧间接增加了美元与人民币之间的套息交易（carry trade）的收益；另外，近期美元兑人民币的历史波动率与隐含波动率都呈现走低之势，给套利资金带来的“得天独厚”的交易环境。我们对主要货币进行了过去一个月的夏普比率（风险调整后收益率）分析后发现，人民币在发展中国家货币中领先，仅落后于G10货币中的商品货币（图表12）。综上所述，我们认为，有利的套利条件给人民币带来了套利资金的流入，间接地推高了人民币汇率。

图表11：10月逆回购净投入量累计额（亿人民币）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：过去一个月主要货币相较美元的套利交易回报夏普比率（%）

注：深色为G10货币

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

影响今后人民币汇率的重要因素

我们认为，“美元的走势”、“出口的变化”以及“中国央行货币政策方向”将是左右今后人民币汇率的重要因素。

美元的走势：中长期美元尚不具备趋势性下行的基础

我们认为，上述的近期美元走弱的三点原因皆为短期性因素。首先，金融市场虽然对美联储加息预期充分定价。但在较高的通胀预期下，即使美国经济存在下行风险，加息预期推迟的空间也是很有限的。而从欧央行和日本央行近期的表态看，即使短期内通胀预期上行，他们也不会轻易改变宽松立场。其次，风险偏好的回暖可能无法长久。因为全球能源短缺的情况尚未缓解，经济的下行风险大于上行风险。在供应链问题明显好转前，全球经济形势并不支持风险资产持续上行。最后，从技术形态上看，经过短期修复后，美元可能会获得一定的技术支撑：今年6月以来美元上涨趋势中形成的38.2%斐波那契回撤位置92.60附近（图表8中红色圆圈）与今年6月25以来的上升趋势线（图表8中蓝色向上趋势线）形成的交点92.50/60附近。

中长期来看，美元尚不具备趋势性下行的基础。首先，货币政策分化的故事或将继续支撑美元指数。从部分发达国家的OIS隐含利率曲线中（图表13），我们可以发现，目前美国的加息预期较为靠前。与此相对的则是欧央行和日央行加息预期的相对落后。加息预期可能导致美元短端利率抬升，这对于美元汇率将是重要支撑。我们通过研究美国收益率曲线的变化与美元指数的关系发现，当短端利率发生上升时，无论长端利率做何变化，美元指数皆易走强（图表14）。反之，当短端利率下行时，无论长端利率做何变化，美元指数皆易走弱。展望明年，目前市场预测美联储将于下半年加息1-2次，受此影响，2年期美债收益率已经出现了上行的势头。伴随着短期利率的上升，我们认为美元很可能在中期维持上行趋势。其次，在供应链不畅和能源供给冲击等因素的影响下，全球经济总体趋于弱势。而以英美为代表的主要央行为了应对通胀而采取的紧缩政策也会对风险资产的价格带来不利影响。我们认为避险情绪预计将成为支撑美元中期走势的重要力量。

图表13：部分发达国家的OIS隐含利率曲线（单位： %）

注： 2021年10月20日时点的结果

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：美国收益率曲线与美元指数的平均变化率（%）

注：周期为周，时间长度为2000年以后，黑色线条表示上下1个标准方差。↑↓表示收益率曲线的变化，例如短↑长↓表示，2年利率相较上周走高，10年利率相较上周走低。

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

今后的中国出口：中长期维持在高位的可能性不大

近期中国出口的强劲主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”以及“中国供应链的稳定”这三点。然而，我们认为在中长期，这三点因素将会面临一定的挑战。首先是美国需求缩小的可能性。美国是全世界最大的消费市场，然而随着美国财政补贴的到期，我们发现美国政府的财政赤字呈现缩小趋势（图表15），有可能会带来美国消费的放缓。美国需求的减弱将影响外需，并对我国出口造成负面影响。其次是海外疫情改善带来的供应链恢复。全球新增感染人数自今年8月以来持续下跌（图表16），疫情的缓和推动了复工，基于移动数据发现，一部分以制造业为主的亚洲国家的开工率整体在往疫情前的水平靠拢（图表17）。随着海外供应链“吃紧”的问题将逐渐得到缓解，我国的出口订单将会分流一部分到东南亚国家。最后为国内“限电限产”所带来的影响。8月中下旬以来，中国部分地区在“能耗双控”目标的约束下大幅限产，对工业生产形成了一定影响。同时、从以往的数据中我们发现，制造业的用电量与中国的出口关联紧密（图表18），这一特征在疫情之后显得更为明显。今后，在制造业用电一定程度受限的情况下，中国的出口额可能也将一定程度承压。

结合上述的三点原因，我们认为出口增速在中长期维持在高位的可能性不大。

图表15：美国月度财政赤字（单位： 10亿美元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表16：全世界每天新冠新增感染人数（过去7天平均）

资料来源：Our world in data、中金公司研究部

图表17：部分亚洲国家开工率（%，相较疫情前（2020年1月3日-2月6日）的上班人数变化）

资料来源：Google‘s COVID-19 Community Mobility Report、中金公司研究部

图表18：中国制造业用电量与出口的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

今后的中国货币政策：今年年底或明年年初放松的可能性

我们认为货币政策在四季度至明年一季度存在宽松空间。分别从“量（社融）”与“价（利率、汇率）”的维度去分析货币政策可以发现：社融、M2以及M1均持续走低，“量”的维度来看货币政策存在收紧；另一方面，在“价”的维度，虽然货币市场利率（图表19）与债券市场利率处于低位，但在人民币强劲与其他发展中国家货币疲软的背景之下，人民币一篮子指数已经逼近100的重要心理关口（图表20），间接地起到了收紧的作用。我们认为，伴随着经济的放缓与社融的回落，货币市场利率的下行是较为可行的宽松途径（详细内容请参考《对货币政策和债市走势的理解》）。具体时间来看，由于今年前几个季度的经济增长强劲，第四季度的经济增长的重要性相对略有下降；但在明年第一季度，受基数效果的影响，实现经济稳增长的压力较大，因此我们预计货币政策会在今年年底或明年年初有所放松。

图表19：10月7天资金利率的变化（%）