国际金融杂志 

作者信息

刘东，中共中央党校国际战略研究院教授。

摘要

2020年以来，为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，美国共推出6轮财政刺激法案，并实施了无限量化宽松货币政策。短期内，这些措施对于托底美国经济起到了积极作用，但给全球经济带来了较大冲击，既推高了全球大宗商品价格和通胀水平，又催生了国际金融市场泡沫，加大了金融市场动荡。目前，美国国内失业率创新低、通胀率创新高，本应该“踩刹车”；但美国却在继续延续量宽政策，并为后续超发货币制造舆论。针对美国财政货币化新实践，我国要坚持底线思维，做好相关准备。

关键词：货币政策；宏观刺激政策；财政赤字

中图分类号：F831           文献标识码：A

一

美国宏观刺激政策规模空前

（一）财政支出规模快速扩张，赤字飙升

根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2020年1月—2021年4月，美国政府为应对疫情而增加的财政支出达5.8万亿美元，远高于日本（2.2万亿美元）、德国（1.5万亿美元）、英国（0.9万亿美元）等主要经济体。截至2021年4月，美国联邦政府财政赤字累计达4.3万亿美元，相当于2020年美国GDP的21%，绝对规模与占比均创历史纪录。IMF于2021年4月发布的《财政监测报告》显示，2020年美国财政赤字率为15.8%，超出金融危机后13.2%的历史高位。

（二）美联储无限量释放流动性，扩大资产购买规模

大规模的财政刺激法案导致财政压力急剧攀升，美联储则推出大量货币政策积极配合。与2008年金融危机时期相比，美国本轮刺激力度更大。2020年3月15日，美联储宣布降息至零利率，并立即启动7000亿美元的量化宽松（QE）计划（随后不久又宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量QE）。截至2021年6月16日，美联储资产负债表规模扩张至8.1万亿美元，较2019年年末大幅增长92.6%，远超过金融危机时期1.3万亿美元的增量，扩表幅度也明显高于英国（61.7%）、德国（47.0%）、日本（26.4%）等经济体。美国财政政策扩张在很大程度上依赖于货币政策。从2020年3月疫情暴发以来至2021年5月，美国国债累计发行5.5万亿美元，美联储增持规模约占国债发行总额的52.9%。

（三）财政赤字货币化政策通道打通，带动货币供应量快速增长

美联储一改往日独立立场，积极配合财政政策。自2020年3月起，美国M2月度同比增速持续保持两位数，2021年4月增长18.3%，连续13个月保持15%以上的增速，明显高于金融危机时期10.4%的峰值，也明显快于英国、德国、日本7%~9%的增速。

二

美国宏观政策外溢负效益较大

美国极度宽松的财政和货币政策稳住了本国经济下滑势头。2020年美国经济仅下降3.5%，通胀水平为1.2%。从这个意义上讲，美国的应对方式对于自身而言是有效的。然而，美元是世界货币，美国的宏观政策具有极强的外部性，相关操作给发展中国家带来了巨大负面影响。

（一）对全球的外溢影响

第一，流动性过剩叠加供需失衡，推动大宗商品价格快速上涨。据世界银行数据，2021年5月，国际能源价格指数为85.0（2010年为100），创2018年10月以来新高，同比上涨119.1%；非能源价格指数为115.6，为2011年9月以来最高水平，同比上涨50.8%。其中，农产品价格指数为111.1，肥料价格指数为106.1，分别上涨36.6%和57.3%，均为2013年以来的价格高位；金属和矿产价格指数为125.8，上涨85.0%，创2008年3月以来新高。

第二，量化宽松导致通胀压力向全球蔓延。从PPI来看，2021年5月，美国PPI同比上涨6.6%，创2010年以来最大涨幅。欧元区PPI上涨7.6%，日本PPI上涨4.9%，均创2008年9月以来最大涨幅。从CPI来看，2021年5月美国CPI同比上涨5.0%，创金融危机以来最高；欧元区CPI上涨2.0%，进入历史相对高位；俄罗斯CPI上涨6.0%，巴西CPI上涨8.1%，均进入2016年以来高位区间。

第三，大量资金流入金融市场和房地产市场，易引发金融泡沫。明晟全球股票指数从2020年3月23日低点460.24升至2021年7月1日高点833.74，累计上涨81.2%；美元指数从2020年3月19日高点102.69跌至2021年1月6日低点89.42，下跌12.9%。同时，极低的融资成本使杠杆率快速提升，推动房价上涨。据彭博社数据，2020年，土耳其、俄罗斯房价涨幅超过20%，美国、加拿大、德国、英国房价涨幅在7%以上，韩国、巴西、法国、日本等国房价涨幅也超过5%（见图1）。

第四，美国政策转向风险对新兴经济体经济产生剧烈冲击。美国大量印钞直接补贴本国企业和居民。疫情期间，美国国内供给虽受到较大抑制，但依靠大量进口，国内消费需求并没有受到太大的影响。前期由于美元流动性泛滥导致美元指数阶段性走弱，一方面，各国以美元作为外汇储备的资产被稀释；另一方面，国际资本以低廉的成本借入美元并投资新兴市场国家，推动了新兴经济体企业和家庭债务率快速上升，资产泡沫快速膨胀。后期，一旦美国经济逐渐复苏，美联储开始缩表加息，巨大的虹吸效应将导致美元回流，促使跨境资本逃离新兴市场，新兴经济体货币就会遭遇大幅贬值，导致资产泡沫破裂，债务攀升。

事实上，尽管美联储尚未正式宣布退出量化宽松政策，但部分新兴经济体货币已经在资本流出压力下出现大幅贬值。国际金融协会（IIF）发布的跨境资金流动报告显示，由于美国国债收益率上升导致投资者抛售新兴市场资产，新兴市场投资自2021年2月起遭遇资本外流，2021年3月外流规模为2020年9月以来月度最大。相较于2019年兑美元的平均汇率水平，巴西雷亚尔贬值26.7%，土耳其里拉贬值22.8%，俄罗斯卢布与墨西哥比索贬值幅度也在10%左右（见表1）。2021年3月22日，土耳其里拉兑美元暴跌17%，引发股市暴跌并连续两天触发熔断机制，货币接近崩溃。受此影响，2021年3—6月，巴西、土耳其、俄罗斯纷纷被动上调基准利率，其中，俄罗斯和巴西央行均连续加息3次。印度、韩国、马来西亚和泰国也存在较大加息预期。

（二）对我国的外溢影响

第一，提高了工业生产成本。根据世界银行数据，2021年1—5月，铁矿石、铜的平均价格涨幅巨大，较2019年平均价格分别上涨89.5%和49.5%；其余基础资源如锌、煤炭、铝分别上涨10.1%、20.1%和22.9%。国际原材料价格上涨抬高了我国的进口成本（见图2）。以铁矿石和铜为例。根据海关数据，2021年1—5月，我国铁矿石和铜的进口总额分别为750.1亿美元和211.9亿美元，如果以2019年的进口单价计算，进口相同数量的铁矿石和铜，我国分别多支出了352.5亿美元和57.5亿美元，分别占实际进口额的47.0%和27.1%。

第二，加大了我国输入型通胀压力。伴随着国际大宗商品价格上涨，国内原材料价格也出现了大幅上涨，进而推动工业品价格持续上涨。2021年5月12日，国内焦煤主力合约升至2069元/吨，铁矿石主力合约也升至1315元/吨，均创历史新高；螺纹钢、热轧板卷、线材等也均出现大幅上涨。2021年PPI同比涨幅从1月的0.3%升至5月的9.0%，主要行业价格涨幅均有所扩大。由于下游消费品生产竞争较为充分，PPI向CPI的传导效应目前还不明显，但部分领域存在潜在的影响（见图3）。例如，部分家电产品等工业消费品已出现上涨苗头。此外，下游企业利润受到明显挤压，影响企业生产的积极性，也影响潜在供给。

第三，美元走弱倒逼人民币升值，对出口产生影响。疫情以来，美元兑人民币汇率从2020年6月的7.13跌至2021年5月的6.37，人民币累计升值10.7%。人民币的快速升值挤占了出口企业利润。2020年我国出口价格指数从5月份的108.4降至12月份的100.5。受人民币快速升值、原材料价格上涨等因素影响，出口企业综合成本大幅上升，企业效益下降。通常来说，人民币快速升值对出口形成冲击，但此轮升值中我国出口不跌反升，主要是因为全球疫情蔓延，世界范围内生产需求错配，对我国出口形成利好支撑，部分抵消了货币升值带来的影响。随着海外供给修复，全球供需缺口收窄，人民币升值和综合成本上升对商品出口的负面影响将进一步显现。2021年4月、5月，我国制造业PMI新出口订单指数连续2个月回调，其中，5月PMI为48.3%，重新跌至50%荣枯线以下。

第四，增加我国金融市场的波动。疫情以来，全球流动性泛滥，极低的融资成本使杠杆率快速提升，推动全球股市上涨（见图4）。欧美等发达经济体金融市场高位运行，与实体经济背道而驰，容易加剧金融市场的动荡。

受美联储近期货币政策信号的影响，美元近期出现阶段性走强迹象，我国资本流出压力有所上升，资本市场出现一定程度的震荡。2021年6月16日，美联储议息会议释放边际转鹰信号后，沪指下跌1.1%，创业板指下跌4.2%。预计未来一段时间内，美元指数会继续阶段性波动，再加上已处高位的美国资本市场大幅振荡的可能性较大，均加大了我国金融市场和房地产市场的不稳定性。

三

要从战略上重视美国财政、货币政策的新变化

美国推出的史无前例的量化宽松政策，对中国和世界都带来了巨大冲击和隐患。在2008年金融危机之前，美联储的决策主要遵从“泰勒规则”，即试图让通胀、产出水平和联邦基金利率之间保持平衡。2008年金融危机爆发后，美联储主席伯南克修订泰勒规则，将潜在通胀目标由2%提升至2.5%，更加倾向于就业目标。目前，美国失业率已降至5.8%，连续多个月低于6%；5月份通胀率已高达5%，核心CPI超过3%，远超其规则底线，而美国政策并未刹车。这不得不让人深思。对此，应当居安思危、未雨绸缪。

（一）坚持底线思维，从战略上评估美国财政货币化新实践并制定相应预案

为应对疫情冲击，美国出台了一系列财政、货币方面的具体措施，相关措施对美国的负面影响主要体现在国内通胀上升和美元信誉下降等方面，负面影响有限。美国政府对内提前向居民发放了1.9万亿美元生活补助，以提高对通胀上升的容忍度。对外，把疫情政治化，降低货币放水压力；同时，阶段性升值，提振美元信心，以便于其继续发债。

（二）增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值

一般来讲，本币升值有利于进口，不利于出口，因此，多数国家都希望汇率维持低位以促进出口，在工业化上升期尤其如此。但是当前，面对美国大量印钞、进口商品价格大幅上涨的局势，如果坚持人民币不升值，可能将因此带来不利后果，不利于对冲输入性通胀压力。反之，如果允许人民币适度升值，可以减轻原材料大量进口的成本压力。考虑到美国对中国消费品存在刚性需求，人民币适度升值未必会对出口造成过大影响。2018年以来，面对中美贸易摩擦和汇率上行的双重压力，我国出口并未下降，反而获大幅度上涨，也从侧面证明了这一点。当然，一些竞争力差、议价能力弱的企业会受到较大影响，但这些企业有部分正是需要被淘汰的，或可以通过倒逼而实现转型升级。因此，两害相权取其轻，现阶段选择人民币适度升值，利大于弊。需要强调的是，要增加汇率弹性，加强监管，防止单边升值和套利。

（三）深化金融改革，做大做强资本市场

习近平总书记指出，经济是肌体，金融是血液，金融兴则经济兴，金融稳则经济稳。最根本的是做好自己的事情，通过深化金融改革，降低金融风险，增强金融服务实体经济的能力。我国现阶段金融风险总根源是宏观杠杆率偏高，2020年年末宏观杠杆率超过270%，比上年上升了20个百分点左右。如果考虑地方政府潜在负债，则杠杆率更高。怎样降低杠杆率？单靠收紧货币闸门不够。2021年一季度宏观杠杆率稍有下降，不是M2增速回落的结果，而主要是因为GDP增长18.3%，分母增速远高分子增速。因此，降低杠杆率主要靠发展直接融资。最有效的措施一是大力推进资产证券化，二是大力发展资本市场。参考美国财政货币化的新实践，在控制道德风险的前提下，分类盘活部分地区或有潜力企业的存量资产，降低负债率，不失为一个最直接、最具可操作性的办法。做大做强资本市场是当前最重要的战略选择。股市是最彻底、最有效的市场机制，也是促进技术创新最好的机制。让高科技企业在股市获得高溢价，自然会吸引更多的资金与技术结合，推动企业创新创造，还可分解房地产的负担。因此，要坚定不移地引导支持鼓励资本市场健康发展，在加强监管的同时，加快推进注册制改革。

（四）坚持对外开放，积极推动人民币国际化

美国货币政策外溢效应可能会对世界各国产生影响，很多国家有通过贸易或货币互换等形式对冲美元放水负面影响的迫切需求，加上中国社会经济环境稳定、市场规模巨大，对外开放和人民币国际化有持久坚实的基础。我们要树立自信，对接“一带一路”倡议，积极推动人民币国际化进程；要认真梳理总结过去12年人民币国际化的经验教训，认真分析当今世界变局下人民币国际化面临的新形势、新要求，综合施策。尤其要抓住数字化和绿色金融发展新机遇，结合对外开放和国际贸易，统筹推进人民币国际化。

（五）加强市场秩序监管，科学引导市场预期

除了金融政策积极作为外，加强市场监管和预期引导也非常重要。要规范市场秩序，防止个别企业搭车涨价或囤积居奇。努力开辟大宗原材料多元化来源渠道，避免对个别国家的过度依赖。要加强对市场形势和相关政策的宣传解读，增强政策透明度，减少信息不对称。目前，美国市场和美联储之间就通胀预期和加息预期存在分歧，美联储政策存在较大的不确定性。在此情况下，更应加强我国央行的信息披露和市场交流，引导市场形成正确预期，努力以确定性的市场预期应对不确定性的风险挑战。