光大证券发布研究报告称，维持特斯拉（TSLA.US）“买入”评级，上调2021E-23E Non-GAAP归母净利约8%/6%/9%至60.8/86.1/107.1亿美元，目标价上调至1067.96美元（对应约15x2022E Non-GAAP P/S）。

光大证券主要观点如下：

3Q21利润率爬坡超预期：

3Q21全球交付量同环比增长73%/20%至24.1万辆，总收入同环比增长57%/15%至137.8亿美元，Non-GAAP归母净利润同环比增长139%/30%至20.9亿美元，符合该行预期约20亿美元。3Q21受益于上海工厂持续爬坡、以及规模降本对冲ASP回落，剔除积分收入后的汽车毛利率同环比增加5.1pcts/3.0pcts至28.8%，经营利润率同环比增加5.3pcts/3.6pcts至14.6%（经营利润率超该行预期、以及管理层中期约低双位数的指引）。

4Q21E现有工厂持续爬坡或对冲新工厂投产拖累：

3Q21汽车收入同环比增长59%/18%至116.7亿美元（ASP同环比下降5.4%/0.5%），Non-GAAP EBITDA利润率同环比增加2.7pcts/2.5pcts至23.3%，自由现金流净流入约13.3亿美元（Capex约18.2亿美元）。

该行的观点，1）持续看好全球电动车需求释放，美国+欧洲出口驱动的交付量结构改善、以及国产Model Y标准续航上市驱动的国内交付量爬坡前景，维持2021E特斯拉全球交付量90+万辆预测（同比增速约80%+）。

2）鉴于芯片短缺等供应链瓶颈，加州与上海工厂尚未满产（截至3Q21，加州S/X与3/Y产能分别约10万辆与50万辆，上海3/Y产能约45+万辆）；预计随着芯片供应缓解、以及全新S/X交付，产能利用率提升驱动的加州/上海工厂毛利率进一步爬坡前景可期。

3）管理层指引2021E年底德州/柏林工厂的全新Model Y有望投产，预计新工厂投产初期或对业绩有所拖累。

全球唯一自研芯片+软件/算法+整车制造的车企：

1）特斯拉为当前全球唯一可以自研量产芯片、全栈软件/算法、以及整车制造的车企，其核心优势在于软件/算法与芯片设计的高度匹配、基于视觉（神经网络学习）的软件/算法处于全球领先水平、以及搭载自动驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环驱动自动驾驶系统的高效迭代）。

2）自动驾驶以安全为核心（涉及用户与场景数据），预计各国或将陆续出台更具针对性的自动驾驶标准与监管体系，看好特斯拉在产业链的竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由技术/理念等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。

风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。