光大證券發佈研究報告稱，維持特斯拉（TSLA.US）“買入”評級，上調2021E-23E Non-GAAP歸母淨利約8%/6%/9%至60.8/86.1/107.1億美元，目標價上調至1067.96美元（對應約15x2022E Non-GAAP P/S）。

光大證券主要觀點如下：

3Q21利潤率爬坡超預期：

3Q21全球交付量同環比增長73%/20%至24.1萬輛，總收入同環比增長57%/15%至137.8億美元，Non-GAAP歸母淨利潤同環比增長139%/30%至20.9億美元，符合該行預期約20億美元。3Q21受益於上海工廠持續爬坡、以及規模降本對沖ASP回落，剔除積分收入後的汽車毛利率同環比增加5.1pcts/3.0pcts至28.8%，經營利潤率同環比增加5.3pcts/3.6pcts至14.6%（經營利潤率超該行預期、以及管理層中期約低雙位數的指引）。

4Q21E現有工廠持續爬坡或對沖新工廠投產拖累：

3Q21汽車收入同環比增長59%/18%至116.7億美元（ASP同環比下降5.4%/0.5%），Non-GAAP EBITDA利潤率同環比增加2.7pcts/2.5pcts至23.3%，自由現金流淨流入約13.3億美元（Capex約18.2億美元）。

該行的觀點，1）持續看好全球電動車需求釋放，美國+歐洲出口驅動的交付量結構改善、以及國產Model Y標準續航上市驅動的國內交付量爬坡前景，維持2021E特斯拉全球交付量90+萬輛預測（同比增速約80%+）。

2）鑑於芯片短缺等供應鏈瓶頸，加州與上海工廠尚未滿產（截至3Q21，加州S/X與3/Y產能分別約10萬輛與50萬輛，上海3/Y產能約45+萬輛）；預計隨着芯片供應緩解、以及全新S/X交付，產能利用率提升驅動的加州/上海工廠毛利率進一步爬坡前景可期。

3）管理層指引2021E年底德州/柏林工廠的全新Model Y有望投產，預計新工廠投產初期或對業績有所拖累。

全球唯一自研芯片+軟件/算法+整車製造的車企：

1）特斯拉爲當前全球唯一可以自研量產芯片、全棧軟件/算法、以及整車製造的車企，其核心優勢在於軟件/算法與芯片設計的高度匹配、基於視覺（神經網絡學習）的軟件/算法處於全球領先水平、以及搭載自動駕駛系統的實測路況數據量位居全球第一（數據閉環驅動自動駕駛系統的高效迭代）。

2）自動駕駛以安全爲核心（涉及用戶與場景數據），預計各國或將陸續出臺更具針對性的自動駕駛標準與監管體系，看好特斯拉在產業鏈的競爭優勢、用戶規模擴大、以美國場景爲主體的FSD技術變現前景、以及由技術/理念等引領全球智能電動車變革驅動的估值溢價。

風險提示：交付量/毛利率爬坡不及預期；擴產與新工廠投產初期對盈利的拖累；FSD/電池等推進不及預期；融資配售風險；芯片短缺風險；疫情與市場風險。