原標題：合生創展收購恒大物業“博弈”

本報記者 黃琳 趙毅 深圳報道

10月20日晚間，合生創展集團有限公司（00754.HK，以下簡稱“合生創展”）擬收購恒大物業集團有限公司（06666.HK，以下簡稱“恒大物業”）的收購事件暫告一段落。

依據合生創展旗下子公司合生活科技集團有限公司（以下簡稱“合生活”）和恒大物業的協定，此次收購代價基於恒大物業400億港元協定總值定爲約200.4億港元，相當於每股銷售股份3.70港元。基於恒大物業目前市值，合生創展開出的條件較爲可觀。

而這場收購的博弈關鍵在於修改的代價付款條款。據合生創展公告，協議他方希望合生活支付代價的付款方式改爲先直接付給賣方，但此舉遭到合生創展方面的拒絕。隨後，中國恒大集團（03333.HK，以下簡稱“中國恒大”）向合生創展發出終止收購的通知。

但合生創展方面卻並不買賬，其在公告裏表示“不接受恒大物業所聲稱予以解除或終止該收購協議的任何實質內容，並已反駁相關通知”。

早在合生創展被曝出擬收購恒大物業之際，業內對其收購資金來源已爭議不斷。據合生創展2021年半年報，截至2021年6月30日，合生創展現金及銀行存款約有428.55億港元，但其中約有200萬港元已抵押給銀行。同時，合生創展未來兩年需歸還銀行及財務機構借貸額合計約爲545.7億港元。換言之，合生創展欲收購恒大物業仍有不小的壓力。

截至9月30日收盤，合生創展每股報價24.73港元，市值約589億港元；恒大物業每股報價5.12港元，市值約553.51億港元。最新消息顯示，合生創展與恒大物業已復牌，合生創展方面表示仍在就收購恒大物業進行探討。

被終止的收購協議

合生創展欲收購恒大物業股權一事已逐漸清晰，但根據交易相關方發佈的公告，該收購案的結局卻並不明朗。

根據公告，合生活、恒大物業及中國恒大三方簽訂了相關收購協議。根據該協議，合生活同意以約200.4億港元購買恒大物業已發行股本的50.1%。且合生活必須以現金支付該代價。

眼看着合生創展即將完成收購，中國恒大方面卻突然變卦。合生創展方面披露，根據簽署的協議，此次收購應當於2021年10月12日或之前完成。但直至協議規定的最後完成日期，恒大物業未如約出售股份。

對此，中國恒大在公告中以“有理由相信合生活未能符合對恒大物業股份作出全面要約收購的先決條件”爲由，終止了該收購協議。

這場收購“博弈”的關鍵點正是代價付款條款。根據原收購協議，合生活應將代價先支付至目標公司的銀行賬戶，待結清目標公司與賣方擔保人及其關聯方之間的應收應付款後再將餘額支付給賣方。但該代價的付款方式卻在簽訂後遭到了協議他方要求將代價先直接付給賣方。

合生創展對此修改表示無法接受，並闡述原因爲：“在買方未完成對目標公司進行盡職調查以結清目標公司與賣方擔保人及其關聯方之間的應收應付款前，此舉將難以確保目標公司收到賣方擔保人及其關聯方的應付款。”

而後，合生創展接到中國恒大終止收購恒大物業股權的通知。但合生創展似乎並未放棄收購恒大物業，該司在公告中表示，現仍在爲保障與該收購協議相關的合法權益探討各種選擇。“倘根據該協議的條款完成買賣銷售股份，將根據收購守則就收購銷售股份提出強制全面要約。”

值得一提的是，根據協議，倘一方違反該協議致使訂約方無法根據該協議落實，非違約方有權終止該協議，且違約方須向非違約方支付違約金10億港元。此外，截至目前，合生創展、恒大物業和中國恒大均已發佈復牌公告。

收購資金遭質疑

事實上，自合生創展欲收購恒大物業的消息傳出後，市場對合生創展收購恒大物業最大的質疑點來自於合生創展的收購資金。

恒大物業於2020年12月正式在港交所上市，目前上市時間未滿一年。根據恒大物業2021年中報，報告期內，恒大物業實現營業收入約78.73億元、毛利潤約29.39億元、淨利潤約19.34億元、股東應占利潤約19.35億元。同時，報告期內，恒大物業合約面積約8.1億平方米，同比增長約57.9%；在管面積約4.5億平方米，較2020年6月30日止6個月增長約77.2%。

種種財務數據顯示，恒大物業的經營情況尚可。但與之相反，記者還觀察到，今年以來恒大物業的股價呈現波動下降，從2月每股最高價約19.7港元，一路下跌到9月每股最高價僅約6.06港元，市值也由2月的2000多億港元，跌至9月僅約554億港元。

欲收購恒大物業的合生創展則是剛好相反，從2月以來股價一直呈現上漲趨勢。外表看來，此次二者的收購似乎能在資本市場上形成互補，但實則交易成功與否的關鍵之一在於收購價格。

根據合生創展2021年半年報，截至2021年6月30日，合生創展現金及銀行存款約有428.55億港元，較2020年底的296.50億港元提升了約30.8%，但其中約有200萬港元已因合生創展物業買家的按揭貸款而抵押給銀行。

與此同時，報告期內，合生創展銀行及財務機構借貸總額約爲917.16億港元，較2020年12月31日增長2%或16.07億港元。其中一年內需歸還銀行及財務機構借貸額、優先票據等合計約爲297.24億港元；一年至兩年需還借貸總額合計約爲383.87億港元。

現金及銀行存款僅約429億港元，但借貸卻高達917億港元，二者相差懸殊的情況下，合生創展如何拿出充足資金接盤恒大物業，合生創展給出的答案是內部資源及銀行融資。與此同時，記者發現，合生創展擁有未動用的鉅額銀行貸款和資產抵押。

半年報數據顯示，合生創展短期或長期銀行信貸款高達1808.3億港元，其中654.04億港元仍未被動用。此外，合生創展還將若干賬面價值911.84億港元的資產和子公司98.53億港元股本權益抵押給銀行及財務機構。

除了銀行借款和資產抵押兩大款項，合生創展企圖通過自身業績“回血”似乎有些艱難。截至2021年8月31日止8個月，合生創展及其合營公司和聯營公司總合約銷售金額約爲261.48億元。另外，值得注意的是，在房貸收緊的當下，合生創展上半年已就相關項目買家獲提供按揭貸款向銀行提供171.20億港元的擔保。

瞄準物業生意

然而，借貸的款項和抵押的資產終歸是需要償還的。眼下，合生創展爲了銷售額還需向銀行提供擔保，除了一把手董事會主席朱桔榕擅長的對外投資，合生創展急需開拓新的增收項目，而在物管股上市潮的當下，合生創展也將希望寄託在物業股上。

此次收購恒大物業，外界對合生創展進軍物業股的猜測更甚。此前7月，北京珠江房地產開發有限公司已同意將北京瑞特物業管理有限公司（以下簡稱“瑞特物業”）100%股權轉讓給合生創展旗下子公司廣東康景物業服務有限公司，代價約爲114.3萬元。

彼時，合生創展發佈關聯交易公告，指出珠江房地產的間接母公司最終由朱孟依之子朱偉航、朱孟依之母劉惠英分別擁有99%及1%權益。

距離上次收購瑞特物業不足3個月，合生創展再次出手物業板塊並瞄準了恒大物業。根據公告，若此次收購完成，恒大物業將成爲合生創展間接非全資子公司。顯而易見，合生創展旗下即擁有了一家物管股的上市公司。而依據此前朱桔榕在資本市場上的操作，恒大物業已令不少投資者蠢蠢欲動。

實際上，從8月開始，市場已陸續傳出多家物業公司有意收購恒大物業的消息，包括碧桂園服務、萬科萬物雲等，但卻全部不了了之。8月30日，萬科中期業績會上，萬科總裁官祝九勝表示：“萬科和恒大過往就有一些項目層面的合作，最近幾個月有接觸和探討，但目前沒有實質性的合作。”9月17日，碧桂園服務總經理李長江在2021博鰲房地產論壇上表示，碧桂園服務確實與恒大物業接觸過，但價格沒談攏，未來不排除與恒大物業有深度合作。

今年下半年以來，物管股已不似此前繼續呈現扎堆湧入港股上市的情況。一方面，相關的政策提出了新的限制條件；另一方面，行業分化已逐漸加劇。中指研究院物業事業部常務副總經理牛曉娟表示，物業管理行業未來或將迎來加速整合，進入三季度以來，趨緊的政策環境給地產行業造成的不利影響越發得到體現。

值得一提的是，前三季度，47家物管港股上市公司的總市值達7419.6億元，港股物業板塊平均市盈率爲26.2倍，共有10家物管企業完成IPO，累計募資淨額近90億港元。