天風策略：成長能否再崛起？消費何時能迴歸？

原標題：近期路演交流更新：成長能否再崛起？消費何時能迴歸？【天風策略】

來源：分析師徐彪

摘要

核心結論：

一、近期路演交流更新：成長能否再崛起？

1、市場對當前的高景氣賽道有哪些擔心？& 我們如何看待這些擔心？

（1）擔心暫時沒有新的增量資金，一方面公募基金髮行近期顯著回落，另一方面，從市場成交額來看，活躍資金部分退出了市場。我們理解，資金面更多決定絕對收益的空間，即上漲幅度，但是相對收益角度，景氣度爆發的延續性更加關鍵。

（2）擔心部分賽道今年漲幅太大，估值太貴。歷史數據的實證檢驗發現：對於有短期爆發力的資產，當年漲幅取決於當年盈利增速G，炒報表很有效。而PEG的高低一般情況下不會成爲股價相對收益的制約；但穩定增長但不會再爆發的資產，這類資產股價的表現，與買入估值關係密切相關。

（3）擔心部分賽道雖然今年增速很快，但明年都有不同程度增速的下降。歷史數據的實證檢驗發現：扣非增速前1-3組，不管增速變化率如何，上升或下降，其股價收益率基本都能穩定在較高水平。即如果增速較去年下降，但今年仍然是全部A股中增速較快的，那麼其股價表現仍然不錯，比如增速從50%下降至 40%，變化率-20%，但其市場表現依然可以較好。

（4）8月份以來，這些硬科技賽道調整的時間和空間夠不夠？覆盤歷史上一些高景氣賽道的階段性調整會發現，階段性調整的幅度一般在指數15-20%，個股幅度更大（20-30%），調整時間（下跌調整+震盪調整）大多在30-50個交易日。在近期光伏反彈之前，大部分硬科技賽道調整的空間都基本夠了，但是部分賽道調整的時間可能還不夠，不過站在11月再看，調整的時間可能也逐步到位。

（5）擔心滯脹預期下，消費醫藥表現好於科技成長。覆盤美國70年代兩次典型的滯脹環境可以發現，第一次滯脹能源、軍工表現最好，消費醫藥表現較差（漂亮50泡沫被刺破）；第二次滯脹軍工、TMT表現最佳（半導體、微型計算機產業爆發）。因此，滯脹階段，行業表現如何，需要結合當時的具體情況，消費醫藥表現如何，要看估值是不是足夠便宜（因爲業績波動較小）；科技成長表現如何，要看產業週期是否正在爆發。

（6）擔心中美利率上行，不利於高估值的科技成長。覆盤過去50年的美股和20年的A股，我們發現，對於有自身產業週期的資產來說，分子的高增長可以抵禦分母上行的風險（10、13年，A股兩次最大的成長股機會，都是利率上行的背景）；而對於盈利穩定甚至盈利走弱的資產來說（比如估值較高的消費醫藥、部分科技，以及盈利頂部的週期等），利率的中樞抬升，大概率會壓制估值中樞。

2、硬科技賽道中，更看好哪些方向？——核心推薦“計劃經濟”相關的板塊

從自上而下的宏觀環境來看，未來2-3個季度可能處於衰退的窗口期當中，經濟總需求包括投資和消費可能都相對一般，於是我們儘可能找到逆週期屬性最強的行業，即基本面和盈利不受總量經濟回落影響的板塊，這其中計劃經濟相關的板塊，大概率具備這樣的屬性，即toG的業務，（這裏的G一定是中央政府，地方政府面臨財政問題），因此，在硬科技賽道中，我們更加推薦具備類似屬性的：光伏、風電、軍工。

3、硬科技賽道中，有哪些明年景氣度可能超預期？

在目前2022年的預測增速相對較低的板塊中，隨着產業推進，還可能上調盈利預測的是【軍工】、【新能源車-上游資源】、【物聯網】、【工業軟件】、【半導體-IGBT】。

二、近期路演交流更新：消費何時能迴歸？

1、2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重點看好必選食品和豬肉

PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利潤逐步向中下游轉移，覆盤發現，必選食品取得超額收益的概率較大。同時，考慮每4年一個大的週期底部，22年中，生豬價格可能築底，對應養殖行業的機會。

2、可選消費中，看好旅遊出行板塊的困境反轉，家電的超額收益取決於信用週期回升的幅度

（1）過去兩年，旅遊出行板塊深受疫情影響，展望來看，隨着全球疫情恢復、新冠特效藥的預期、逐步開放國門的預期，我們可能會發現，每次國內疫情的點狀爆發可能都是旅遊出行板塊佈局的機會。

（2）從歷史數據和邏輯關係來看，信用週期決定了地產銷售，地產銷售又對白電產生影響。18年、21年，兩次白電板塊的大熊市，都來自於信用收縮以及對應的地產銷售同比大幅回落。展望22年，白電板塊的機會主要取決於信用週期的擴張力度。

3、白酒、醫藥從2月份開始消化估值，目前判斷處於長期配置窗口，但中短期的預期回報目標可能一般。

經驗來看，消費板塊的股債收益差需要回到-2X標準差，纔會有大的機會，目前在-1X標準差至均值附近震盪。（該指數的主要權重是醫藥和食品飲料，佔比70%）