原標題：【國海策略】PPI-CPI收斂的海外借鑑

來源：策略研究

核心觀點

1、2010年以來美國、日本共出現五輪典型的PPI-CPI剪刀差收斂週期，持續時間均在1年以上。五輪PPI-CPI剪刀差的收斂均對應着美國、日本經濟見頂後的階段性回落，發達經濟體PPI-CPI的收斂一般分爲兩個階段，在經濟下行初期更敏感的PPI率先拐頭向下、而CPI仍處於上行區間，在中後期由於經濟的加速下行，PPI與CPI同時開始回落。

2、發達經濟體PPI-CPI剪刀差開始收斂後的貨幣政策取向有較大不同，經濟形勢決定了政策方向。經濟繁榮下的政策收緊是美國的主要特徵，2015年是新一輪加息週期的開始，2018年Q4則進入加息週期的高潮。而日本在2008年後長期施行“強寬鬆+高赤字”的政策組合，PPI-CPI剪刀差開始收斂後往往開啓新一輪政策刺激以應對較大的經濟下行壓力。

3、PPI-CPI剪刀差開始收斂後，美國、日本的大類資產表現同我國基本相同，沿着美林時鐘順時針變化。短期內由於經濟尚處於頂部區間，大宗商品最具配置價值，中長期維度債券、股票表現最佳。從股票市場各行業的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，市場主線仍會回到消費成長等高景氣賽道。

4、結合PPI-CPI收斂的海外經驗，PPI-CPI剪刀差收窄將是我國未來一段時間的主旋律，且會伴隨着宏觀經濟的進一步回落。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策取向來看，國內國外要關注兩方面。一是隻要CPI仍在合理區間內運行，政策明顯收緊的可能性不大；二是看全球貨幣政策取向，如果美國開啓加息週期，我國貨幣政策也很難進一步放鬆。

5、當前美國、日本PPI-CPI剪刀差仍處於上行區間，能源等順週期板塊仍是市場交易主線，而去年疫情爆發以來我國經濟與宏觀政策週期領先發達經濟體，PPI-CPI剪刀差已經進入本輪的頂部區間，市場交易主線也逐漸從之前的週期向消費、成長等高景氣板塊過渡。

摘要

1、2010年以來全球主要發達經濟體美國、日本共出現五輪典型的PPI-CPI剪刀差收斂週期，持續時間均在1年以上。其中美國PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲15年1月和18年10月，日本PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲11年7月、14年7月和17年10月。美國方面，2015年1月美國PPI-CPI剪刀差見頂，PPI快速回落、CPI漲幅擴大共同使得剪刀差進入收斂區間。2014年Q4美國PPI的快速下行成爲PPI-CPI剪刀差見頂的主要原因，隨後美國CPI同比增速於2015年呈現明顯上行態勢。2018年10月PPI-CPI剪刀差見頂的主要原因在於PPI價格指數的快速回落，隨後PPI價格延續下行態勢，CPI價格相對穩定，推動剪刀差進入收斂區間。日本方面，2011年8月日本PPI-CPI剪刀差觸及頂部區域，隨後外需走弱，內需回升，PPI逐步向CPI收斂。2014年7月日本PPI-CPI剪刀差觸頂，在國際大宗商品價格大跌與日本消費稅上調的共同作用下，PPI與CPI同向回落，PPI的加速下跌帶來剪刀差的收斂。2017年10月在PPI觸頂回落、CPI小幅抬升的背景下，日本PPI-CPI剪刀差開始進入新一輪收斂區間，與此同時日本經濟隨着本輪全球經濟復甦見頂後正式開始回落。

2、五輪PPI-CPI剪刀差的收斂均對應着美國、日本經濟見頂後的階段性回落。發達經濟體PPI-CPI剪刀差開始收斂後的貨幣政策取向有較大不同，經濟形勢決定了政策方向。從美國兩輪PPI-CPI剪刀差收斂的宏觀背景來看，美國經濟均處於繁榮後的階段性回落，較大的經濟下行壓力是PPI-CPI剪刀差收斂的主要原因。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策導向來看，經濟繁榮後的政策收緊是主要特徵，2015年是美聯儲新一輪加息週期的開始，2018年下半年美聯儲進入加息週期的高潮。從日本三輪PPI-CPI剪刀差收斂的宏觀背景來看，日本經濟均處於復甦後的階段性回落，經濟復甦被證僞是PPI-CPI剪刀差開始收斂的宏觀邏輯。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策導向來看，由於2008年金融危機後日本長期施行“強寬鬆+高赤字”的政策組合，剪刀差開始收斂後日本在2011年、2014年政策寬鬆進一步加碼，2017年儘管沒有施行財政與貨幣政策的再寬鬆，但依舊保持政策平穩，並未採取任何政策收緊的措施。

3、PPI-CPI剪刀差開始收斂後，美國、日本的大類資產表現同我國基本相同，沿着美林時鐘順時針變化。短期內由於經濟尚處於頂部區間，需求並未加速回落，大宗商品最具配置價值，中長期維度債券、股票表現最佳。從股票市場各行業的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，市場主線仍會回到消費成長等高景氣賽道。美國方面，從大類資產表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內商品佔優，中長期維度股票最具配置價值。從股票市場各行業之間的表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內特徵不顯著，2015年是能源股佔優，而2018年則是房地產板塊表現較好，而中長期維度看信息技術、非必需消費等美股高景氣賽道最具配置價值。日本方面，在2011年、2014年PPI-CPI出現拐點後債券、股票表現均優於商品，但在2017年由於受到伊核問題等外部事件影響，全球定價的商品表現優於日本股市，但與日本國內的經濟情況關係不大。從股票市場各行業之間的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，股票市場仍會回到消費成長等高景氣賽道。

4、結合PPI-CPI收斂的海外經驗，當前我國PPI-CPI剪刀差已經進入本輪的頂部區間，PPI-CPI剪刀差收窄將是未來一段時間的主旋律，且會伴隨着宏觀經濟的進一步回落。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策取向來看，國內國外要關注兩方面。一是PPI向CPI的傳導是否順暢，只要CPI仍在合理區間內運行，政策明顯收緊的可能性不大；二是看全球貨幣政策的取向，如果美國等全球主要經濟體開啓加息週期，我國貨幣政策也很難進一步放鬆。從大類資產與股票市場行業選擇來看，剪刀差收窄後短期內大宗商品仍有望慣性上衝，股票獲取超額收益難度在加大。中長期維度商品見頂後會出現回落，大類資產中股票開始顯現出配置價值，市場有望重回成長、消費等高景氣賽道。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

正文如下

1 PPI-CPI收斂的海外借鑑

今年二季度以來，我國PPI-CPI剪刀差持續走擴，三季度加速趕頂跡象凸顯，9月10.7%的PPI創下歷史新高，而CPI在豬肉等主要權重商品價格下行的拖累下進一步走弱，PPI-CPI剪刀差已達到極值。隨着10月以來監管層有關保供穩價政策的接連出臺，後續PPI走弱方向確定，而CPI將有所上行，PPI-CPI剪刀差收窄將是未來一段時間的主旋律。在上週討論過2000年以來我國共出現的五輪典型的PPI-CPI剪刀差收窄階段之後，本週週報我們聚焦海外，重點關注2010年以來美國的兩輪PPI-CPI剪刀差收窄以及日本的三輪PPI-CPI剪刀差收窄階段，以啓迪投資者如何把握本輪PPI-CPI收斂之後的資產配置思路。

1.1 美國PPI-CPI的兩次收斂

2010年以來美國共出現兩輪典型的PPI-CPI剪刀差收斂週期，持續時間均在1年以上，對應的PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲2015年1月和2018年10月。從兩輪PPI-CPI剪刀差收斂的宏觀背景來看，美國經濟均處於繁榮後的階段性回落，較大的經濟下行壓力是PPI-CPI剪刀差收斂的主要原因。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策導向來看，經濟繁榮後的政策收緊是主要特徵，2015年是美聯儲新一輪加息週期的開始，2018年下半年美聯儲進入加息週期的高潮。從大類資產表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內商品佔優，中長期維度股票最具配置價值。從股票市場各行業之間的表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內特徵不顯著，2015年是能源股佔優，而2018年則是房地產板塊表現較好，而中長期維度看信息技術、非必需消費等美股高景氣賽道最具配置價值。

2015年1月美國PPI-CPI剪刀差見頂，PPI快速回落、CPI漲幅擴大共同使得剪刀差進入收斂區間。2014年Q4美國PPI的快速下行成爲PPI-CPI剪刀差見頂的主要原因，隨後美國CPI同比增速於2015年呈現明顯上行態勢。從PPI-CPI見頂過程來看，2014年下半年國際原油價格出現大幅下跌，一方面源自於海外主要經濟體復甦放緩，需求端有所回落，另一方面在於美國頁岩氣革命推動全球石油供應量快速上升，原油市場呈現供大於求局面。在此背景下，美國PPI同比增速由2014年5月2.2%的年內高點大幅下滑至12月的0.9%，成爲本輪PPI-CPI見頂的主要因素。從PPI-CPI剪刀差收斂過程來看，勞動力市場持續改善成爲2015年美國經濟復甦的主要動力來源。2015年美國失業率由年初的5.7%一路下行至9月的5%，就業市場的改善對消費者信心提升形成有力支撐，2015年下半年美國房屋及汽車消費需求狀況持續回暖，全年美國汽車月均銷售量達到5.6萬輛，新建私人住宅月均開工數量達到110.7萬套。在終端需求持續回暖的背景下，2015年美國CPI同比增速由年初的-0.1%持續攀升至年末的0.7%，系本輪PPI-CPI剪刀差持續收斂的主導因素。

2015年PPI-CPI剪刀差收斂區間內，美聯儲醞釀加息成爲這一時期貫穿始終的政策主線。2014年10月美聯儲完全結束QE3，隨後在12月16日召開的2014年度最後一次議息會議中，會議將長期以來一直沿用的“在相當長時間內維持低利率”貨幣政策措辭，修改爲“幾乎所有議員認爲2015年提高聯邦基金目標利率是合適的”，這一轉變堅定了市場對美聯儲將於2015年加息的預期。2015年以來，儘管美聯儲在議息會議中的表述轉向持續強化了市場加息預期，但經濟波動下實際加息行爲被不斷延後，整體來看2015年美聯儲貨幣政策的重要節點爲3月、9月及12月。首先，美聯儲於3月18日的議息會議表述中，刪去了此前在實現貨幣政策正常化的道路上保持“耐心”的表述，同日美聯儲主席耶倫表示，美聯儲的加息時間取決於委員會對未來經濟數據作出的評估。隨着一季度美國經濟增速的大幅回落，上半年加息的預期落空，加息時點後移至年中。其次，6月以來國際金融市場持續動盪，在美聯儲加息預期下，新興市場國家幣值大幅貶值，並出現資本外流現象，加息計劃進一步被擱置。隨着三季度美國GDP增速出現明顯回落，2015年9月17日，美聯儲議息會議中決定，將聯邦基金利率保持不變，暫不加息。在國內經濟重回穩健復甦態勢，通脹持續上行的背景下，2015年12月美聯儲正式啓動加息週期。

2015年1月後PPI-CPI剪刀差逐漸收斂，經濟基本面回暖推動股票市場於短期內佔優，長期內外匯表現明顯回暖。從股票市場表現來看，基於就業數據和通脹上行趨勢不改，美股市場在中短期內在“經濟復甦”和“聯儲加息”的反覆博弈下呈現震盪上行態勢，1月至7月標普500指數上漲5.46%，在大類資產表現中相對佔優。8月美股在外部偶發事件的衝擊下大幅下探，並隨美聯儲公佈暫緩加息的決議後於9月底實現V型反彈，隨後保持震盪上行態勢。12月美聯儲加息“靴子”落地下，美股市場快速拉昇。從債券市場表現來看，在PPI-CPI剪刀差見頂後的中短期內，隨着美國通脹持續上行，美國十債收益率由1月的2.1%抬升至6月的2.5%水平。隨後在全球金融市場持續動盪影響下，受美國經濟復甦階段性放緩，加息預期落空，十債收益率於7月至10月進入下行通道。在四季度美國經濟基本面轉暖，疊加美聯儲加息預期漸強的背景下，十債收益率於11月迎來反彈。從商品市場表現來看，在PPI-CPI進入收斂區間的前期，受益於美國經濟溫和復甦疊加嚴寒天氣帶動美國取暖油需求激增，2015年1月-3月ICE布油指數大幅上漲26.06%，帶動商品表現佔優。隨着部分國家經濟增速放緩或抑制需求以及歐美對伊朗制裁取消等多方面不確定性因素影響，2015年Q2起原油價格持續下探，CRB商品指數跌幅擴大。從外匯市場表現來看，PPI-CPI見頂後的中短期內，受外部衝擊及加息預期接連落空下，美元指數維持震盪態勢。直至12月份美聯儲在本國經濟溫和增長與全球市場平穩的背景下正式宣佈加息，美元指數衝上100點。

2015年1月後PPI-CPI剪刀差逐漸收斂，短期內原油需求激增帶動能源板塊表現明顯佔優，美國內需持續改善帶動消費板塊於中長期表現突出。短期來看，2015年美國PPI-CPI剪刀差見頂後的三個月內，在氣候因素及經濟復甦雙重影響下，原油需求激增拉能源板塊表現相對佔優，2015年Q1標普500能源行業大幅上漲8.06%，漲幅位居行業第一。中長期來看，隨着美國內需逐漸回暖及通脹溫和上行，消費板塊於中長期內明顯較爲突出。標普500非必需消費及醫療行業在PPI-CPI剪刀差見頂的6個月內，漲幅分別達到14.6%和10.42%，相較於同期標普500指數表現，分別取得9.15%及4.96%的相對收益。2015年下半年美股受海外金融市場波動影響下深度回調，在本輪PPI-CPI剪刀差見頂後的一年內，標普500最終取得-2.74%的負收益。從行業表現來看，受益於國內需求回暖趨勢不改及4G通信網絡爆發，消費板塊和移動通信板塊於本時間段仍然取得了正收益。此外，前期領漲的能源板塊在國際原油價格持續回落下大幅下跌22.09%。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差見頂後，美國內需持續修復、通脹抬升帶動消費板塊在中長期內表現突出。

2018年10月PPI-CPI剪刀差見頂的主要原因在於PPI價格指數的快速回落，隨後PPI價格延續下行態勢，CPI價格相對穩定，推動剪刀差進入收斂區間。從PPI-CPI剪刀差見頂的過程來看，2018年10月美國對伊朗“禁油令”予以多國豁免，沙特、俄羅斯等產油大國產量上升，市場對供過於求擔憂重燃，引起國際原油價格大跌，布油價格由2018年10月的86.3美元/桶大幅下滑至12月的62.5美元/桶。受原油價格大跌影響，PPI同比增速由2018年10月的3.2%快速回落至2019年1月的1.9%，成爲本輪PPI-CPI見頂的主要因素。從PPI-CPI剪刀差逐步收斂的過程來看，一方面貿易戰影響企業生產，2019年以來PPI延續下行態勢，另一方面2018年年末美國失業率持續維持在4.0%以內的低位水平，就業市場持續向好提振消費者信心，薪資水平提高支撐需求端持續回暖。在此背景下，消費和投資成爲2019年美國經濟增長的穩定支撐，CPI價格指數也保持溫和擴張態勢，由2019年1月的1.6%抬升至12月的2.3%。拉動PPI-CPI剪刀差持續收斂。

2018年10月後PPI-CPI剪刀差進入收斂區間，美聯儲進入本輪加息週期高潮，直至2019年纔開始轉鴿。2018年9月美聯儲議息會議聲明中刪除“貨幣政策立場仍寬鬆”措辭，強調不排除降息的可能性，成爲加息週期開啓以來首次貨幣政策立場的轉變信號，但在2018年前三季度縮表進度不及預期的背景下，美聯儲於2018年12月仍維持偏“鷹”態度，決定加息25BP。在PPI-CPI剪刀差收斂的時間區間內，美聯儲貨幣政策轉向的關鍵時間節點主要爲1月、3月、7月和10月。首先，美聯儲於1月開始調整前瞻性指引。美聯儲在議息會議聲明中刪除了“漸進加息”和“風險大致平衡”的措辭，轉爲“暫停加息”和在利率決議上“保持耐心”，並將經濟的描述從“強勁”轉爲“穩健”。其次，出於對經濟下行的預期，3月議息會議上，美聯儲明確於年內9月末停止縮表，決定於5月起將最高減持規模從300億美元降至150億美元，並重啓國債購買。隨着國內通脹水平不及預期，2019年7月，美聯儲宣佈將聯邦基金利率由2.25%至2.5%的目標區間降至2.00%至2.25%，並提前結束縮表，自此美國加息週期告一段落。整體來看，在經濟增速及通脹抬升速度不及預期的背景下，美國貨幣政策在本輪剪刀差收斂區間內實現了由“鷹”向“鴿”的轉變，2019年全年共實現三次預防式降息。

2018年10月PPI-CPI剪刀差進入收斂區間，股票及債券市場在區間內表現佔優。從股票市場表現來看，剪刀差見頂後的短期內，在內需支撐下消費板塊級房地產板塊表現突出，拉動美股市場在短期內表現佔優，PPI-CPI見頂後的三個月內美國三大股指均取得正收益。2019年以來，隨着國內經濟基本面保持穩健及貨幣政策轉向，美股迎來牛市，在PPI-CPI見頂後的一年內，美股三大估值上漲幅度均超過10%。從債券市場表現來看，2019年美聯儲連續3次降息，刺激了債券價格上漲，美國十債利率於2019年全年保持下行態勢，由1月的2.6%持續下行至12月的1.9%，債券市場在PPI-CPI剪刀差收斂的區間內始終表現佔優。從商品表現來看，PPI-CPI收斂區間內CRB商品指數取得負收益，主要受石油價持續下跌影響所致。隨着2018年底美國對伊朗“禁油令”予以多國豁免，隨後沙特、俄羅斯等產油大國產量持續上升，在市場原油量供過於求的擔憂下，國際原油價格大幅降低，ICE布油指數在PPI-CPI剪刀差見頂後的一年內大幅下跌21.66%，但受到通脹上行的影響，黃金在PPI-CPI剪刀差收斂中後期表現回暖。從外匯表現來看，受2018年年末地緣政治、石油大跌等一系列事件影響，美元指數在PPI-CPI剪刀差見頂的短期內下跌-1.48%，隨着美國經濟基本面企穩，資本市場表現強勁，美元指數在中長期內表現回暖。

本輪PPI-CPI剪刀差收斂後，短期內內需強勁帶動消費及地產板塊表現明顯佔優，流動性預期轉向帶來的估值擴張使得信息技術板塊在中長期內表現突出。短期來看，在2018年11月美國PPI-CPI剪刀差見頂後的三個月內，受到就業市場改善下，國內消費及投資狀況的持續改善，2018年末至2019年初，標普500房地產及非必需消費行業分別上漲5.90%、5.23%，相較於同期內標普500表現，分別取得5.1%和4.4%的相對收益。中長期來看，隨着5G通信設備開啓新一輪科技週期，疊加美聯儲加息、縮表終止，以及於2019年下半年開啓降息通道，流動性預期轉向帶來的估值擴張使得信息技術板塊在中長期內表現突出。標普500信息技術行業在PPI-CPI剪刀差見頂的6個月內及1年內，漲幅分別達到16.4%和23.8%，顯著跑贏大盤基準走勢，相較於同期標普500指數表現，分別取得6.6%及10.3%的相對收益。而能源行業在國際原油價格的持續回落下，於剪刀差見頂一年內下跌13.7%，成爲本輪牛市中唯一取得負收益的行業。

1.2日本PPI-CPI的三次收斂

2010年以來日本共出現三輪典型的PPI-CPI剪刀差收斂週期，持續時間在1-2年，對應的PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲2011年7月、2014年7月和2017年10月。從三輪PPI-CPI剪刀差收斂的宏觀背景來看，日本經濟均處於復甦後的階段性回落，經濟復甦被證僞是PPI-CPI剪刀差開始收斂的宏觀邏輯。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策導向來看，由於2008年金融危機後日本長期施行“強寬鬆+高赤字”的政策組合，剪刀差開始收斂後日本在2011年、2014年政策寬鬆進一步加碼，2017年儘管沒有施行財政與貨幣政策的再寬鬆，但依舊保持政策平穩，並未採取任何政策收緊的措施。從大類資產表現來看，在2011年、2014年PPI-CPI出現拐點後債券、股票表現均優於商品，但在2017年由於受到伊核問題等外部事件影響，全球定價的商品表現優於日本股市，但與日本國內的經濟情況關係不大。從股票市場各行業之間的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，股票市場仍會回到消費成長等高景氣賽道。

2011年8月日本PPI-CPI剪刀差觸及頂部區域，隨後外需走弱，內需回升，PPI逐步向CPI收斂。2010年11月，美國開啓第二輪QE，原油價格重拾上漲趨勢，同期日本PPI也自四季度開始上行。2011年上半年，“3·11”大地震及核泄漏事故對日本經濟造成了嚴重衝擊，日本經濟增速出現負增長，CPI回落至負值，通縮壓力再度來臨。此後一個季度，受核電停工及工礦業生產停運影響，日本電價上漲，工業產出短期下滑，日本PPI進一步升高，PPI-CPI剪刀差持續擴大並於二季度築頂。2011年下半年，伴隨海外需求走弱和內生性經濟動力增強，PPI-CPI剪刀差進入收縮區間。一方面，美國第二輪QE於2011年6月結束，全球經濟放緩導致整體需求下滑，國際商品價格逐步降溫，受此影響日本PPI開始高位回落；另一方面，2011年三季度，日本經濟在災後重建效應的拉動下出現回升，國內私營部門和民間消費增長開始快速修復，短時期內，內需成爲了支撐經濟的主力，CPI逐步改善。在此形勢下，PPI-CPI剪刀差進入了爲期12個月的收縮區間。總的來說，由於日本能源對外依賴程度較深，疊加其以加工貿易爲主的經濟模式，日本PPI水平與外部需求以及國際能源價格具備較高相關性，本輪由“外需回落、內需回升”引起的PPI向CPI收斂，是導致剪刀差縮小的主要原因。

本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，日央行在全面貨幣寬鬆政策的基礎上持續加碼。爲應對金融危機，2009年日本政府實施了大規模的經濟刺激政策，這些政策效果在2010年有所顯現，也使得2010年日本經濟維持緩慢復甦步伐。但自2010年四季度起，日本經濟再度萎靡。2011年“3·11”大地震及核泄漏事故使得日本經濟復甦勢頭遭受重挫，海外需求走弱以及歐洲債務危機也對日本經濟復甦造成牽制，在這一階段，對抗通縮及復甦經濟再度成爲日央行的首要任務。在此背景下，日央行於2010年10月推行全面貨幣寬鬆政策，創立總額爲35萬億日元的基金，用於購入各類資產爲市場提供流動性。隨後，日央行自2011年3月起8次擴大量化寬鬆規模共計66萬億日元，並維持零利率政策不變。截至2012年末，日本量化寬鬆總規模升至101萬億日元。整體來說，在2011年8月後的PPI-CPI收斂時期，日本量化寬鬆政策持續加碼，貨幣政策進一步擴張。

受寬鬆的貨幣政策以及經濟下行週期影響，本輪PPI-CPI收斂期間，債券市場維持牛市，股票市場表現略好於商品。2011年8月PPI-CPI剪刀差觸頂，隨後進入12個月的收斂區間，在此期間，大類資產的表現順序爲債券>外匯>股票>商品。債券市場方面，在日本量化寬鬆政策持續加碼的背景下，10年期日本國債收益率在PPI-CPI觸頂後的一年內大幅跳水25.6bp，寬鬆的流動性環境與全球經濟的走弱爲日本債市帶來了持續的牛市行情。股票市場方面，受經濟下行預期影響，本輪PPI-CPI收斂時期，日本股市表現並未有太大起色。在本輪PPI-CPI觸頂後的半年內，日經225指數先抑後揚，儘管2011年第三季度日本經濟增速階段性回升，但在日本經濟復甦遭受重挫，出口對日本經濟的拉動作用同比轉負的情況下，市場的經濟預期仍較悲觀。2011年下半年日經225指數仍延續下行趨勢，直至2012年一季度日本經濟增速再度回升時，股票市場纔出現一波反彈行情。從整個收斂時期來看，雖然寬鬆的貨幣政策不斷加碼，但由於2012年日本經濟再度走弱，日本股市表現並未有太大起色。商品市場方面，隨着美國第二輪QE的結束，美國經濟走弱，全球需求的回落導致商品市場走熊，CRB商品價格指數自2011年8月後持續回落，原油價格也在2012年也遭遇大幅回調，但於年中開始反彈。整體來看，在本輪日本PPI-CPI剪刀差回落期間，大類資產表現主要受寬鬆的流動性環境和經濟下行週期影響，持有債券是最優的策略，股票市場表現略好於商品。

本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，股票市場中消費行業表現佔優，週期行業表現較差。本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間的股票市場表現可以分爲三個時期來觀察，第一，在剪刀差開始收斂的3個月內，市場經濟預期較差，日經225指數持續下行，此時MSCI日本行業指數中僅必需消費和電信行業收益爲正，穩定的盈利能力是其獲得市場青睞的原因。第二，在3個月到6個月的時間內，日本經濟在內需的拉動下出現回升，市場情緒有所好轉，此時除必需消費行業佔優以外，金融、非必需消費和工業等順週期行業的市場表現均出現改善。第三，在6個月到1年的時間內，由於日本經濟再度回落，股市繼續走熊，此時市場表現與第一個時期類似，表現較優的行業爲必需消費、電信和醫療，表現較差的行業爲能源、材料、信息技術和公用事業。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，日本股市中週期行業投資收益最差，而消費行業中的必需消費行業板塊市場表現顯著佔優。

2014年7月日本PPI-CPI剪刀差觸頂，在國際大宗商品價格大跌與日本消費稅上調的共同作用下，PPI與CPI同向回落，PPI的加速下跌帶來剪刀差的收斂。2013年無限制的量化寬鬆政策和大規模的財政支出推動日本經濟快速上行，日本PPI和CPI在2013年全年持續走高。2013年12月，美聯儲開啓Taper，受此影響，2014年一季度日本PPI小幅回落。2014年4月，日本政策將消費稅由5%上調至8%，同期CPI與PPI水平大幅拉昇，CPI同比增速升至2.7%，創下1992年以來新高。但隨後受加稅影響，日本國內消費需求快速下滑，私人消費支出大幅走弱，日本CPI自此之後進入了持續兩年半的下行通道，日本PPI水平也在同期逐步築頂。2014年7月，受美國頁岩油產量放產和歐洲、中國等主要經濟體經濟放緩共同影響，原油價格崩盤，自2014年7月至年底，布倫特原油價格由112美元/桶攔腰跌至55美元/桶，在此期間，日本PPI加速下行，PPI-CPI剪刀差也自此進入收斂區間。

本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，美聯儲正式結束QE，日央行追加量化寬鬆。2014年日本經濟大幅波動，消費需求減弱是主要原因。在消費稅提高前，一季度消費需求強勁，實際GDP同比增長2.9%，國內需求對日本經濟實際增長同比拉動4.1個百分點。然而消費稅上調之後，二、三季度日本實際GDP增速回落至負值，國內消費需求的回落對經濟造成較大拖累。同年10月，美聯儲主席耶倫宣佈結束購債，第三輪QE正式結束，這對內需低迷的日本進一步增加了外需回落的壓力。在此情形下，日央行於同月推出了更大規模的貨幣量化寬鬆政策，將初期規定國債餘額以每年50萬億日元的速度增長擴大至80萬億日元，並再次拉長國債購買期限，而ETFs和房地產信託基金（J-REITs）的購買規模也由初期設定的每年增加1萬億、300億元上調至3萬億、900億。此次超級量化寬鬆政策推出後，日元指數大幅貶值，日經指數大幅上漲。

本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，日本經濟由衰退走向復甦，大類資產表現爲短期債市佔優，中長期股市走牛，商品持續走熊。債券市場方面，在本輪PPI-CPI收斂初期債市表現佔優，後續伴隨日本經濟逐步走向復甦，債券市場行情回落。2014年7月PPI-CPI觸頂後，日本實際經濟增長回落至負值，短期內股票市場和商品市場走熊，債券市場表現相對佔優。2014年10月底開始，隨着日本推出超級量化寬鬆政策，10年期日本國債收益率加速下行，流動性的大幅釋放使得日本債市迎來一波牛市行情。2015年1月底，隨着日本經濟的復甦，10年期日本國債收益率觸底回升，債市表現最優的時期逐步過去。股票市場方面，本輪日本股市的上行拐點爲2014年10月底，隨着經濟刺激政策的加碼，市場對經濟的預期開始好轉，充裕的流動性推動日本股市快速上漲。隨後，伴隨2015年日本經濟復甦趨勢的確認，日經225指數持續攀升，在本輪PPI-CPI收斂的中後期，股票是最優配置資產。商品市場方面，本輪PPI-CPI收斂時期，大宗商品價格大幅回落，需求端的回落和供給端的擴產共同導致了這輪商品熊市。2014年7月，受歐洲、中國等主要經濟體經濟增速放緩以及美國頁岩油擴產共同影響，布倫特原油價格出現崩盤，全球商品價格應聲下跌。隨後，伴隨美國全面退出QE，美元指數的快速升值也對商品價格形成利空。2015年，全球多數國家經濟仍較疲弱，需求端未出現明顯改善，在此背景下商品市場持續走熊。整體來看，在本輪日本PPI-CPI剪刀差回落期間，大類資產表現沿着美林時鐘順時針變化，受大規模經濟刺激政策影響，經濟短期內由衰退快速走向復甦，債券和股票依次成爲最優配置資產。

在股票市場行業表現方面，股市整體回升前期順週期行業漲幅較多，後期消費、金融板塊表現佔優。本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間的股票市場表現可以分爲三個時期來觀察，第一，在剪刀差開始收斂的3個月內，日本經濟仍處下行趨勢，日經225指數震盪，此時MSCI日本行業指數中僅醫療保健行業收益爲正。第二，在3個月到6個月的時間內，受超級量化寬鬆政策刺激影響，股市整體回升，市場的經濟預期開始好轉，此時以材料、非必須消費爲代表的順週期行業市場表現均大幅改善，醫療保健與信息技術行業表現也相對佔優，同期，受原油價格下跌影響，能源板塊大幅回調。第三，在6個月到1年的時間內，日本經濟在經濟刺激政策作用下逐步回升，股市迎來經濟復甦時期的快速上漲行情，行業普漲。在這段時期，必需消費、醫療保健和金融行業的超額收益最爲顯著，除此之外，公用事業和電信行業表現也相對佔優。整體來看，本輪PPI-CPI剪刀差收斂期間，股票市場由弱勢震盪走向普漲行情，在市場經濟預期改善初期，順週期行業漲幅較大，但拉長投資期限後，以必需消費和醫療保健爲代表的消費行業表現仍然佔優。

2017年10月在PPI觸頂回落、CPI小幅抬升的背景下，日本PPI-CPI剪刀差開始進入新一輪收斂區間，與此同時日本經濟隨着本輪全球經濟復甦見頂後正式開始回落。2016年日本政府爲應對經濟增長長期停滯、通縮困境難以擺脫等不利局面，開啓了新一輪的政策刺激週期。財政政策方面，日本政府於2016年8月推出總規模約28.1萬億日元的經濟刺激措施，且延長了財政赤字政策的結束期限，通過公共投資的高增長來推動經濟復甦。貨幣政策方面，2016-2017年日本央行延續“負利率+QQE”爲核心的貨幣政策，貨幣信用端寬鬆依舊。在貨幣與財政政策的雙重刺激下，2016年下半年起日本成功擺脫多年的通縮局面，隨全球經濟同步進入一輪溫和復甦週期，與此同時PPI也從底部開始快速拉昇，PPI-CPI剪刀差持續擴大。2017年10月日本PPI-CPI剪刀差達到頂點，開始進入新一輪收斂區間。本輪日本PPI-CPI剪刀差的收斂反映的是兩方面的邏輯，一方面2016-2017年全球經濟的共振復甦進入頂部區間後，日本經濟下行壓力開始凸顯，另一方面在經歷多年的寬鬆刺激後，日本國內的政策刺激效應在邊際減弱，特別是生產端對政策失效的敏感性較強，而消費端存在一定的滯後性。總的來看，在經歷2016年國內新一輪的寬鬆刺激與海外全球經濟的共振復甦後，2017年Q4支撐日本經濟進一步上行的動能逐步趨弱，導致了PPI-CPI剪刀差從2017年10月起進入新一輪收斂區間。

從政策導向來看，在PPI-CPI剪刀差開始收斂後，日本仍繼續保持寬鬆的貨幣與財政政策，但由於政策刺激效應的邊際減弱以及美聯儲進入加息週期高潮，日本並未出現進一步的寬鬆。在2017年Q4日本PPI-CPI剪刀差出現拐點後，儘管由於PPI向CPI傳導效應的顯現，CPI出現一定程度抬升，但由於離2%的通脹目標仍有較遠距離，日本政府並未改變長期寬鬆的政策取向。貨幣政策方面，2017年Q4至2018年日本央行仍維持-0.1%的基準利率不變，持續購買日本國債以保證十債利率保持在零附近的政策導向不變。財政政策方面，2017年9月安倍政府將財政赤字政策的結束期限再一次推遲至2021年3月，“強寬鬆+高赤字”的政策組合依然穩定。但由於政策刺激效應的邊際減弱以及美聯儲進入加息週期高潮，日本並未出現進一步的寬鬆。具體來看，一方面貨幣端放水的刺激效果在減弱，財政端面臨着人口老齡化和全要素生產率下降等結構性難題的掣肘，寬鬆進一步加碼的必要性在下降；另一方面2018年美聯儲進入加息週期高潮，外部因素也限制了日本的政策取向。總的來看，在本輪PPI-CPI剪刀差開始收斂後，日本寬鬆的政策基調未變，但也未出現進一步加碼。

從本輪日本PPI-CPI剪刀差收斂期的大類資產表現來看，短期內股市衝頂，中長期維度看全球定價的商品走勢最優。股市方面，由於政策寬鬆背景下疊加經濟的持續復甦，在2017年10月剪刀差開始收斂後，短期內日經225指數仍處於2016年6月以來牛市的趕頂階段，直至2018年1月下旬隨着經濟下行壓力加大，日本股市達到頂點後開始高位波動，股票表現最優的階段過去。債市方面，在日本零利率的政策要求下，日本十債利率長期保持在0%上下窄幅波動，PPI-CPI剪刀差收窄後短期內債市均表現較好。但由於2018年下半年美聯儲加息週期進入高潮，對日本利率有一定的影響，長期維度看日本債市表現一般。商品方面，由於日本原材料匱乏，對全球商品的定價能力一般，日本PPI-CPI剪刀差收斂後原油等大宗商品的走強與日本的關係也不大，主要是受2018年伊核問題的衝擊導致原油價格的快速走高，中長期維度看在大類資產中表現最優。總的來看，本輪日本PPI-CPI剪刀差開始收斂後，短期內由於經濟下行壓力尚未完全顯現，受國內定價的股票資產表現最優，中長期維度看全球定價的商品最具配置價值，但與日本國內的經濟情況關係不大。

股票市場行業表現方面，在本輪剪刀差開始收斂後，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下能源、金融、工業等順週期板塊全面佔優，中長期維度看，由於2018年油價長期保持高位，能源板塊一騎絕塵，醫藥、必需消費等板塊同樣表現較好。從本輪PPI-CPI剪刀差收斂後日本股市各行業的表現來看，由於2018年1月下旬日本股市才達到本輪牛市的頂點，所以在PPI-CPI剪刀差出現3個月內，除能源、醫藥生物等個別行業外，其餘多數行業均確立了2018年內的最高點。具體來看，在本輪PPI-CPI開始收斂的3個月內，經濟復甦尚未證僞的背景下，能源、金融、材料、工業等順週期板塊全面佔優，而信息技術、醫療保健等消費、成長板塊表現不佳。中長期維度看，隨着2018年日本經濟的衝高回落，除去受油價衝高影響下能源板塊的一騎絕塵，其餘順週期板塊均出現明顯下行，而醫療保健、必需消費等板塊開始反彈，既有絕對收益也有相對收益。

1.3海外PPI-CPI收斂的啓示

2010年以來全球主要發達經濟體美國、日本共出現五輪典型的PPI-CPI剪刀差收斂週期，持續時間均在1年以上。其中美國PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲15年1月和18年10月，日本PPI-CPI剪刀差收斂的起始點分別爲11年7月、14年7月和17年10月。五輪PPI-CPI剪刀差的收斂均對應着美國、日本經濟見頂後的階段性回落，經濟復甦被證僞是發達經濟體PPI-CPI剪刀差開始收窄的宏觀邏輯。發達經濟體PPI-CPI的收斂一般分爲兩個階段，在經濟下行初期PPI率先拐頭向下、而CPI仍處於上行區間，在中後期由於經濟的快速下行，PPI與CPI同時開始回落。發達經濟體PPI-CPI剪刀差開始收斂後的貨幣政策取向有較大不同，經濟形勢決定了政策方向。政策收緊是美國的主要特徵，2015年是新一輪加息週期的開始，2018年Q4則進入加息週期的高潮。而日本在2008年金融危機後長期施行“強寬鬆+高赤字”的政策組合，PPI-CPI剪刀差開始收斂後受制於經濟下行壓力較大，往往開啓新一輪政策刺激以應對。

PPI-CPI剪刀差開始收斂後，美國、日本的大類資產表現同我國基本相同，沿着美林時鐘順時針變化。短期內由於經濟尚處於頂部區間，需求並未加速回落，大宗商品最具配置價值，中長期維度債券、股票表現最佳。從股票市場各行業的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，市場主線仍會回到消費成長等高景氣賽道。美國方面，從大類資產表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內商品佔優，中長期維度股票最具配置價值。從股票市場各行業之間的表現來看，PPI-CPI出現拐點後短期內特徵不顯著，2015年是能源股佔優，而2018年則是房地產板塊表現較好，而中長期維度看信息技術、非必需消費等美股高景氣賽道最具配置價值。日本方面，在2011年、2014年PPI-CPI出現拐點後債券、股票表現均優於商品，但在2017年由於受到伊核問題等外部事件影響，全球定價的商品表現優於日本股市，但與日本國內的經濟情況關係不大。從股票市場各行業之間的表現來看，短期內在經濟復甦仍未證僞背景下順週期板塊全面佔優，中長期維度看，股票市場仍會回到消費成長等高景氣賽道。

結合PPI-CPI收斂的海外經驗，當前我國PPI-CPI剪刀差已經進入本輪的頂部區間，PPI-CPI剪刀差收窄將是未來一段時間的主旋律，且會伴隨着宏觀經濟的進一步回落。從PPI-CPI剪刀差收斂後的貨幣政策取向來看，國內國外要關注兩方面。一是PPI向CPI的傳導是否順暢，只要CPI仍在合理區間內運行，政策明顯收緊的可能性不大；二是看全球貨幣政策的取向，如果美國等全球主要經濟體開啓加息週期，我國貨幣政策也很難進一步放鬆。從大類資產與股票市場行業選擇來看，剪刀差收窄後短期內大宗商品仍有望慣性上衝，股票獲取超額收益難度在加大。中長期維度商品見頂後會出現回落，大類資產中股票開始顯現出配置價值，市場有望重回成長、消費等高景氣賽道。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

三季度GDP增速與9月經濟數據顯示經濟下行壓力進一步加大，供需兩側均出現走弱跡象，穩增長預期持續增強。10月央行等量續作到期MLF，十債利率突破3%，四季度降準概率進一步降低。風險偏好延續回落態勢，保供穩價政策持續發力，海外方面美聯儲主席鮑威爾首提加息，並預計Taper將於明年年中結束。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

三季度GDP增速與9月經濟數據顯示經濟下行壓力進一步加大，供需兩側均出現走弱跡象，穩增長預期持續增強。10月18日三季度GDP增速公佈，同比增長4.9%、兩年平均增長4.9%，增速破5%表明經濟下行壓力進一步加大。從同期公佈的9月經濟數據來看，供需兩側均出現走弱跡象，一方面在能耗雙控、限電限產影響下供給側受到明顯負面衝擊，另一方面在疫情反覆下需求側同樣受到抑制。具體來看，供給側方面，9月工業增加值兩年平均增速回落至5.0%，相比8月下行約0.5個百分點，運動式減碳、能源短缺下的限電限產對供給側衝擊顯著。需求側方面，9月出口依舊保持較高水平，18.4%的兩年年化平均增速相較7月回升約1.3個百分點，出口依舊是當前我國經濟增長的主要動能。9月消費數據相較之前有較大回暖，主要是疫情和極端天氣對消費的抑制作用在減弱。9月社零兩年年化增速爲3.9%、服務業生產指數兩年年化增速爲5.3%，均相比8月有一定提升。投資方面，製造業投資延續回暖態勢，6.5%的兩年年化增速相比8月抬升0.4個百分點，但地產、基建投資仍在延續之前的弱勢，地產端“金九銀十”不復存在，銷售疲軟、新開工意願較弱仍是主要特徵。總的來看，三季度GDP增速與9月經濟數據顯示經濟下行壓力加大，且有進一步回落的趨勢，市場對政策穩增長的預期持續增強。

10月央行等量續作到期MLF，十債利率突破3%，四季度降準概率進一步降低。從量上來看，10月15日央行等量續作5000億到期MLF，且爲連續第二個月等量續作，央行爲維持市場流動性合理充裕的政策意圖明顯。從價上來看，10月以來央行每日開展7天期逆回購操作，操作利率始終保持在2.20%，短期政策利率持續處於穩定狀態。但在降準預期落空、專項債發行提速等多重因素擾動下，10月18日十年期國債利率突破3%，且持續圍繞3%的利率中樞窄幅波動，7月降準後長債利率的下行已經被收回。此外，央行在三季度金融統計數據發佈會回應了恒大債務風險化解、房地產金融政策、四季度流動性缺口、通脹形勢等問題，近期召開的金融街論壇上監管層進一步闡述了相關問題的後續政策脈絡，四季度降準預期進一步下降，前期地產惜貸的行爲邊際上有所修正。

風險偏好延續回落態勢，保供穩價政策持續發力，海外方面美聯儲主席鮑威爾首提加息，並預計Taper將於明年年中結束。10月以來市場整體保持震盪調整態勢，成交額在大多數交易日內處於1萬億以下，主要原因是在前期強勢的週期股出現明顯回調後，市場並未形成較強主線，賺錢效應萎縮背景下資金風險偏好出現回落。政策層面，總量政策整體平穩，重點關注12月中央經濟工作會議的定調。產業政策方面，“保供穩價”政策持續發力，本週發改委連續三天發文表態將加強煤炭價格監管，銀保監會等部門也強調將保證煤炭企業的合理融資，預計後續煤炭短缺帶來的發電不足等問題將逐步緩解。海外方面，本週美聯儲主席鮑威爾在公開場合首次提及加息，他對持續高通脹的擔憂有所增加，若通脹帶來重大風險將開啓加息，但當前仍不是合適時間。此外，鮑威爾重申美聯儲將很快開始縮減購債，並預計將於明年年中結束Taper。

2.2 10月行業配置：首選食品飲料、醫藥生物、汽車

行業配置的主要思路：從相對收益角度考慮配置機會，絕對收益難度加大。今年市場輪動非常快，年初的核心資產、4-7月份的成長、8-9月份的週期，都有非常不錯的絕對收益。四季度的組合是類滯脹，經濟的內生增長動力不足且下游通脹壓力在加大，貨幣政策很難發揮較明顯的積極作用，流動性寬鬆對經濟和市場的刺激效果一般。在此背景下，四季度A股難以有明顯的絕對收益機會，需要更多從相對收益的角度去考慮行業配置，建議圍繞具有防禦屬性的價值板塊進行佈局，具體包括，1）關注之前超跌的板塊，主要集中在消費和金融風格，白酒、食品、醫藥等行業跌幅較大，且行業景氣程度有望迎來拐點；金融中的保險和銀行也是跌幅較多，估值分位數處於低位，均有較好的防禦價值。2）絕對收益的機會主要集中在油氣產業鏈以及公用事業類，石油、天然氣、油服設備等細分行業景氣度較高，穩定類的公用事業裏，水電氣等細分領域存在漲價預期的驅動。10月8日的國常會宣佈將市場交易電價的浮動範圍提升至20%，疊加海外石油、天然氣供需關係依舊失衡，後續可以適當關注。10月首選行業食品飲料、醫藥生物、汽車。

食品飲料

標的：五糧液、山西汾酒、捨得酒業、口子窖、今世緣等。

支撐因素之一：白酒業績彈性和確定性較強，估值回落至具備性價比區間，中長期配置價值凸顯。當前白酒板塊景氣度已經逐步回升，白酒板塊業績的確定性和高彈性決定其在滯漲環境下具備了較強的防禦屬性。隨着前期的高估值已回落至合理區間，持續看好高端和次高端白酒中的優質標的。

支撐因素之二：中秋、國慶雙節白酒動銷良好，隨着秋糖會臨近白酒有望迎來行情催化。從中秋、國慶的消費情況來看，雙節期間白酒動銷穩中向好，略好於之前偏悲觀的預期。隨着10月下旬秋季糖酒會將在天津召開，以及年底往往是酒企宣佈產品漲價的時間節點，白酒板塊有望迎來行情催化。

支撐因素之三：白酒公司消息持續落地，市場情緒維持高位。前期由於政策的強監管，市場對白酒板塊的負面預期較重。當前負面情緒已逐步消退，疊加國慶節前貴州茅臺新董事長上任、瀘州老窖出臺股權激勵措施等利好消息持續落地，市場情緒已經逐步回暖。

醫藥生物

標的：恆瑞醫藥、愛美客、長春高新、通策醫療、普洛藥業等。

支撐因素之一：全球第一款新冠口服藥問世，有望連同疫苗等健全疫情防治體系，提振市場對醫藥板塊的關注度。10月1日美國生物製藥巨頭默沙東宣佈其在研的口服抗新冠病毒試驗性藥物（Molnupiravir）取得突破性進展，全球首個新冠口服藥或將誕生，在此背景下市場對醫藥生物板塊的關注度在提升，交投情緒逐步回暖。

支撐因素之二：CRO/CDMO、醫療服務、醫美等細分賽道行業空間廣闊，需求持續旺盛，前期調整後配置價值凸顯。醫藥板塊經歷了前期政策面、資金面等因素帶來的調整，CRO/CDMO、醫療服務、醫美等細分高景氣賽道估值與業績的匹配程度逐步進入合意區間，疊加三季報即將披露，板塊具備雙擊機會。

支撐因素之三：中國原料藥產業作爲中國醫藥新制造的核心方向之一，成長性顯著。中國原料藥產業具有自身升級與承接全球產業鏈轉移的雙重成長性，向更高端化創新藥CDMO迭代發展的邏輯清晰，護城河不斷提高，從週期性行業向成長性行業過渡趨勢確定，看好2021年原料藥行業迎來戴維斯雙擊。

汽車

標的：比亞迪、長城汽車、小康股份、雙環傳動、福耀玻璃等。

支撐因素之一：新能源汽車銷量增速維持高位，行業依舊保持高景氣。特斯拉3季度交付24萬輛，超出市場預期；9月比亞迪新能源車銷量達到7.11萬輛，同比大增276.4%，創下單月曆史新高；9月造車新勢力銷量超預期，蔚來交付量首次破萬。總體來看當前新能源汽車滲透率持續提升，行業依舊保持高景氣。

支撐因素之二：四季度汽車傳統銷售旺季來臨，需求端有望進一步釋放。三季度由於芯片供給不足、原材料價格和運費上漲等因素導致部分車企業績承壓。隨着四季度汽車傳統銷售旺季的來臨，下游需求持續向好，板塊基本面將逐季改善，四季度產銷兩旺可期。

支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，四季度有望迎來芯片供應瓶頸的突破。自8月31日馬來西亞疫情達到頂峯後，單日新增病例持續回落。預計芯片短缺問題將在10月起逐步緩解，生產情況觸底回升，馬來西亞芯片供應將呈環比改善態勢。