中金：加息预期升温，美债利率冲击1.7%

中金策略大类资产配置团队：李昭，杨晓卿

10月21日，十年期美债利率收盘价再次站上1.7%，已接近今年3月份的年度高点

根据我们在10月初发布的《美债利率还能涨多少？》中的计算，十年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。虽然利率走势在短期或有反复，但美债利率上行大趋势可能不会改变；Taper已经不是美债市场的主要矛盾，美债利率不一定会在11月Taper政策落地后开始下行，本次市场行情可能与2013-2014年有所不同；影响美债利率的关键因素已经转变为加息预期、通胀风险、与其他央行的收紧政策，我们的观点已经部分兑现：

市场大幅提高2022年加息预期，推高长端利率：受全球能源短缺与通胀隐忧影响，市场对美联储的加息预期不断强化。期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次。如果不考虑风险调整，长端利率等同于短端利率预期在未来的平均值，因此加息预期升温会推高长端利率中的利率预期。

根据中金期限溢价模型计算，10月份十年期美债利率上行20bps，其中利率预期贡献25bps，期限溢价反而小幅下行5bps。10月以前，美债利率主要由期限溢价驱动；而利率预期影响明显增大，是10月份以来的新变化。由于2022年美国经济增长可能相对放缓，一年以内加两次息兑现门槛较高，因此市场对2022年加息节奏定价可能过于激进。与此同时，市场对2022年以后的加息周期定价仍然偏保守。我们的计算显示，如果美联储可以完成目前长期政策利率目标的一半，十年期美债利率的均衡价格将在2%以上。因此，我们认为加息周期预期调整可能继续推高美债长端利率。

美债利率冲高后有所下行：在10月份加息预期升温背景下，长端利率也曾一度下行10bps，可能部分反映市场对于长期经济前景的担忧：如果经济陷入滞胀，美联储被迫快速加息，可能导致未来经济增长下滑，利率再次走低。与此同时，我们认为10月份长端利率下行仍受到交易因素影响。在《美债利率急跌，或许另有原因》中，我们解释了曲线增陡交易（Curve Steepeners）的平仓原理。一旦短端利率上行幅度过大，部分Curve Steepeners平仓，投资者需要卖出短端债券+买入长端债券。10月份利率上行由加息预期主导，短端利率上行较快，仓位调整可能再次形成长端利率的下行压力。但交易因素影响一般并不持久，因此美债长端利率很快重返上行通道。

11月初重点关注美联储会议和财政部决议：11月3日的美联储会议将大概率宣布开始Taper。我们同时预期财政部会在美联储会议之前先宣布减少长端美债供给。考虑到财政部减少国债发行和美联储减少购债两方面因素，我们预期美债净供给（国债供给减去美联储购债并经过久期调整）将在2022年先下行后企稳。根据国债净供给与期限溢价的历史关系，我们认为当前期限溢价定价相对合理，即Taper与财政部债券发行的净影响可能已被市场充分定价。我们认为Taper可能已不是美债市场主要矛盾。往前看，通胀风险和其他央行的收紧政策推高期限溢价，通胀水平和加息预期推高短端利率预期，导致长端利率继续走高。