“大緩和”以來，主要的經濟衰退由需求衝擊造成。需求拉動下，通脹也由“大通脹”時期的逆週期轉爲順週期。新冠疫情在全球爆發以來，多重供給衝擊疊加，主導着經濟增長和通脹風險。我們尚不認爲通脹的順週期性會因此再次發生結構性轉變，因此基於“增長-流動性”的資產輪動規律依然有重要價值。但可以預見的是，中短期內通脹中樞及其波動都將上升，對沖通脹風險將成爲資產組合的重點考慮。鑑於此，我們首先對歷史上通脹和（類）滯漲時期的資產表現進行了梳理和覆盤，並基於因子模型測算資產對通脹風險（尤其是供給衝擊引致）的反應程度，並解釋其背後邏輯。

供給衝擊再現，通脹壓力加劇

20世紀80年代中期是美國乃至西方發達經濟體宏觀經濟和信貸週期的一個重要轉折點，此後增長和通脹的波動性下降。宏觀經濟學領域對美國經濟週期穩定化的原因做出了全面的總結[1]，其中較爲主流的觀點之一是80年代以後沒有頻繁出現之前的供給衝擊，例如，70年代初尼克松宣佈美元與黃金脫鉤、實行價格管制等；1972年，連續兩年氣候異常導致全球性糧食危機；1973年10月，歐佩克宣佈對歐美石油禁運導致的油價飆升，同時拖累了經濟和推升了通脹；1979年底的伊朗革命和隨後的兩伊戰爭導致第二次石油危機爆發。頻發的供給衝擊下，經濟增長和通脹呈負相關，1965-1983年，美國實際GDP增速和CPI同比變化的相關係數約爲-0.54。而“大緩和”以來，主要的經濟衰退均由需求衝擊主導，需求拉動下，通脹轉爲順週期，1983年以來，通脹和增長的相關係數約爲0.38。順週期的通脹對資產的影響往往與增長同向，尤其是當通脹預期被較好地錨定時，通脹預期上行往往意味着經濟增長向好，根據基於消費的資產定價理論（Consumption-based Asset Pricing Model），給定其他因素不變時，資產的現值將上升。同時，2000年以後貨幣政策系統性寬鬆的環境下，流動性對資產的影響凸顯，通脹的順週期特性有所加強，使得基於“增長-通脹”的資產輪動框架有效性降低。

新冠疫情在全球爆發以來，在本已寬鬆的貨幣和財政刺激下，供給衝擊再現，主導經濟增長動能和通脹風險。目前全球面臨三大供給衝擊，按照衝擊可能的持續時間，由短及長依次是：極端天氣、疫情導致的供應鏈瓶頸和勞動力短缺、以及全球去碳化，“大緩和”以來未曾有過的多重供給衝擊正在並將較長時間作用於經濟和資產。我們尚不認爲通脹的順週期性會因此再次發生結構性轉變[2]，基於“增長-流動性”的資產輪動規律依然有重要價值。但可以預見的是，中短期內通脹中樞及其波動都將上升，因此有必要研究供給衝擊下通脹以及可能的“滯”對資產的影響。

圖表：“大緩和”以來，通脹呈現順週期特性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

通脹週期下的資產輪動

我們先從理論上討論通脹上行對主要大類資產的影響。萬變不離其宗，我們仍從資產定價的核心邏輯出發，資產價格等於其預期收益的現值。債券的特質是固定收益，在發債主體不違約的情況下，其未來的現金流是給定的，不受經濟增長預期的影響。對於已經發行的在交易債券，市場投資者對其收益率的要求受機會成本的影響，即，如果其他資產更有吸引力，則債券會被賣出。因而利率債面臨的主要風險是利率風險，當市場利率上行時，在交易債券的相對吸引力下降，因而價格下跌。通脹上行會推升市場的名義利率，使得利率債承壓。除利率風險外，信用債還面臨信用風險。供給衝擊下，由上游成本推動的通脹水平上升以及通脹風險加劇會侵蝕企業的盈利空間，使得盈利能力下降，從而違約風險上升，因此推升信用風險。通脹上行同時影響股票資產的預期收益和折現因子。當通脹主要由需求拉動，且通脹預期被較好錨定時，通脹上行往往意味着企業的盈利能力增長，從而未來的現金流增加，股票資產的價值上升。然而當通脹預期主要由成本上升推動且難以全部向下遊傳導時，企業的盈利空間會下降。此外，通脹持續上行且超預期時，通脹風險加劇使得企業定價成本升高，直接影響企業的投資和生產決策，市場對股票資產要求的風險溢價也會上升。我們統計了1973年以來標普500過去12個月市盈率在各個通脹區間的均值，發現通脹上升對股市的影響存在閾值效應，在通脹低於3%-4%時，通脹上升伴隨市盈率上升，而當通脹高於此閾值時，通脹的進一步上升壓制市盈率。通脹上行風險加劇會使得持有現金的機會成本上升，而實物資產往往有較好的抗通脹和保值屬性，因而黃金等貴金屬往往在市場避險情緒較濃烈和通脹攀升時期有較好的表現。

圖表：通脹上升對市盈率影響的閾值效應

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1970年以來的通脹週期劃分

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們按照美國CPI同比變化水平的高低和其上下行趨勢將劃分出了四類通脹週期，劃分標準爲：通脹是否高於過去5年的平均水平，以及通脹處於上行還是下行週期。1970年以來的數據表明，當通脹低於過去5年的平均水平但處於上行週期時，大宗以及股市的年化回報率較高，固定收益類資產墊底，其中信用債的表現好於利率債，美元表現最差。與我們前述的邏輯一致，當通脹處於溫和水平時，通脹上行預示名義增長向好，一方面產出需求拉動對油、銅的需求，另一方面，實物商品也有較好的抗通脹屬性。企業盈利向好推升股市估值，因此股市有較好的表現。而此時，持有債券和現金的機會成本較高，美元美債墊底。預期增長向好的邏輯整體上利好所有板塊，上游原材料板塊和順週期板塊的表現相對更好一些。

而當通脹水平已經高於過去5年的趨勢且還在上行時，歷史數據表明，油、銅和黃金等大宗商品因其抗通脹屬性仍有較好的表現，但股市轉爲墊底，REITs也難有較好的收益。大宗商品的年化回報率較高，但經風險調整後的收益顯著低於通脹溫和上行的週期，表明在通脹水平較高時，市場的波動較大。標普500的表現平平和納指顯著爲負的收益均表明，從實證上來看在通脹水平較高時，通脹上行帶來的風險加劇或成爲主導資產價格波動的關鍵力量。一方面，通脹長期高企不利於企業投資和定價決策，進而侵蝕企業盈利；另一方面，通脹及其風險溢價高企時，市場風險溢價也隨之升高，利空股市估值。除了這兩方面直接因素壓制股市估值外，我們預計通脹長期上行風險將加劇央行加息預期風險，從流動性和風險偏好渠道進一步壓制其估值。債券的回報率相對略好於美股和美元（通脹調整後的實際收益大多時候均爲負），但顯著低於通脹溫和上行的週期。具體看股市板塊，通訊、金融和可選消費等順週期板塊的回報率爲負，對利率較爲敏感的信息技術板塊也相對靠後。“通脹水平高於過去5年趨勢且下行”和“通脹水平低於過去5年趨勢且下行”兩個週期的大類資產和標普板塊回報率附在附錄3中。

圖表：通脹水平較低但在上行時，油和股市領跑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：通脹水平較低但在上行時，信息技術表現較好

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：通脹水平較高且上升時，大宗年化回報高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：通脹水平較高且上升時，醫療和能源領跑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

供給衝擊推動的“類滯脹”下，如何佈局

回顧疫情爆發以來美國經濟復甦的進程，我們發現自去年8月至今年7月，通脹和增長均超預期修復，即“再通脹”。年初至今，通脹超預期幅度逐月拉大，而增長超預期幅度逐漸收窄；進入8月以來，增長低於預期修復，而通脹超預期幅度仍維持高位（詳情請參見10月11日發佈的報告《三重約束下的類滯脹》）。圖表的橫軸爲增長超預期幅度，縱軸爲通脹超預期幅度，我們發現本輪週期始於疫情爆發初期的衰退，逆時針依次經歷復甦、再通脹、到現在的“類滯脹”階段。當多重供給衝擊疊加，通脹和增長超預期將如何影響資產價格？以及“類滯脹”風險上升又對資產配置有何含義？

圖表：美國經濟目前處於“類滯脹”週期

注：超預期幅度爲花旗經濟意外指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們使用美國費城聯儲的《專業調查者預測（Survey of Professional Forecasters）》調查數據對一年後的通脹和增長的預測作爲預期水平，用屆時實現的通脹和增長與預期水平的差值作爲通脹和增長的意外指數，進行了1981—2019年期間主要大類資產回報率對通脹和增長超預期成分的歸因分析。意外指數的構建和迴歸公式如下：

結果顯示，股市對於超預期的實際GDP增長率的敏感性爲正，而在給定了實際增長率不變的情況下，超預期的通脹上升會降低股市回報率。根據基於消費的資產定價理論，當通脹上行反映實際增長向好時，資產的預期收益會增加，而當我們在模型中控制了實際增長不變時，超預期的通脹上行不再反映經濟增長，因而從企業盈利增長和風險溢價的角度均不利於股市估值。在2000—2019年的子樣本分析中，意外的經濟增長依然利好股市，但意外的通脹上行在統計學意義上不再顯著影響股市，可能的原因之一是2000年以來通脹的順週期性加強，且全球主要發達經濟體大多數時期處於低通脹環境甚至有通縮風險，通脹超預期上行的風險較小。

1981年以來，美國國債對實際增長和通脹超預期指數的敏感性顯著爲負，實際增長超預期上行會使得現金流固定的國債的相對吸引力降低，從而有賣出壓力；而通脹超預期上行使得市場對國債要求的通脹補償上升，從而投資者提高對國債利率的要求，債券價格承壓。2000年以來，通脹超預期對債券估值的影響係數雖然爲正，但在統計意義上不顯著，亦是受到前文所述的通脹順週期性加強、對通脹風險要求的溢價有所降低的影響。超預期的通脹風險顯著利好通脹保值債券（TIPS），不難理解，TIPS債券在任何時期均能保證確定的實際收益率，其優勢將在通脹風險上升時尤爲凸顯。REITs對通脹和增長意外指數的敏感性呈現出與股市更爲相似的特徵。一方面，REITs的部分收益現金流源於預先設定的租金以及抵押貸款利息等[3]，但其收益根本上來源於房地產市場，房地產市場受經濟景氣度的影響較大；另一方面，即使可以根據通脹預期對收益來源進行一定調整補償，但相較於TIPS債券承諾實際收益率，在給定增長不變的情況下，通脹超預期依然會使得對通脹水平非“一對一”調整的REITs收益承壓。但REITs收益對於通脹超預期指數在統計意義上不顯著，或也是因爲其一定程度上的通脹補償特性。最後，無論基於全樣本還是近20年的樣本，面對通脹上行風險，大宗往往錄得顯著超額收益率，與通脹保值債券一道均可成爲有效抗通脹的資產。

圖表：超預期的通脹上升顯著利好大宗和通脹保值債券

注：***，**，*分別爲在1%，5%，10%的顯著性水平下顯著；股市使用標普500全收益指數；全球信用債的數據自2000年10月起

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：超預期的實際增長上行利好REITs、股市和銅

注：***，**，*分別爲在1%，5%，10%的顯著性水平下顯著；股市使用標普500全收益指數；全球信用債的數據自2000年10月起

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那麼供給衝擊和需求衝擊造成的經濟增長和通脹意外對大類資產是否會有異質性的影響？歷史上最典型的供給衝擊頻發的時期爲1980年之前，然而囿於數據的可得性，我們前面採用的美國費城聯儲的SPF數據無法較好回溯到80年代以前。因此我們在本部分分別使用全球製造業PMI的月度變化和CPI月度環比衡量增長和通脹水平的意外衝擊。根據基本的經濟學原理，個體對未來形成的預期基於當下所有的信息集，而當下的增長和通脹水平是目前信息集的綜合體現，因此經濟個體往往會對未來形成適應性預期，即，預期下一期的通脹水平往往跟目前最新的已實現的通脹高度相關。因而我們使用環比變化作爲增長和通脹超預期的代理變量有其合理性。

我們將樣本劃分爲1965—1982年和1985—2019年兩個時期，前者是涵蓋了兩次石油危機造成的供給衝擊的“大通脹”時期，後者是通脹和增長波動性顯著下降、需求衝擊主導的“大緩和”時期。結果顯示，供給衝擊頻發時期，通脹超預期上行顯著不利於股市估值；而在需求衝擊主導的時期，股市對實際增長上行的敏感性更爲顯著，但在給定經濟增長不變的情況下，通脹意外上行對股市沒有顯著影響。背後主要的邏輯是，供給衝擊主導下，通脹主要由成本上升推動，侵蝕企業的盈利空間。此外，供給衝擊下的通脹超預期時會推升企業定價成本，直接影響企業的投資和生產決策，市場對股票資產要求的風險溢價上升。供給推動和需求拉動帶來的增長和通脹上行對債券價值沒有顯著的差異化影響。

根據我們的樣本數據，在通脹主要受供給衝擊主導的時期，通脹的超預期上行利好美元指數，而在主要受需求衝擊主導的時期，美元指數在通脹超預期上升時下跌。供給衝擊導致的“大通脹”時期，通脹上行風險較高，央行傾向於加息應對控制惡性通脹，例如，80年代初沃爾克的激進式加息使得美元指數開啓了上行週期。而在主要受需求衝擊主導的“大緩和”時期，通脹及其波動較低，上行風險不及“大通脹”時期，且通脹呈現順週期，央行難以有較大的動機和決心加息。因而我們強調，通脹本身從理論上、實證上會令匯率承壓，但由通脹引發的加息或加息預期的持續升溫將推升其貨幣走強。

此外，需求衝擊主導時期，通脹和增長超預期上行顯著利好油和銅，通脹上行利好黃金，而超預期的增長上行令黃金承壓，一定程度上體現了黃金的避險屬性。供給衝擊時期，油價在超預期的通脹上行時上行幅度遠超銅和黃金，我們認爲主要的原因可能在於，在我們供給衝擊的統計樣本內，兩次石油危機對結果造成顯著影響。總結起來，石油、黃金和銅都有抗通脹屬性，以石油最強、銅較弱。此外，銅有顯著的順週期特性，而黃金則相反。

對兩次滯脹時期的資產梳理也印證了我們上述分析。在1973—1975年和1979—1982年兩次石油危機造成的滯漲期，除了油價猛漲之外，天然氣和貴金屬也大幅上漲，顯示出較好的抗通脹屬性。而同樣作爲大宗，銅等工業金屬由於其順週期特性大幅下跌，表現墊底。股市整體表現疲軟，不及美債。美債表現較好的原因可能源於較高的靜態收益較和滯脹後期通脹和利率下行帶來的資本利得兩方面。

圖表：供給衝擊時期，超預期通脹上行推升石油和美元，壓制美債和股市

注：***，**，*分別爲在1%，5%，10%的顯著性水平下顯著

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：需求衝擊時期，超預期增長上行利好股市和銅，利空美債

注：***，**，*分別爲在1%，5%，10%的顯著性水平下顯著

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：20世紀70年代兩段滯脹期資產的年化收益率

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

中短期來看，我們認爲經濟重現類似於70年代的典型的滯脹週期的可能性有限，但“類滯脹”的風險正在與日積累並逐步顯現。我們總結了1983年以來CPI指數同比變化較長時間維持在3.0%以上，同時GDP增速下滑或者較低位橫盤或者爲負的時期，將這些時段定義爲“類滯脹”時期。根據此標準的“類滯脹”時期包括了1989.09—1991.11、2000.06—2001.08和2011.03—2012.01三個時間區間。數據顯示，在類滯脹時期，油、黃金以及債券有顯著較高的回報率，利率債表現好於信用債，歐元相對美元走強。REITs的表現介於債券和美股之間，這也與我們在前文總結的其未來現金流既在一定程度上受通脹補償又有順週期特徵的邏輯相一致。銅等順週期的工業金屬以及美股墊底。抗週期屬性較強的核心消費和公用事業板塊有顯著的正回報率，其餘板塊均難有較好收益，尤其金融、通訊服務等順週期板塊以及信息技術的回報率最低。

圖表：“類滯脹”時期的大類資產表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：“類滯脹”時期的標普500板塊表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們發現，在類滯脹時期，通脹下行拐點前後的資產表現風格有顯著變化。例如，通脹下行拐點前，具備避險和抗通脹的資產有顯著回報率；但在通脹下行拐點之後，雖然經濟仍處在類滯脹時期，但REITs和股市回暖，信用債的年化收益高於利率債，黃金的收益率較拐點前下降而美元開始走強。我們認爲可能的原因是，雖未完全走出類滯脹期，但市場在該週期的下半場已對經濟有較好的預期，通脹風險的影響也在逐步消散。

標普板塊的表現在類滯脹週期後半段也呈現出類似的經濟預期修復的邏輯。例如，通脹下行拐點前核心消費和公用事業領跑，而在拐點之後二者的年化回報率排名相對靠後，原材料、金融、可選消費以及工業等順週期板塊有較好的回報。總的來說，市場在類滯脹後半段的通脹風險緩和以及經濟預期修復下，提前做出調整，使得整個類滯脹週期以通脹下行拐點爲界，資產表現呈現出了不同的風格。

圖表：“類滯脹”，通脹下行拐點之前大類資產表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：“類滯脹”，通脹下行拐點之後大類資產表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：“類滯脹”，通脹下行拐點之前標普板塊表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：“類滯脹”，通脹下行拐點之後標普板塊表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部