期債短期仍有調整壓力

期貨日報

作者：李明玉

10月中旬以來，先是能耗雙控、限電等舉措的實施，導致市場對於通脹的預期不斷升溫，後有關部門對黑色系爲代表的大宗商品價格進行調控，以煤炭爲代表的“碳元素”相關商品以及煤化工商品出現普跌行情，導致通脹預期略有降溫。近期國債期貨價格先抑後揚，走出了觸底反彈行情。後期看，財政部要求11月底前發完專項債導致短期供給壓力增加、央行仍無意降准以及年末通脹預期大概率再度上行，債市短期依然有調整壓力，中期在基本面偏弱和寬鬆預期支撐下繼續看漲。

財政發力依舊緩慢。財政部最新發布的數據顯示，9月一般預算收入同比下降2.1%，主要受去年同期一次性收入抬高基數等影響，扣除一次性因素後增長4%。此外，9月工業生產放緩，帶動增值稅同比增速由前值的8.5%降至3.1%，而土地一二級市場持續降溫，一般預算賬戶下的契稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅以及耕地佔用稅等四類稅收合計同比增速降至-24.4%，政府性基金收入同比增速-10.4%，較前值的-14.4%小幅收斂。截至9月底，今年一般預算賬戶與政府性基金賬戶赤字分別爲1.5萬億元、1.0萬億元，均較8月底擴大，但距離全年7.22萬億元的廣義赤字仍較遠。從支出方向看，9月一般公共預算中民生和基建類支出增速繼續環比改善，但基建仍爲負增長，我們認爲建材供應是主要制約因素。高頻數據顯示，10月前半月的粗鋼產量以及水泥熟料開工率均低於去年同期，供給約束仍然存在，而近期煤炭新增產能雖增加較快，但沿海八大電廠日耗煤量顯示煤炭可用天數修復至去年同期水平仍需一段時間。此外，財政部要求專項債應儘量在今年11月底前發行完畢，但即使政府債發行進度加快，財政支出仍受能源緊張約束，財政發力“且行且看”。在此情形下，預計10月廣義基建增速仍難回正增長，財政力度尚待能源供應緊張程度進一步緩解。

專項債發行前置，短期供給壓力加大，預計對債市有一定衝擊。10月22日，財政部在2021年前三季度財政收支情況新聞發佈會上表示，今年前三季度，全國已發行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發行進度61%，其中8月以來發行進度明顯加快。下一步，財政部將繼續加強對地方的指導，要求地方按照“資金跟着項目走”的原則，繼續圍繞國家重大區域發展戰略以及“十四五”發展規劃等，加大對重點項目的支持力度，2021年新增專項債券額度儘量在11月底前發行完畢，持續發揮專項債券對地方經濟社會發展的積極作用。

截至9月底，前三季度新增地方債發行28986億元，預算安排新增地方債發行44700億元，剩餘新增地方債發行15714億元。其中，新增一般債發行還有約1381億元，新增專項債發行還有約14333億元。參考地方債發行有明顯加速的2015年、2018年，假如今年四季度每月新增一般債的發行速度基本不變，爲460億元左右。據WIND數據統計，10月已經發行或申報發行的新增地方債爲6579億元，計算得到10月、11月的新增專項債分別爲6119億元、8214億元。考慮四季度地方債到期情況，可以計算得到年內地方債的淨融資與發行情況。具體到11月，地方債淨融資8674億元，遠高於2018年以來同期的-1140億元、-407億元、-2479億元。整體看，在央行無意降準對沖的背景下，預計11月地方債發行可能對債市產生一定衝擊。

通脹預期短期回落，後期依然有可能再度升溫。之前在能耗雙控、限電等措施影響下，原材料價格大幅上漲，PPI大幅上行並不斷創歷史新高，但CPI依舊維持低位。上週以來，隨着有關部門對黑色系爲代表的大宗商品價格進行調控，以煤炭爲代表的“碳元素”相關商品以及煤化工相關商品出現普跌行情，導致近期通脹預期有所降溫。從近期CPI和PPI數據看，不斷創歷史新高的PPI顯示上游價格已經開始向下遊傳導，例如蔬菜、豬肉、醬油、成品油、傢俱等宣佈漲價。越來越多中下游商品的漲價舉動，會導致通脹預期上升，進而引發人們搶購或囤積商品心理，最終導致現實的通脹水平反彈。基於通脹預期會推動通脹上行的邏輯，且兩者輪番互相強化，從而形成不容忽視的正反饋。所以，雖然現在通脹水平不高，但通脹預期已開始上升，隨着PPI逐漸向CPI傳導，年末通脹預期大概率再度升溫。（作者單位：新湖期貨）