特別觀察:“大通脹”對當下的啓示

當市場聚焦在滯脹尤其是70年代通脹的兩棵“參天大樹”上時,往往會錯失60-80年代“大通脹”的“整片森林”。美國的70年代被深深打上了滯脹的烙印。嚴格說來,美國二戰後的滯脹時期只有兩段:1973年-74年,以及1979年-82年。由於這兩段滯脹期的直接導火索均是石油危機,人們往往認爲石油危機是造成滯脹的罪魁禍首。然而我們認爲石油僅僅是導致滯脹的其中一個因素;無論是“滯”,還是“脹”,石油也都並非決定性因素。首先,除了石油危機外,還有其它多重供給衝擊作用於通脹。更重要的是,持續的貨幣財政雙寬鬆是推升通脹持續上漲的根本力量。

覆盤“大通脹”

分析滯脹,離不開當時的“大通脹”環境。所謂“大通脹”(Great Inflation),特指在1965年至82年期間,通脹易升難降、其中樞和波動都顯著高於前後時期的那段時間。實際上在1973年底第一次石油危機前,美國通脹已由1965年的2%一路上升至1970年的6%。在此期間,寬貨幣疊加大財政是推升通脹的重要推手。進入60年代,越來越多的經濟學家倡導政府應該採取更積極的財政和貨幣政策來強化需求管理。1962年,美國經濟顧問委員會全面採納該理念(“New Economics”),以期達到其政策目標:最大化就業和增長。

在貨幣政策上,先看量。M2同比增速從60年的3%一路攀升至1963年的接近9%,並於接下來兩三年維持在8%左右的高位。圖表顯示,在“大通脹”時期,M2同比增速領先通脹大致2年左右。60年代上半年持續大量的貨幣投放爲60年代後半段通脹顯著抬升埋下了種子。再看價。通過比較聯邦基金利率和基於潛在增長的泰勒規則所隱含出來的政策利率,聯邦基金利率顯著低於相比於需要達到潛在增長的政策利率水平,即“政策利率缺口”顯著爲負,長期貨幣刺激需求的結果便是經濟過熱的風險日積月累。另外,貨幣政策的制定需要錨,比如潛在增長和自然失業率(NAIRU),但如果錨偏了,往往會放大政策的錯誤,或者弱化政策本該達到的效果。圖表顯示,整個“大通脹”時期,CBO實時估算的自然失業率(基於當時的信息集)明顯低於基於全樣本信息的“後視”自然失業率,對應地,CBO在當時很可能高估了潛在增長。在以最大化增長和就業的政策目標下,一個很可能被高估了的錨讓本就有寬鬆傾向的貨幣政策實際上更爲寬鬆,因此加劇了經濟過熱的風險。

圖表:“大通脹”時期,M2增速領先通脹兩年

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:“大通脹”時期,相比於需要達到潛在增長的利率水平,聯邦基金利率顯著過低

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:“大通脹”時期,CBO低估了自然失業率

資料來源:Monetary Policy Mistakes and the Evolution of

Inflation   Expectations (Orphanides and Williams,2011),Haver,中金公司研究部

在財政政策上,美國繼續着50年代的 “大財政”理念,然而支出重點從基建轉向了社會福利,着力改善民生。時任美國總統林登約翰遜於1964年發起旨在消除貧困和不公正的“偉大社會”項目(Great  Society Program),着重在社保、教育和醫療等領域加大政府投入。其繼任者尼克松、福特等,均對“偉大社會”項目做出拓展。我們知道,貨幣政策放出去的水,很可能絕大多數流入金融市場,從而只推升金融資產價格,尤其在金融自由化程度較高和監管較弱時。然而,財政政策放出去的水,通過再分配和需求刺激,很大概率有相當部分流入實體部門,從而推升物價,尤其是功能性福利性財政主導時。

進入70年代,在貨幣財政繼續雙寬的背景下,美國經濟接連遭受多重供給衝擊。首先,70年代初佈雷頓森林體系瓦解,美國實際有效匯率大幅貶值,貿易條件顯著惡化,日益高企的進口產品價格更容易傳導至本國物價。其次,1972年,連續兩年氣候異常導致全球糧食危機,對本已惡化的美國貿易條件來說更是雪上加霜。第三,1973年和1979年的兩次石油危機對美國帶來更爲直接的衝擊。最後,70年代初時任總統尼克松爲控制物價實行價格管制,雖然一定程度抑制了通脹,但反而加劇了供需不平衡,導致1973年後物價管制開始逐步放鬆後[1],之前積累的供需壓力在供給衝擊下(糧食危機和第一次石油危機)集中釋放並爆發。兩次石油危機爆發後,通脹分別陡升了6個和5個百分點。根據Blinder和Rudd(2008)[2]的測算,在第一次石油危機中,能源貢獻了1.2個百分點,而食品和價格管制取消則分別貢獻了2個和1.6個百分點。在第二次石油危機中,能源和食品分別貢獻2個和1.5個百分點。可以看出,能源價格飆升對於“通脹山丘”的形成並非有着一家獨大的貢獻,在其中只是扮演了推波助瀾的作用。

圖表:不同因素對“通脹山丘”的貢獻程度

資料來源:The Supply- Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited(Blinder and Rudd,2008),中金公司研究部

第一次石油危機結束後的幾年,通脹略有回落,但仍在5%-9%的高位運行。期間,供給衝擊雖有所緩和,然而貨幣和財政政策愈發寬鬆。財政赤字率從1974年的零附近擴大至1976年的5%左右,導致70年代後半段財政赤字顯著高於前半段。貨幣方面,一方面,由圖表可知,相比於1960年-74年期間的政策利率缺口,1975年之後該缺口更大更持續,意味着貨幣政策更爲(過度)寬鬆。另一方面,根據泰勒規則,爲了抑制1個百分點的通脹上行,聯邦基金利率往往需要提升大於1個百分點,即當實際的聯邦基金利率大於零時,纔有可能抑制通脹繼續上行,可由圖表可知,1974年之後該實際利率顯著爲負。縱觀70年代,雖然美聯儲會通過加息來抑制過高通脹,但其在就業和通脹的權衡上總是瞻前顧後(“Stop-go”貨幣政策,重心仍在就業和增長),因而加息並不堅決,導致長期通脹預期失去錨定,一路向北。該局面直到1979年沃爾克上臺發生逆轉,通過激進的加息將實際的聯邦基金利率抬升至5%-6%的中樞,有效抑制了通脹,並通過可信的承諾再次控制住了長期通脹預期。

圖表:70年代後半段,實際聯邦基金利率顯著爲負

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:短期與長期通脹預期

資料來源:Haver,中金公司研究部

最後我們看下通脹預期在“大通脹”時期的演變。圖表顯示,60年代前半段,長期通脹預期很好錨定在2%附近,並且大體上與短期通脹預期和實際通脹一致。1965年後,在貨幣財政雙寬的背景下,長期預期進入上行通道,並逐漸拉大與另外兩個指標的差距(實際通脹及其短期預期上行更爲顯著)。60年代末至70年代初,在短暫的加息和價格管制作用下,較高的實際利率一定程度上壓制了通脹及其預期。然而好景不長,整個70年代,過度寬鬆的貨幣政策(無論從實際的聯邦基金利率的角度,還是“政策利率缺口”的角度看)致使短期通脹預期飆升、長期預期脫錨。總結起來,諸如石油危機這樣的供給衝擊更多作用在當下的通脹及其短期預期上,而使得長期預期持續上行的根本因素還是寬貨幣,尤其當疊加寬財政時。

對當下的啓示

通過以上覆盤,我們發現當下跟“大通脹”時期有三點相似:

 首先,貨幣財政雙寬的大背景。疫情以來,美聯儲將聯邦基金利率短期內降至零,並通過QE注入空前流動性。從價來看,目前實際的聯邦基金利率已降至70年代的水平;從量來看,美聯儲持有國債佔比國債餘額升至二戰後最後水平,歷史上,該比例領先通脹18個月左右。另一方面,爲應對疫情,美國財政部已經投入幾萬億美元紓困資金,我們預計後續拜登政府可能還會推出一系列萬億美元級別基建和福利性財政刺激方案(雖然阻力重重),使得已處在歷史高位水平的財政赤字短期內難以明顯收窄。同時,貨幣配合財政的力度也達到了史無前例的水平:政府赤字貨幣化率飆升至40%,遠高於歷史上任一時期。我們一再強調,雙寬政策、尤其是當下貨幣配合財政力度之大,往往是持續推升通脹及其長期預期的根本力量。

圖表:美聯儲持有國債佔比國債餘額升至二戰後最高

資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:貨幣配合財政力度達到二戰後最高

資料來源:Haver,中金公司研究部

 其次,多重供給衝擊交織。我們在《宏觀探市:三重約束下的類滯脹》有過分析,目前全球面臨三大供給衝擊,按照衝擊可能的持續時間,由短及長依次是:極端天氣、疫情導致的供應鏈瓶頸和勞動力短缺以及全球去碳化。我們預計極端天氣衝擊將持續整個冬天,即未來6個月左右。供應鏈瓶頸問題恐持續12-18個月;而勞動力短缺問題,在疫情、工作模式、英美移民政策收緊(疫情前就已開始)等因素的共同作用下,我們估計將持續更久。最後,不同於前兩者的一次性或短暫衝擊,全球去碳化屬於持續性或永久供給衝擊。當遭遇一次性供給衝擊時,經濟體做出脈衝式反應後又將重新回到原先的均衡增長路徑;而當遭遇持續性供給衝擊時,經濟體將在較長時間內逐漸收斂於一條新的均衡增長路徑。 具體到去碳化衝擊,在沒有科技進步的情況下,這條新的增長路徑大概率伴隨較高的價格水平和較低的潛在增長(Greenflation);並且在轉型初期,經濟體將面臨較大波動。因此,去碳化衝擊能夠強化前兩者衝擊對生產和價格的影響。

► 最後,政策的邊際調整。1971年,時任美國總統尼克松宣佈美元與黃金脫鉤,自此全球貨幣失去了穩定的錨;2020年,美聯儲主席鮑威爾宣佈平均通脹目標制(AIT),美國通脹由“點錨定”過度到“區間錨定”,弱化了通脹的錨定程度。在復甦初期,AIT成功地推升了市場的通脹預期,進而將實際的通脹拖拽出長期低通脹泥潭。但AIT是一把雙刃劍,尤其在多重供給衝擊的作用下,美聯儲正在失去對通脹預期的控制力。

那麼,會迎來70年代的“通脹山丘”麼?目前我們尚不認爲會重蹈70年代覆轍。當下與70年代存在三點差異。

► 首先,美聯儲貨幣政策框架不同。在“大通脹”時期,貨幣政策往往相機抉擇,優先考慮就業和增長,對控制通脹並無有效承諾。反觀當下,即使在AIT下,通脹預期錨定程度有所弱化,但美聯儲依舊將控制通脹和穩定長期通脹預期作爲其核心目標,並承諾會使用相關政策工具來抑制過熱通脹。

► 其次,工資-物價傳導機制的順暢程度不同。“大通脹”時期,隸屬於工會的僱員佔比總僱員持續在30%以上,彼時,工會勢力相對壯大,議價能力較高,一定環境下,較容易形成並強化工資-物價螺旋。當下,該比例降至10%,鮮有成體系成規模的議價過程。因此,該機制的傳導強度有所弱化。

► 最後,生產模式不同。雖然過去幾年,逆全球化有所抬頭,但全球協同生產的規模和程度仍遠高於70年代,一定程度上抵消了通脹壓力和美國工人議價能力。疫情以來,縮短供應鏈的呼聲此起彼伏,但縮短並不等同於將供應鏈移回本國,因此對本國工人議價能力的提升料將有限。同時,疫情加速了企業的自動化和數字化佈局,一定程度上削弱了僱員的議價能力。

即使我們不認爲這次會重蹈70年代覆轍,但美聯儲和市場仍在低估通脹風險。基於在“大通脹”時期第一階段(65-72年)M2對CPI的傳導效應,這次通脹高點有可能突破6%,並且通脹風險有可能持續至明年下半年。

圖表顯示,密歇根大學和紐約聯儲的消費者未來一年通脹預期均指向5%附近,而未來3年和5年通脹預期也分別高達4%和3%左右,並且過去幾個月呈現逐月攀升的態勢。與之形成鮮明對比的是,市場對通脹的中長期定價仍穩定然在2%-2.5%,體現出強烈的“聯儲信仰”;然而摸着石頭過河的美聯儲也開始對“暫時性”通脹有所鬆口,並開始重新審視AIT框架。論通脹能突破哪個點位,其風險能持續多久,有一點很可能會發生的是:宏觀波動重生,宏觀對沖再起。全球大類資產配置和對沖策略將愈發重要,詳見我們的報告《全球大類資產之一:宏觀邏輯、輪動體系和供給衝擊》。

圖表:市場仍顯著低估通脹風險

資料來源:彭博資訊,Haver,中金公司研究部

上週資產表現回顧

銅價下跌不改通脹預期,價格壓力可能在明年持續。隨着政府能諾保證煤炭穩定,全球對中國銅冶煉產能的繼續惡化擔心減弱,疊加LME庫存情況有所改善,上週銅價下跌5.6%。但是這並未降低市場的通脹預期,美債隱含的通脹預期仍在攀升,油價繼續走高。IHS Markit最新的調查也顯示,美國供應鏈混亂仍未出現明顯改善。

市場繼續尋找通脹保值資產,股票、黃金、比特幣均受益。目前通脹是市場交易的核心要素,在美聯儲貨幣政策收緊的前夕,通脹的上行加劇了市場對加息過快到來的擔心,現在價格已經被普遍高估的固定收益類資產很難幫助投資者對沖通脹風險,越來越多的資產配置投資者更加關注股市、大宗商品中的通脹保值板塊或是受益於利率上行的板塊,這些板塊包括能源、必選消費、金融、黃金等,以上資產在過去一週均錄得上漲,其中黃金和標普500上週環比漲幅均超過1%。

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