國投安信期貨：聚酯產業鏈調研報告
龐春豔 投資諮詢號 Z0011355
關 迪 投資諮詢號 Z0016090
2021 年 10 月 26 日
調研背景
9月以來能耗“雙控”的限電政策，能源價格的大幅波動等諸多因素擾動着聚酯產業鏈的價格波動。而江浙地區做爲聚酯產業鏈的核心地區，其中大量生產、貿易企業的一舉一動都牽動着整個市場。爲了深入瞭解聚酯產業鏈的第一線，更好的服務於產業鏈實體企業，由鄭商所主辦，期貨日報協辦的PTA、短纖、甲醇高級分析師調研活動於10月18-22日在杭州地區展開。此次調研涉及了聚酯及甲醇產業鏈的生產企業、期現貿易公司、撮合公司、諮詢公司等。以下是此次調研活動的內容分享。
調研紀要
某聚酯原料專業撮合企業A：
1、調研企業成立8年來，業績達到了50%以上的平均增長率。預計2021年全年撮合成交量480萬噸，其中PTA預計350萬噸。公司以比祕書更專業、比採供更高效、比風控更嚴格爲角色定位。8年來保持0賴單記錄。不僅提供撮合業務，還爲客戶提供聚酯相關的資訊、交易數據，日報、週報，和現貨相關指數。
2、企業的現貨均價指數採用公司真實的成交價格爲基礎、市場的其它成交會對雙方進行確認覈實，確保交易的真實性。然後剔除其中的不合理價格再進行加權平均。取值的貨物需要是流動性好的主流品牌，如流動性差的小品牌則需要考慮貼水。
3、企業認爲庫存數據的組成應該以庫存所在地來進行劃分。包括倉單、在庫在港貨、PTA工廠庫存、聚酯工廠庫存。真實的社會庫存應該去掉信用倉單。聚酯工廠庫存無法具體統計但根據估算正常平均應在6-7天左右。
4、調研企業對PTA產量數據的統計不是採用傳統的產能乘以開工率的方法，而是與生產企業直接瞭解日度產量，遇到檢修時期則產量的損失量爲日產量乘以檢修天數。公司每日都會根據即時裝置變動對產量的變化進行更新。
5、在PTA供需格局演變的大背景下，市場定價模式也在不斷變化。從早期供不應求下的“年度合約”，到供過於求後的“現貨均價+α”，再到近幾年期貨市場深入發展後“期貨+基差”的定價模式。今年在年度長約中允許企業對部分合約貨進行基差點價，主要是適應長絲企業集中促銷後對原料成本鎖定的需求。這種模式的應用規模有望逐漸擴大，成爲新的主流定價模式。
6、近兩年，PTA現貨化程度越來越高，撮合需求量越來越大，市場上的撮合平臺較多，發展參差不齊。調研企業以專業、高效、安全、誠信和分享爲宗旨，緊密圍繞期貨市場，嚴格進行風險控制，全面專業地爲客戶服務，企業的撮合業務快速發展。
7、PTA現貨基差交易應用廣泛，2014年基差貿易約佔30%，2016年達到60%，2018年現貨交易幾乎全部爲基差定價。2021年，部分品牌合約貨中也引入基差點價模式，主要是長絲企業週期促銷，產品大賣之後需要鎖定原料成本，因此有的供應商允許下游企業30%的合同貨採用基差點價模式，提前協商點價的月份，規定點價期限。
8、短纖期貨上市一年，PTA市場的基差點價模式完美複製，目前短纖現貨市場有40%爲基差貿易，預期明年將達到70%以上。因此呼籲相關企業，積極瞭解基差交易的模式，利用好期貨工具，做好風險管理。
9、公司不爲客戶提供價格單邊漲跌的建議，而是會爲客戶提供一些以穩定生產，優化經營成本爲宗旨的服務。提供一些遠期貨跟現貨之間的交易策略。做服務是需要有一些個性化的定製，要對客戶所有的需求有一個充分的瞭解，才能夠真正的讓客戶滿意。
10、公司未來的發展計劃主要配合短纖期貨發展好短纖的現貨業務。如果未來瓶片和PX期貨能夠成功上市也會重點佈局。未來還要繼續完善價格指數的編制以及努力嘗試打造線上平臺。
某大型PTA生產企業B：
1、目前公司有4個生產基地，分佈在大連、海南及寧波地區。當前PTA總產能1700萬噸左右，明年預計總產能將突破2000萬噸，佔國內總產能近3成。其中大連裝置主要採用海運至錢塘江以北地區，寧波地區裝置主要採用車運輻射錢塘江南岸地區，海南地區則主要時配套本地下游自給自足爲主。
2、參與期貨方面，早期企業關心的數據主要是期貨價格的變化、漲跌爲主，然後隨着參與的廣度和深度加強，工廠更關心的是加工費擴大還是縮小，這也是工廠套期保值的主要目標，因爲加工費直接影響企業的效益，而對於絕對價格的期貨交易則很少。
3、目前PTA銷售的主要方式有三種：合約貨、賣遠期貨、交割。合約貨佔比最大，基本佔到了80%，主要面對下游工廠及貿易商。遠期貨一般會在盤面基差較好的時點交易量就會放大，用以鎖定基差或鎖定加工差。而交割的方式則可以通過較隱蔽的方式賣貨。
4、今年的PTA市場，年初時價格比較低，但是整個PTA的持倉量很大，對生產企業來說，年初雖然絕對價格低，但加工費某段時間還是不錯的。而現在絕對價格上漲很多，但加工費較低。全年來看，加工費在300-900間波動。加工費的變化主要由供需、物流和成本幾個方面來決定。供應方面今年3套大裝置總計800萬噸左右的新增產能衝擊市場。終端需求方面，一二季度是不錯的，特別是出口，在三四月份出口量非常好，到達三十幾萬噸。但之後因集裝箱短缺、海運費飆升等因素出口出現下滑。成本方面，醋酸及煤價上漲，PTA生產中的合計成本達到約500元/噸，PTA的加工成本從原來行業公認的500元/噸抬升至700元/噸以上，對加工差的高低定義也應該隨之調整。
5、期貨對於企業來說，是一個很好的價格管理的手段。對於生產型的企業，不可避免會有庫存，不管是原料庫存還是產品庫存都會面臨是否需要保值，什麼位置保值，怎樣的比例進行保值的問題。企業始終遵循在風險可控範圍內，對不可承受的風險做適當的規避。當企業認爲整個價格或上游價格在上行趨勢時，可以享受庫存增值帶來的好處，那麼並不一定需要把所有庫存都進行套保。去年遇到一些極端行情，主要是需求塌陷，對於生產型企業來說一個是產品的銷售困難另外一個就是庫存的減值。去年在通價格大幅波動時，企業通過期貨可以短期銷售大量的產品，並且鎖定可承受的價格，幫助企業規避了絕大部分的風險。
6、PTA行業，對於中間型企業加工費也至關重要，原料成本佔產品價格的比例很高。對加工差的保值就尤爲重要，實際操作中需要判斷整個PTA的行業的週期是整體向上還是向下的。對未來的加工費在明確預期的基礎上做相應的保值。當前整個市場的交易渠道也比較豐富，包括PX的掉期，對於企業來說，立足於自身，做認知範圍內的事情，賺自己能夠控制的價差。
7、對在合約貨中加入30%基差點價的創新模式，供應商表示，是爲了順應市場發展需求，但是同時對企業來說加大了操作的難度，更加考驗企業利用期貨市場進行風險管理的能力。
8、中短期看，限電導致下游各環節去庫明顯，行業發展趨於健康。限電最嚴的時期已經過去，未來可能會有序恢復，但空間不大，聚酯開工將繼續受到壓制。長期看，新項目的審批難度加大，能耗控制將會更嚴格，對行業來說限制了產能產量的過快增長，有利於行業的穩定健康發展。
9、目前場內期權流動性還比較不錯，在同樣的情況下，企業會優先使用場內期權。當有的時候場內流動性不夠，或者需要做的價格虛值較深的時候，可能會選擇定向的在場外做一些詢價，而場內的價格總體仍是一個指引。之前沒有場內期權的時候，場外期權各家的報價差異較大，因爲沒有基準，現在有了場內期權後，整個定價的偏離程度相對較小。
10、目前市場上的貿易商主要有以下幾種貿易形式1：做加工費，買原料，套產品。2：買合約貨，集採然後分銷，然後變成進項銷項錯配，留敞口。3：做基差變化，因爲PTA有金融屬性，資金成本低的做基差交易，判斷供需緊張程度。或者考慮倉儲、資金成本、交割成本做無風險套利。
11、目前PTA的運輸部分企業少量採用槽車運輸的方式。雖然運輸成本相對較高，但是可以節約包裝袋成本，並且可以做到無接觸直接進入下游企業生產設備，並且節約人力成本。
某煉化一體化企業C：
1、調研企業目前屬於聚酯全產業鏈發展，從上游的一滴油到下游的兩根絲，擁有完整的產業鏈。集團的地域分佈來看主要包括遼寧、江蘇、浙江、福建、海南和海外的文萊。公司目前聚酯產能900餘萬噸，加上預計投產的新產能，明年將突破1000萬噸。
2、海運方面，海運費上升問題從去年10-11月開始顯現，一些去往歐美的航線運費抬升，同時出現了集裝箱的短缺。今年1-2月一度有所好轉，但是隨後由於海外疫情的再度嚴峻，出口問題再度惡化。今年第二季度，特別是一些遠洋航線，歐洲、北美、南美的航線受到影響和波及非常大。但是從下游的出口來看整體還是保持着一個增長的態勢。雖然歐美地區有所減少但由於產業鏈的轉移，出口到印度、東南亞地區的量產生了增長。
3、能耗雙控方面，企業受到了限電的影響。9月下旬聚酯端的開工率下降了10%左右，預計限電的影響可能會持續到年底。目前限電政策是按去年同期用電量，不能超過去年。按照整個企業計算，所以企業會選擇儘量保留能耗低、利潤高的生產線。
4、PX方面，4季度PX的絕對價格處於高位主要是原油成本端的推動，但相對價格一直在持續壓縮。上半年PX利潤較好主要是因爲下游聚酯開工率一直維持高位，到了7-8月由於浙石化2期的投產和下游限產，PX的相對價格高位回落。近期市場則主要關注浙石化的原油配額問題。未來PX可能會重複12-13年PTA的道路。當前進口依存度在40%，未來會看到進口依存度的逐年下行。至於能否實現完全國產裝置替代還有一段路要走。
5、企業使用衍生品工具進行套期保值來說，目前仍以期貨爲主，期權也有運用。買權主要應用在套保上，資金佔用較少，並且成本固定可控。賣權方面風險會略大一些，主要是運用來增加套保的收益，輔助降低原料採購的成本。企業對於場內和場外期權都有參與，場內買賣價差小，但流動性稍差。場內提供價格發現優勢，企業參與量比較大，時間比較緊時會選擇場外期權來進行交易。
6、當前乙二醇乙烯法路線利潤較好，國外裝置供應恢復，但由於疫情管控導致華東港口引水員不足，大量到港貨滯留港口，產生高額滯港費，部分發往中國的貨物部分轉口其他國家，引水緊張成爲目前制約乙二醇進口的瓶頸性因素，且暫時難解，部分貨船被迫考慮轉向華南港口卸貨。引水員緊張的問題在其他進口產品上也存在，比如PX。
7、近期限電限產下，整個中下游都得以去庫。9月下旬聚酯端產銷都有所好轉，當前企業的庫存降至一個月左右，整體庫存壓力不大。有時候裝置減停產的損失可能大於庫存積壓的影響。所以企業會綜合考量是否減產。
某化纖諮詢服務企業D：
1、調研企業的服務內容主要包括資訊、會務、撮合，還有一些商務活動，公司的很多指標和數據，已經廣泛得到了一些權威部門的應用，特別是行業內的很多大型企業均在採用。其中像PTA指數跟MEG指數基本上已經是行業裏進行月度結算的重要指標。
2、PTA從06年來行情發生了很大的波動，既有宏觀政策的影響，還有行業本身的競爭和優勝劣汰。PTA價格最高的時候到了將近1.2萬元左右，最低的時候也在去年跌破了3000元每噸。行業也經歷了快速的擴張，從06年全國PTA的產能還不到1000萬噸，截止到今年年底已經到了6600多萬噸，增長了6倍多，平均的年均增長速度達到了19%，PTA期貨的成交量也大幅擴張，年均增長達到了80%。從最開始單邊只有16萬多手的成交量，到了目前已經超過了4億，這個數據也是反映了PTA對整個產業鏈的吸引力，大家有非常高的關注度，還有深入的參與度。
3、中國的PTA從依靠進口轉變成了完全的淨出口國，06年，中國的PTA進口量差不多有700萬噸左右，到了今年預估進口量可能只有6萬噸左右，但今年的出口量預計在230萬噸，中國已經完全從之前的進口變成了出口國。另外就是行業的企業變化，行業的企業變化不僅僅體現在數量的增加，從最開始06年中國的PTA企業只有6家，到目前已經擴大到了20餘家。中國的民營企業在PTA行業的地位越來越高，從原來最開始的佔比60%多，現在已提升到了90%多。整個PTA行業的產業升級的發展過程，從單套產能的分佈看，在2006年中國PTA的單套企業基本上分佈在30-100萬噸，現在200萬到375萬規模的產能佔比已經達到了57%，這也導致了PTA行業的單噸成本出現了很明顯的下降。
4、整個產業鏈開始朝着一體化進程發展，原來行業裏面基本上都是單產品，但現在企業基本上都是產業鏈發展，不管是恆力、恆逸，包括浙石化和盛虹，這兩年基本上都已經邁入到了煉油企業，從行業或者從企業自身來說，最開始可能只是最終端的織造企業，逐步發展到聚酯PTA到現在煉油，完全實現了從一滴油到一匹布的全產業鏈發展歷程。
5、隨着行業的產能擴張和產業鏈的升級，PTA的平均的加工差出現了快速的萎縮，從06年的差不多1500，甚至2010-11年2000以上的加工差，到了目前只有500元每噸的水平。除了行業發展目前已經出現了產能過剩的格局之外，還有一個原因就是全產業鏈的發展，給整個行業帶來了加工成本的下移。所以我們看到即使在2017-19年這三年中國的聚酯行業或PTA行業處於景氣週期中，PTA的加工差，也沒有再回歸到1000元以上的水平。
6、期貨對行業帶來交易模式的變化和定價的改變。06年，因爲更多的依賴於進口，PTA的定價基本以美金爲主，人民幣爲輔，甚至結算基本上看外商來公佈的結算價，到目前我國的PTA完全以人民幣定價爲主的模式。另外結算也從之前的外商加中石化的結算模式，到了目前民營企業基本上是以均價模式，加上少量的中石化自身結算體系。現貨市場的貿易環節，也從最開始單純的一口價買賣轉變成現在的點價模式。
7、期貨給行業帶來的很多正面的影響，比如去年疫情，行業迎來暫時性休克的行情，PTA出現了快速的累庫存過程，但在這個過程之中，期貨市場吸納了市場30%，甚至最高的時候將近40%左右的社會庫存量，極大的緩解了整個市場上、PTA生產企業的一個庫存壓力，其實也是保證了去年整個PTA企業還能維持相對不錯的一個加工利潤的有效手段。
8、PTA今年產能增速15%，產量7%，產量增速不及預期。11月累庫壓力比較大，全年預計去庫50萬噸。今年PTA月度產量增速逐步下降，新投產裝置產量釋放不及預期。新材料本身預計2季度，但穩定量產在9月，而第二條線要推遲到明年。PTA今年出口好於預期，年初寒潮、醋酸全球緊張、國外開工有問題、印度開工不足等原因影響，出口放量，但受到海運費壓制。聚酯需求全年看錶現較好，聚酯負荷整體前高後低。聚酯新產能投放多，下游新增裝置多，但同樣受制於海運費，聚酯庫存在累積。但9月底限電後開始去庫。全年聚酯產量增速9%，需求好於預期。
9、2021年短纖利潤大起大落，一季度普遍欠貨，利潤豐厚；二季度期現商掌握大量現貨，低價售賣導致短纖利潤下滑，生產商喪失話語權；三季度期現商庫存下降，短纖工廠減產，行業利潤觸底企穩；目前期現商庫存依舊偏低，生產商話語權再度上升，行業利潤回升。原來短纖生產商相對下游企業有較強的話語權，下游只能被動根據主觀判斷投機性備貨。期貨上市後，市場更加透明化，下游企業對數據關注度提高，市場的定價轉向更加透明的期貨市場。因此繼續呼籲相關企業，瞭解短纖期貨，利用好金融工具。
期現貿易、產業服務企業E、F：
1、新品種上市或者企業初期接觸期貨市場時，對期貨的認識程度不同，參與方式忽左忽右。期現商爲產業服務，可以直接爲其分擔風險，或建議其以比較小的風險參與，通過溝通交流，避免價格盲區。越來越多的期現公司將服務產業作爲自己的宗旨。比如有的期現商從生產商處採購PTA年度合約貨，部分市場零採，與下游新鳳鳴、桐昆、華宏、江南高纖等聚酯企業簽訂銷項合約。風險敞口通過期貨、期權等金融工具進行套保。
2、對於現貨貿易過程中的信用風險控制，無論是撮合平臺還是期現商，大都採用白名單制度，對客戶進行背景審覈，設定貿易額度。還要對白名單進行定期審覈，並進行額度的增減調整。另外，企業還會考慮商品的系統性風險，採用控制某種商品的總的體量，控制單個客戶的貿易總量等方式，儘可可能規避現貨貿易中可能發生的風險損失。
3、期現商從事現貨貿易的同時靈活運用金融工具進行頭寸保護，各大期現商均有配置雄厚的研發實力。企業表示，研究員以現貨爲切入點，通過現貨貿易能夠加深對產業的認識，同時輔助得到很多產業信息，比如可以提前感知下游採購意願，這些是難以量化的，但可以在量化平衡表過程中進行權重的調整，與簡單根據數據進行分析做策略有明顯不同。對於投研理念，期現公司研究員認爲，做好供需平衡表的拆解，調整平衡表很重要；另外，還提到了，根據化工產業利潤分佈爲核心進行資產配置的思路。
4、調研企業認爲他們根本上是一家產業公司，在多數的優勢品種上會有常態的貿易流量，相對穩定的產業渠道，上游會追求直供率，下游會追求直銷率。企業認爲自己並不是期現公司而是具有金融能力的產業公司，有屬於自己的一個相對比較正確的企業先進的源頭框架，能夠去理解商品運行的狀態，並能夠組合式的運用包括期貨，期權這些金融工具的能力，並不斷迭代企業的理念。公司的目標是致力於服務產業，爲上下游產業客戶提供一些定製化的金融服務。並且未來會實現所謂的產業轉型，可能通過科技給整個產業鏈條賦能。
5、PTA方面，上游企業主要跟恆力有年度的進項合約，還有一些平時的零採。下游就是與主流的聚酯工廠都有一些年度的銷項合約，進項和銷項有所匹配，月均的實物量是3.5萬噸左右。交割方面，去年期貨升水較高的時候，企業適當的做了一些倉單主要不爲了賺錢，而是關注流程是怎麼樣，適當進行嘗試。
6、企業認爲現貨期貨行業是一個很好的行業，賽道足夠長、天花板足夠高，在這樣的行業時間是朋友，不是敵人，規模是朋友，不是敵人。同時要選擇一個好的平臺，公司就是跟人一樣，不同的公司各自生命週期不一樣。
7、公司的穩定性經營得益於通過衍生品工具，通過對期貨的理解幫助企業去參與現貨貿易，因爲有了價格風險規避的渠道，就幫助提升貿易體量。同時現貨也是研究的切入點，做了現貨纔對產業有認識，而不是紙上談兵，光是根據數據去做一些策略分析，現貨與期貨相互促進相互提升，相輔相成的去提升整個公司的經營能力。
某期現貿易企業G：
1、企業以商品的期現貿易爲主，目前分4個板塊，化工、農產品、有色還有黑色。四大板塊裏面體量做的最大的還是化工，因爲化工的期現各方面發展的相對比較成熟一點，標準化程度也比較高，例如PTA、甲醇這種品種標準化程度相當高，體量也是做的相對大一些。
2、公司的資管業務通過對商品的基本面研究構建評估體系對於品種進行評級。公司的優勢在於期現體量大，對市場供需細節的變化把握的更加敏感，另外公司宏觀研究優勢比較大，能夠提供大方向上的指導。
3、從交割規則看，短纖信用倉單註冊在臨近交割日前完成，指定買方客戶去生產商倉庫提貨更能節省成本。但實際貿易商廠庫爲了避免現貨端違約風險，往往在倉單註冊之前已經完成現貨採購，並按規定時間提貨存放於第三方倉庫，而且註冊倉單交割只是作爲貿易商廠庫的最後一個選擇。至於註冊倉單的時間，不同期現商主要考慮資金成本。如果是100%的現金保證金，資金成本高，可能選擇後註冊；如果130%的銀行保函，資金成本低，則可以先註冊，還可以質押獲得融資。
4、調研中發現不同短纖品牌的現貨存在升貼水，比如儀徵、恆逸、三房巷往往升水，其他個別品牌會有貼水，但是交易所對交割品牌沒有設置升貼水。期現商在現貨交易與期貨交割的過程中發現，貼水品牌的倉單量整體不大，且在實際交易中貼水多少與現貨市場的貨源緊張程度有關，供需趨緊，貼水收窄。缺乏流動性時，升水品牌最終也可能貼水成交。因此，期現商在選擇品種時，很看重流動性。短纖期貨上市以來，江陰宏凱、三房巷等品牌做得比較多，三房巷減產，因此最近的註冊倉單以宏凱爲主，少量德賽。
5、現貨貿易中還存在時間升貼水。短纖期貨設置倉單有效期爲120天，實際保質期比較長，超過120天產品可能不影響使用，但在貿易過程中，貿易商還是很注重產品的生產日期。生產期限過長時，短纖也要貼水。
6、短纖上市後，期現商與生產商簽訂的加工費合約至年底；對於新年度的合約貨加工費的預期，期現商表示還是要看未來的加工費走勢。今年煤價等成本上漲對短纖的成本也有抬升，後市到底能簽訂多少的加工費，能不能談成都存在不確定性。
某期貨公司風險管理子公司H：
1、企業認爲當前期貨市場機構客戶佔比越來越高，進入機構時代。對研究的要求也越來越高，研究的價值也逐步提高。對於研究方向上，首先通過調研才能對產業的瞭解更加深刻。第二點目前的研究不應侷限於對價格漲跌的判斷。研究員不但要了解產業還要了解如何通過衍生品工具與產業相結合，來服務於企業。提供的方案、和工具應用與企業的匹配度決定了是否能夠提供真正有價值的服務。
2、甲醇方面，14年開始有期現貿易、15-16年達到高峯。起初主要交易華東港口的甲醇，後來逐步也有對於內地貨源的非標套利。以前主要是使用期貨，疫情期間由於基差變化過大，含權貿易逐漸得到認可。
3、乙二醇方面，前期由於疫情、颱風等影響基差一度走強，近期由於雙控限電影響，下游開工率下降明顯。但由於港口引航等問題導致目前仍未出現累庫情況。近日浙江限電政策略有放寬，聚酯開工略有回升。當前主要受成本端的影響較大，關注煤價和原油的波動。
4、甲醇港口地區受下游影響大，弱勢難改。而內地地區由於上游減產多，內地價格出現大漲。原先港口地區價格高於內地，但近期出現了倒掛。
5、目前，產業中企業使用衍生品工具參與庫存管理的較多，但價格管理的較少。價格管理主要體現在合作套保，不近是套庫存，還可通過對行業產能未來的判斷來對企業的未來產能進行套保。而期現貿易商的存在成爲市場的蓄水池，在高庫存的時候幫助消化庫存，低庫存的時候提供補充。
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