撰文 / 牛跟尚

編輯 / 劉寶華

設計 / 師瑜超

驚天的市值，繼續在逆襲。

世界新能源汽車頭號玩家特斯拉在10月25日（週一）突破新高：股價突破1000美元/股，報收1024.86美元/股，市值首次突破一萬億美元大關，穩坐全球車市第一股。

根據特斯拉公佈的2021年第三季度財報，在實現創紀錄的銷量、營收、市值的同時，淨利潤連續第二次突破10億美元，連續九季正盈利。

同日，這一電動化的蝴蝶效應引發的股市大漲，正在同頻、共振。

在新能源汽車產銷連續六年世界第一的中國，寧德時代在10月25日股價再創歷史新高——625.16元/股，市值1.45萬億元，位居A股第三，僅次於茅臺的2.5萬億和工行的1.65萬億，成爲創業板首家市值突破萬億元的公司、中國汽車及零部件行業市值最高的公司。

從2018年6月在深交所創業板上市發行價格爲25.14元/股、當時市值不足500億元到今天成爲中國車圈第一股，寧德時代用了3年3個多月。

受美股利好刺激，中國A股市場，比亞迪(SZ:002594)在10月26日開盤漲3.15%，股價達327.35元/股，市值達9202億元；而港股汽車板塊雄起，小鵬漲10%，理想漲6%，五菱漲4%，比亞迪和廣汽集團漲3%，東風、吉利、長城汽車漲1%，同時小鵬、理想、比亞迪再創新高。

這正如和君資本副總經理南春雨在8月29日軒轅之學線上公開課《汽車產業創新的資本邏輯》中所說，“企業經營之道，首在識天下大勢，進而知天下大勢所趨，如能順勢而爲，自然處處逢源。”

“在這樣的一個劇烈變革的時代，需要看到行業演變的未來趨勢和規律，纔可能有未來，而資本和資本市場是對未來的趨勢最敏感、最敏銳的。”軒轅之學執行校長王豐斌如是說。

南春雨在演講中說，對於所有上市公司和有志於做產業夢想的企業家來講，資本經營都是生死之地、存亡之道，不可不察。

汽車產業正在經歷着百年未有之大變局，產業生態正在被重塑，產品、技術、模式正在被改變，中國汽車產業正在成爲全球汽車產業創新的主戰場，很多需求在中國被重新定義，很多趨勢也在中國引領着全球發展。

在3個半小時的公開課上，南春雨就如何做好市值管理特別是汽車產業上市公司如何做好資本運營分享一些專業思考和方法論；光大證券汽車行業首席分析師、軒轅之學巨浪二期同學邵將分析汽車產業上市公司的市值現狀，市值的評估到底正在發生怎樣的變化，背後的邏輯是什麼；軒轅之學導師、上汽集團前總工程師、昇軾汽車董事長程驚雷分享撲面而來的新產品、新科技、新模式、新物種，應該如何應對、如何看待、如何抓住這機會。

汽車商業評論記者特摘錄部分演講精華和對話乾貨，更詳細內容請閱讀汽車商業評論微信公衆號10月20日發表的頭條文章《逆天的市值——市值評估體系發生了怎樣的深刻的變遷？》和汽車商業評論雜誌2021年第10期封面深度報道文章。

爲什麼不同的上市公司估值天然會有差異

邵將在汽車資本市場深耕十年，他一直在思考的一件事情：一個上市公司的經營情況和最終市值的變化會有怎樣的關係？

這也是很多投資者和產業創業者比較關注的問題：同樣一個資產通過經營，爲什麼有的資產的市值差異可以天翻地覆？

2020年以來，投資者、創業者對特斯拉市值有“一覽衆山小”的印象。對截至2020年12月31日全球主流車企市值和利潤的研究看到，特斯拉傲視羣雄，利潤約只有大衆7%，市值卻相當於11個大衆。

無獨有偶。蔚來還是虧損的，爲什麼市值比百年長安、勁爆廣汽更高呢？這種車企利潤和市值的分化，也是困擾很多投資者、創業者的一個問題：有的上市公司從上市的那一天起天然就有不一樣的命盤和命格，是不是做得好不如生得好？

跨行業對比發現，銀行板塊市盈率在5-10倍左右，汽車板塊在10-20倍左右，電子科技行業市盈率達到40-100倍。爲什麼不同的賽道會有如此大的差異？

汽車行業已經開始轉型，從傳統的硬件變成智能硬件，甚至變成軟件。這個過程處在不同的命格和賽道會對市值有怎樣的影響？

除了不同的賽道會有估值的差異之外，同樣一個上市公司在不同時間，市值在時間軸上也可能發生估值體系系統性的重構。

價格的波動則是由業績和估值兩個層面共同決定。邵將提出“從業績到估值的跳躍”：從業績最終上升到估值，是從傳統的商品交易到金融產品股票的一種金融產品交易，一個是在空間套利——從商品、工廠賣到展櫃，另一個作爲金融產品價格是每天隨着時間波動的時間套利。

從空間套利變成時間套利，從業績變到市值，從經營變到交易，這是一個嬗變，估值不是模型算出來的。

股票的本質是一種籌碼，交換的是投資者之間各自的預期，通過預期的交換把各自的金融產品的價格報在裏面做交換，最終不同投資者共同決定一個上市公司股價最終的走向。

機構投資者有基金公司、代表外資性質的陸港通、私募和上市公司，主流的定價者目前是基金和陸港通。它們選股包括定價模式及交易模式將會主導汽車股股價和估值。

汽車板塊有70%-80%的公司交易量比較小，20%-30%的公司每天貢獻主流的交易量，它們市值比較大，是各自細分行業的龍頭。因爲目前汽車板塊的機構投資者定價是基金和陸港通這樣的投資者主導。

經營層的信息如何被報價影響估值

汽車脫離不開行業的基本宿命、基本特質。汽車行業是一個週期性的行業，代表需求的銷量和代表生產的成品庫存，這兩個組合可以構建出一個對工業行業做週期預測最有效的框架，就是庫存週期系統。

汽車行業基本上三四年一個週期，兩年大年、兩年小年。這跟國家經濟一樣。這種感性的認知背後，是被庫存週期這套系統驅動。

庫存週期把汽車行業這種起起伏伏的變化做了不同區間劃分，平均一輪週期走完大概40個月，兩年小年的時候景氣度不好，恰恰是投資者開始構建固定資產、佈局兩年以後產品的時間；兩年需求起來時候，是投資者或者經營者開始把兩年之前構建的供給做業績變現時間。

過熱和復甦，對應的就是行業景氣從底向上走的過程中的兩個狀態，這是汽車板塊天然的估值容易擴張的時期，尤其是復甦期。

幾輪汽車週期每一輪復甦期，汽車板塊的估值都會發生擴張。這種估值擴張的本質是當下投資者對這一輪汽車週期在底部、兩年之後潛在景氣頂部對應的利潤高點做業績預測，並且根據這個業績的高點換算估值潛在高度。

復甦期對應的行業四年一次底部的確立和上行的開啓，這種上行過程中，汽車行業的估值是擴張的，汽車行業上市公司的利潤增速變化是很平穩的。

汽車行業的利潤什麼時候開始陡峭地上行？是在過熱中。但汽車對投資者來講是一個週期性行業，大家在復甦期行業底部確立的那一天開始，一旦達成了一致預期，就會對10個月以後行業潛在的利潤高點去做測算，投資者會不停地通過報價交換預期。

汽車行業除了四年一次週期，還有一個八到十年的所謂的朱格拉週期。製造業的基本邏輯就是進行資本開支，構建固定資產，隨着在建工程轉固，產能釋放變現成產品、然後變現成收入、最終變現成公司利潤。

中國汽車行業是2001年加入WTO之後開始乘用車普及，朱格拉週期大概是十年左右，每一輪朱格拉週期大概會有三個四年的庫存週期組成，2000年到2011年對應着中國汽車工業的第一個產能週期，這十年汽車行業產能向利潤的變現是通過轎車來主導的。

2012年之後，大家發現10萬元左右的轎車好像不賺錢了，變成了紅海市場，而長城這樣賣10萬元出頭的SUV很賺錢。各個供給方、產業方構建固定資產的模式開始系統性地從轎車向一個產生更高ROE回報率的方向做了一次切換。

中國經歷完這兩輪產能週期，走了一個亞洲國家都經歷過的路徑，行業的滲透率達到了30%，行業潛在的增速中樞從30%掉到2%-3%這樣的區間。

2021年，電動乘用車的滲透率達到了10%-15%這個區間，越過10%，這和2012年SUV在整個乘用車的滲透率一致。

最近20年，行業經歷一個轎車驅動的增量時代到SUV驅動的增速下移的增量時代，再到後續偏存量的、傳統硬件升級到智能硬件的一個新時代。這個過程會主導中國未來八到十年的行業固定資產的構建，構建的方式和結構都會變化，會像當年轎車切換SUV一樣開始做一次系統性的切換。

以市值論英雄

和君資本副總經理南春雨從實操層面講解，汽車公司如何在資本市場更好地做好市值管理的方法論。

註冊制改革重要的一點是，資本市場全面實現對外開放，目前A股資本市場投資者結構有一個非常顯著變化：散戶逐步在離場，外資公募基金佔比會逐漸增加，尤其是隨着資本市場全面對外開放，目前外資已經是第二大持股主體，未來應該會成爲第一大機構持倉者。

以往覈准制的資本市場情況下，基本上是普漲普跌，牛市來了以後資金量衝進來會把所有股票都帶起來，低價格的股票漲得更多，大家願意去買便宜的，認爲只要買得夠便宜，未來市場起來就能夠賺到錢。

註冊制後，大家開始注重公司質量，不再買估值低的股票。註冊制下，小市值和低價格的股票會更加小市值，更加價格低，基本上很難賺到錢。

大家開始去買公司質量很好的高質量股票，甚至幾十倍幾百倍的PE價格也可以接受，整體風格變成買貴。以往是隻能買便宜不可以買貴，買便宜遲早會漲起來，現在是可以買貴不能買錯，一旦買錯資金進去就出不來了。這是投資者結構改變下整體市場投資邏輯的變化。

註冊制意味着迴歸市場化階段，意味着頭部集中，尾部逐漸被淘汰邊緣化。小公司越來越小、越來越多，大公司越來越大、越來越多。這是市場分化。

好企業可能會逐漸往上漲，到300億元以上，這樣的公司可以參加全球競爭。全球300億元以上的上市公司有2700家左右，各國的龍頭和主要企業都在這個範圍。註冊制時代，不是以收入和利潤論英雄，而是以市值論英雄。

資本市場在註冊制時代的底層邏輯就是三句話：中短期看消費、中長期看科技、長期看數字化程度。

南春雨在6月的中國汽車藍皮書論壇上提到，比亞迪未來很有可能超越茅臺，因爲它兼具了消費和科技兩個屬性，單純是科技，到了一定程度就會進入瓶頸，而消費只要規模和利潤上漲，就會把很多東西填平填實。

賺錢和值錢的關係相互影響，值錢一定會賺錢，且一定是未來要賺錢，現在賺不賺錢其實不重要，賺錢以後估值會不會提升也不一定，不是所有賺錢的公司都值錢。

“實現產業和資本的良性循環，真正實現產業互動，螺旋式增長。”南春雨說，這是資本經營的難處，也是資本經營的妙處。

這一輪泡沫是否已經非常大了?

三位老師講完課後，進入問答和交流的環節，大家提問非常踊。經過歸類和分析，大家思考和疑惑比較多的就是關於車企的市值。

這一輪全球車企市值都已經創歷史新高，無論是特斯拉以及新勢力，還是海外的豐田和大衆的市值也都創新高，極氪品牌剛剛做完Pre-A輪投後估值，將近百億美元，超越蔚來、小鵬、理想的C輪D輪估值。這一輪泡沫是否已經非常大了?

邵將認爲，看一個股票市值是否已經完全泡沫化、有沒有空間，最難解決、最重要的就是整個市場的估值體系。

現在美股包括納指、道瓊斯，還沒有下跌的跡象，背後是有很多複雜的原因，比如流動性，這是在二級很多投資者和分析師會有專門的宏觀分析、流動性分析。

產業層面，特斯拉的估值和新勢力的估值是否過高，爲什麼特斯拉和蔚來的市值和估值最容易做大？因爲二者股票供給非常稀缺，供給高度稀缺，需求無限大，會極大地把投資者的需求調動起來。

程驚雷認爲，整個汽車市場拋去目前資本的週期性，包括2008年的金融危機、全球超發貨幣帶來的整體抬升，可以看到汽車公司市值的變化並不是一個線性普漲的狀態，有漲的，也有很多跌的。

資本市場估值到底是在看什麼，核心要素就是看公司本身的發展規劃、邏輯、佈局以及落地的速度。

南春雨認爲，如果真的有人能夠把估值這件事情說得清楚的話，最起碼是可以得諾貝爾經濟學獎的。

南春雨特別同意邵將的看法：這是一個羣體性的遊戲，可能是一種互相的博弈，就是無數個投資人最終博弈出來的市場估值。

買主機廠還是零部件、經銷商的股票

這一輪資本市場對新勢力的估值最高，傳統車企轉型比較快的長城現在估值也非常快，零部件公司估值相對來說也有一些提升，但比較有限。到經銷商層面落差就有點大了，尤其是A股一些經銷商，港股相對來說要好一點。

網友提問，對於主機廠、零部件和經銷商這些不同的汽車產業鏈的主體，市值管理上應該有哪些不同的應對方法，或者市值管理有哪些區別？

邵將認爲，新勢力、傳統主機廠、零部件和經銷商，估值是天然不同的，顯然新勢力的估值體系是最高的，其次是零部件，再往下是傳統的整車，最後是經銷商。

因爲新勢力的供給在過去兩年是高度稀缺的，資本交易定價模式更多的是屬於拍賣型，傳統主機廠更多的是集合競價模式，不是一個維度的供需報價。

這兩年傳統主機廠和新勢力估值都在往上走，就是四十個月一次的庫存週期驅動，估值做了一次時空錨點的轉換，新勢力估值體系比傳統主機廠高很多，除了供給的角度，新勢力對未來十年產能週期估值的錨可以給投資者選擇的錨點更多。

新勢力前兩年不盈利，爲什麼市值那麼高？很多人看到的估值是當下的估值、當下的PE（市盈率），如果沒有利潤就是當下的PS（市銷率），PS就是根據銷售收入給一個估值。

新勢力在遠期利潤和當下利潤的錨點貫穿上，和給投資者選擇錨點的數量上也不是一個數量級，新勢力和傳統主機廠包括後續長城的估值，受益這一輪景氣週期的躍遷，又受益於十年產能週期。

許多零部件公司尤其是傳統龍頭公司估值體系要比傳統主機廠更高，因爲估值錨點比主機廠更多。零部件是多客戶的，今年供的是特斯拉，明年供的是通用，不同的下游客戶的錨上其實是一個錨的組合，遇到強勢客戶崛起，這個錨可以變換的複雜程度比主機廠更高。

最低的是經銷商行業，A股上市公司中廣匯已經成爲絕對的行業龍頭，A股上市公司也比較稀缺，一個公司代表一個行業的龍頭，籌碼結構上非常好的。爲什麼估值還是最低？

因爲在產業層面，目前是汽車第二產能週期結束期，經銷商業務鏈條還是相對比較單一，雖然廣匯有很多業務來源是二手車和汽車金融，但更多的或者接近一半的收入貢獻來自於新車收入。經銷商是主機廠到渠道和客戶一個相對弱勢環節，業務鏈條比較單一，在產業鏈中的地位也弱勢一些。

這是壓抑估值很重要原因，單一的業務鏈條決定了只能講行業景氣週期改善的故事，只能講兩年以後車市可能會變好，無法和未來十年行業的變化做進一步共振。