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文/楊旭然

來源：巨潮商業評論（ID:tide-biz)

愛爾眼科（SZ:300015）最新的三季報股東數據顯示，高瓴大幅減持並已退出其十大流通股股東。

以做時間的朋友著稱的高瓴資本，並沒有選擇與愛爾眼科繼續走下去。

在資本市場中買入、賣出都是投資者的個體行爲，是買賣自負的簡單邏輯。但高瓴對愛爾眼科、凱萊英（SZ:002821）、泰格醫藥等股票的賣出，卻再次引起了資本市場的“局部地震”。

對於中國投資者來說，投入如此大的注意力去關注某家特定的投資機構的買賣交易，在此之前相對罕見，其中原因比較複雜。

高瓴是近幾年中國價值投資的旗幟。其在一級市場、二級市場樹立了一套關於長期主義、價值投資的話語體系，這套體系又與此前幾年資本市場注重龍頭價值、獲得長期回報的投資風格相吻合，獲得了大量投資者的認可。

但問題出在2021年之後。市場風格向以光伏、芯片、新能源汽車產業鏈爲代表的新興產業快速轉移，二級市場的投資風格也發生了重大的變化，“價值投資”在市場上不喫香了。

愛爾眼科股價表現（2017年1月至今）

過去幾個月，不少依照價值投資邏輯進行投資的投資者損失慘重。“A股市場沒有價值投資，不能做長線”的觀點變得更有說服力。高瓴的拋售動作，似乎在一定程度上驗證了這一點。

另外，高瓴做時間的朋友，或者說是“長期主義”，究竟有沒有時間上的限制，一直沒有給出過清晰的答案，是其對投資理念進行宣傳時所忽視的一個關鍵點。

資本市場的投資中，買入賣出本是司空見慣的事情，但如高瓴一樣每次拋售股票都會引起不同程度輿論關注的，卻並不常見。我們可以稱之爲“減持尷尬症”。

高瓴不可能既獲得了傳播所帶來的好處，又可以不承擔隨之而來的市場評判。

與張磊在賣出股票方面的語焉不詳不同，價值投資的泰山北斗巴菲特、芒格對於在價值投資的過程中選擇何時賣出股票，有很清晰明確的解釋。

其賣出邏輯被總結爲三部分：發現更好的股票、極度高估、基本面出現了變化。

例如2020年5月2日，巴菲特在股東大會上坦言，其旗下的伯克希爾·哈撒韋公司已清空了美國四大航空公司（達美、西南、美航、美聯航）的股票，總計數十億美元。

巴菲特認爲，受新冠疫情影響航空業已發生根本變化，三四年內航空客運人數都不會恢復到去年水平。而在此之前，伯克希爾連續多年不斷增持四大航空公司。

以及，在2021年2月份，伯克希爾的第一大重倉股蘋果不斷上漲之際、突破2萬億美元市值之後，巴菲特選擇減持了5700萬股的蘋果股票。這筆賣出的邏輯也很好理解——當時的巴菲特認爲蘋果的估值已經有些高了。

巴菲特在2020年股東大會上坦言減持蘋果錯誤

但同樣是在2020年的股東大會上，巴菲特卻明確表示蘋果是一家非常好的公司，對其拋售可能是錯誤的決策，這種比較罕見的認錯，不僅沒有損毀巴菲特的形象，反而能讓更多人瞭解到了巴菲特的賣出邏輯。

此前多年巴菲特對於幾筆重要的投資，包括巴克斯特鞋業、伯克希爾哈撒韋等公司投資失敗的解釋（或吐槽），也都能夠起到類似的作用。這些關於賣出的言論和觀點，都與巴菲特進行長期投資的標籤化特徵做了某種程度的“中和”。

張磊與巴菲特不同的地方在於，他在多年來向資本市場傳播自己的理論體系、投資邏輯的同時，卻並沒有對賣出股票的邏輯、原則做出足夠多的說明和解釋。

這實際上是傳播自己價值體系、投資邏輯後必須面對的一個問題：經驗的傳授、投資理念的提出，可以讓高瓴獲得更廣泛的市場認可與資本追隨，但這些追隨也必然也會形成某種反作用力。

簡言之，就是高瓴不可能既獲得了傳播所帶來的好處，又可以不承擔隨之而來的市場評判。

張磊極少對外總結過自己對於賣出股票的思考。公衆投資者無從得知其減持之前所進行的思考，進而產生出某些猜測。

對愛爾眼科、凱萊英和泰格醫藥的減持，並非是高瓴資本2021年僅有的減持動作。

比較典型的是其年初就對良品鋪子（SH：603719）的減持。這家國內零食巨頭早在2017年9月就獲得了高瓴8.21億元的投資，以13%的持股比例位列其第三大股東。在高峯時期，高瓴持有其30億以上的市值。

良品鋪子股價表現（2020年7月至今）

2020年前三季度，良品鋪子錄得淨利潤同比負增長、營業收入環比負增長、扣非淨利潤環比負增長的情況，高瓴則是在2021年初對良品鋪子進行減持——不超過總股份的6%，規模不小。

上市之初的良品鋪子備受期待，估值不低。但2020全年受到疫情等多種因素的影響，營業收入、利潤都陷入了幾乎零增長的情況。高瓴宣佈減持之後，其股價仍有持續性下跌。

這次減持與此前高瓴在美股市場拋售蔚來、小鵬和理想的情況類似：都是企業遭遇了外部更加強大的競爭壓力，以及行業整體的競爭格局生變，這會引發資本對企業成長能力的擔憂。

事實也證明了高瓴選擇減持的正確性，良品鋪子、新能源汽車新勢力在被減持之後都陷入了較長時間的下跌之中。

可以看出，張磊賣股票的重要邏輯之一，大概率是對產業競爭格局層面進行分析。如果發現被投企業所在的行業出現競爭加劇的問題，就很有可能觸發其賣出動作。

包括曾因高位精準賣出而出現輿論質疑的好未來，也與在線教育行業在2020-2021年上半年出現競爭強度提升的問題——幾家頭部企業獲得鉅額融資，2021年上市公司好未來的財務狀況出問題幾乎是大概率事件，高瓴完全有可能在行業監管事件爆發之前就作出判斷。

整體上看，高瓴所進行的減持動作，大多是科學理性、符合價值投資邏輯的。

但問題是，張磊極少對外總結過自己對於賣出股票的思考。公衆無從得知其減持之前所進行的思考，進而產生出某些猜測。

張磊在其《價值》一書中，對幾個成功的投資案例做了不同程度的覆盤和標榜，結合在各種場合中對長期主義的闡釋，使很多人認爲他進行的是永不退出的投資。

這種誤解，使得公衆在高瓴結賬退出某隻股票時“大跌眼鏡”。會有人認爲張磊沒有堅持自己的長期主義投資理念，甚至是在利用影響力割韭菜，即便是事實並非如此。

可以預見的是，高瓴仍將不斷尋求新的投資機會，並逐漸退出那些已經獲利的投資項目。

需要明確的一點是，在中國資本市場中，要求機構投資者“永不減持”本身是不可能的。

很多人都知道張磊長期押注騰訊獲得巨大成功，就會因此產生一種高瓴也會採用類似的方式對待其他投資，這顯然是一廂情願。

過去幾十年，中國經濟高速發展、各類產業機會、投資機遇層出不窮，如果哪家投資機構堅守於某一兩個領域、幾家公司的投資案，大概率會被出資人視爲擴展能力不足，無法抓住層出不窮的新投資機遇。

凱萊英股價表現（2018年1月至今）

例如，筆者曾瞭解到某個頂流級投資機構中，一個原本負責核心賽道的總監級的投資經理，因爲希望踐行“芒格式”的押注而與老闆產生了劇烈衝突，最終出走。

站在出資人的角度，他們需要不斷用新的成功案例，來強化自己對投資機構的信心，而這種信心對於投資機構來說非常重要。

可以預見的是，高瓴仍將不斷尋求新的投資機會，並逐漸退出那些已經獲利的投資項目。這不會因高瓴在公衆心目中形成了某些刻板印象而轉移。

只是在這個過程中，高瓴在公衆投資者面前的尷尬不可避免。二級市場中1-3年的投資週期，與“長期主義”、“做時間的朋友”的宣言並不相符。

爲了不再陷入到中短期持有減持所帶來的尷尬之中，高瓴需要更加明確自己的退出邏輯，但這並不容易。

這與高瓴的投資風格密切相關。高瓴將自己定位爲結構性的價值投資機構，但在實際的投資風格上偏向於成長型企業的投資，這些企業很難有傳統意義上價值投資所宣揚的“低估值買入”的機會。

高瓴所開展的一些成長型投資，必然會與傳統意義上低估買入的價值投資原則相沖突。因此對於張磊來說，難以用一句“高估賣出”去解決問題。總結減持賣出的邏輯要比巴菲特困難。

如何才能治好這個奇怪的減持尷尬症？巨潮認爲，主要的解決路徑包括以下幾個方面：

首先，總結出一套新時代價值投資體系下的賣出原則，這些原則可能無法用“高估賣出”來簡單定義，但可以從產業競爭環境變化、商業模式受到挑戰等方面着手；

其次，樹立更加立體化的投資家形象，一個有血有肉、能夠表露出真實情感的投資大師更容易被公衆所認可和接納；

以及，投資的世界中不存在絕對意義上的正確，像巴菲特一樣偶爾在公衆面前進行復盤，能夠消除大量不必要的誤解。

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