第一部分 綜述

三季度棉花價格震盪走強，搶收預期持續發酵推動棉花價格走高，此外棉花商業庫存大降，儲備棉成交均價持續走高都支撐棉花價格走高。9月上中旬棉花價格震盪走勢，但是最近新花開始少量收購，籽棉收購價格高企從成本端驅動棉花價格走高，此外中美關係可能緩和的預期也利多棉花，短期內以上兩個利多因素主導市場，因此棉花價格在9月下旬開始出現較大幅度的上漲，鄭棉2201合約價格從最低位17000元/噸附近最高上漲至18675元/噸。美棉方面，一方面9月份的USDA報告將美棉增產預期一步調整到位，後期繼續上調產量的可能性大幅下降，反而是近期的颶風天氣炒作頻繁，另一方面中國近期簽約美棉量大增加，也使得美棉籤約進度逐漸加快，美棉也走了一波強勢上漲，9月份美棉主力從最低爲89美分/磅附近最高衝擊到99.86美分/磅的高位，這一價格已經是近10年的高價。

國內市場，9月份國內的供應尚可但是需求端開始轉差。供應端商業庫存量雖然低於前兩年同期，但是有進口棉和國儲棉做補充且新棉即將上市，供應端問題不大。消費端，國內消費最近兩個月數據大幅轉差，而出口訂單也因爲疫情前置，未來一段時間國內的消費端壓力較大。從棉花基本棉情況來看，基本棉略偏空。但是目前主導市場走勢的因素一個是搶收因素，一個在中美關係可能會緩和而引起美棉大漲帶來的鄭棉上漲。但是仔細分析這兩個驅動因素，中美關係緩和僅是我們從孟回國的表象分析出來的，而實際上中美關係最終走勢如何還存在許多不確定性，另一個搶收的驅動因素只能在短期內也就是收購前和收購初期驅動棉花價格走高，棉花價格走勢最終還是會迴歸到供需層面，價格支撐因素僅在收購期起作用。因此我們對於10月份的價格走勢預期是前期仍比較強，隨着搶收情緒漸濃，後期價格衝到多高主要取決於市場情緒和資金層面的推動，但是四季度中後期棉花走勢面臨一定的壓力。一方面是宏觀層面的壓力，另一方面是需求轉差，國內需求數據不佳疊加出口訂單前置，而且近期印染行業雙控政策加碼對消費也有一定的影響，因此棉花價格近強遠弱。

第二部分 綜合分析

一、國際市場

全球：根據9月份USDA的全球棉花供需平衡表數據顯示，9月份的全球棉花供需報告中美國2021/22年度棉花生產大增27.1萬噸至403萬噸，該產量是美棉產量的中高位。全球棉花產量增加16.2萬噸至2603.7萬噸，全球棉花消費量也調增17.6萬噸至2702.7萬噸。全球棉花期末庫存下調11.8萬噸至1887.3萬噸，全球棉花庫存消費比下降至69.83%。

表1：美國農業部（USDA）2021年9月份全球棉花產銷預測（萬噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

美國：9月份USDA大幅上調美棉產量，將美棉產量調增27萬噸至403萬噸，比去年增加了85萬噸，這一產量處於歷史同期的相對高位。USDA的種植報告顯示，今年美棉優良率情況很好，單產應該比較高，而本次美棉產量調增一次性到位，後期繼續調增的空間不大，可以算是利空已經兌現。銷售端，由於近期中國簽約美棉量增加美棉的簽約進度也逐漸改善。此外孟晚舟回國事件市場有分析可能預示着中美關係即將改善，一旦中美關係改善對美棉將是較大的利好。從這個角度來看美棉基本面還比較強，但是考慮當前美棉已經漲至了近十年的新高位置，面臨的下跌風險非常大，從安全邊際的角度來看安全邊際比較低了。

根據USDA最新報告，美國農業部9月20日發佈的美國棉花生產報告顯示，截至9月19日美國棉花吐絮進度爲48%，比去年同期低8個百分點，比過去五年平均值低5個百分點；美棉收穫率爲9%，同比減少1個百分點，比過去5年均值低2個百分點。美國棉花生長狀況達到良好以上的佔64%，較去年同期高19個百分點，差苗比例爲8%，比去年同期低19個百分點。綜合來看今年的棉花苗情非常不錯。

圖1：生長狀況好+生長狀況非常好佔比

數據來源：銀河期貨、wind

圖2：生長狀況不好+生長狀況非常不好佔比

數據來源：銀河期貨、wind

根據USDA最新報告，截至9月16日一週美國2021/22年度陸地棉累計簽約量爲150.88萬噸，簽約進度爲45%，5年均值爲52%，截至當周累計裝運量爲30.65萬噸，裝運進度爲9%，5年均值爲10%。近期中國簽約美棉量開始增加，美棉籤約進度加快。

表2：新年度美棉籤約出口情況

數據來源：銀河期貨、USDA

圖3：美棉籤約量統計（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖4：中國簽約美棉量統計（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind

印度：本年度棉花作物受旱情影響推遲播種，加之後期地區降雨不均等原因，棉花的種植面積出現下滑。截至9月中旬印度棉花播種已經完成，根據相關報告顯示：截至9月16日，印度棉花種植總面積爲1196.6萬公頃，達到正常面積的96.8%，與去年同期的播種面積相比減少5.8%，其中馬邦播種面積達394.1萬公頃，達到正常面積的93.5%，古吉拉特邦播種面積爲225.1萬公頃，達到正常面積的86.3%，特倫甘納邦播種面積爲206.9萬公頃，達到了正常面積的114.4%。而據印度農業部最新預測數據顯示，儘管目前新年度植棉面積較上一年度減少7%，2021/22年度印度棉花總產預計可達616萬噸。

宏觀方面政府大放水，對其國內的大宗商品都有影響。棉花基本面方面，印度新年度種植面積下降，產量也可能出現小幅下降，而且消費端隨着印度疫情好轉訂單在逐漸迴流，消費在恢復，印度國內棉花基本棉略強，同時也受到國際棉花價格大漲的影響，印度國內棉花價格大幅走高，也創了近10年的新高。

表3：印度棉花供需平衡表（萬噸）2021.9

數據來源：USDA、銀河期貨

圖5：印度棉花現貨S-6價格走勢

數據來源：銀河期貨、wind

圖6：印度棉花現貨S-6價格季節性走勢

數據來源：銀河期貨、wind

二、國內市場：供應端偏強，需求端偏弱

概述：三季度是棉花消化商業庫存階段，而從7月份輪出的國儲棉則補充國內棉花市場的供應和結構性的短缺，此外還有進口棉補充供應市場，因此整體而言三季度我國棉花供應相對充足，截至到8月底仍有192萬噸的商業庫存+大量進口棉+儲備棉，按照儲備棉成交20萬噸，棉花進口量10萬噸計算，預計在10月份新花大量上市前有兩百多萬噸的棉花供應量，棉花供應相對充足。消費端，7、8月國內消費數據大幅下調，未來9、10月份都是棉花消費的旺季，市場更是在爲“雙11”的訂單做準備，預計未來國內消費環比將逐步好轉，但是和2019年相比內銷數據就存在較大的不確定性。外銷數據整個三季度都表現不錯，但是聖誕節前置等因素或將導致旺季不旺。此外雙控政策加碼也可能會對後期消費端產生影響。目前來看棉花供應端相對充足，但是消費相對偏悲觀。

表4：中國棉花供需預測（2021年9月）單位：萬噸

數據來源：銀河期貨、wind資訊

1、商業庫存大幅下降

商業庫存：當前處於消化商業庫存階段，棉花的商業庫存繼續大幅下降。根據中國棉花信息網數據，據中國棉花信息網數據，8月底我國商業庫存量爲192.47萬噸，環比減少57.83萬噸，同比減少52.53萬噸。其中新疆庫棉花74.5萬噸，環比減少42.71萬噸，同比減少26.27萬噸；內地庫棉花65.97萬噸，環比減少11.12萬噸，同比減少50.26萬噸，保稅區棉花52萬噸。

2021年8月，出疆棉總計發運23.39萬噸，環比減少2.72萬噸，減幅10.4%。其中，通過公路發運10.69萬噸，環比減少4.98萬噸，同比增加5.78萬噸，新疆專業倉儲出疆棉通過鐵路發運量總計12.7萬噸，環比增加2.26萬噸，同比減少1.13萬噸。從運輸價格來看，8月份出疆棉公路運價環比有所上漲；鐵路方面，月內運價仍執行7月6日調整浮動標準，暫未變動。

8月份商業庫存繼續大幅下降，目前的棉花商業庫存已經大幅低於去年和前年同期，因此市場可能的感受是新疆棉花供應比前兩年略緊。在今年棉花大量進口的前提下，棉花商業庫存仍大幅下降，也能側面反映出棉花的需求是非常不錯的。

圖7：全國棉花商業庫存走勢

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖8：新疆棉出疆量統計

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

2、棉花進口量下降

三季度棉花進口量下降明顯，據海關統計數據，7月我國棉花進口7萬噸，環比減少17.6%，同比減幅6.7%；8月份我國棉花進口量9萬噸，環比和同比均減5萬噸，減幅在35.7%。2021年我國累計進口棉花177萬噸，同比增加50%。2020/21年度（2020.9-2021.8）累計進口棉花274萬噸，同比增加72.3%。

圖9：中國進口棉花情況

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖10：1%徵稅下內外市場棉花價差

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

3、儲備棉輪出即將結束，國儲庫存下降明顯

2021年7月份儲備棉輪出以來儲備棉成交率均維持在100%，成交均價大趨勢上也維持着震盪上漲的格局。7月5日至9月24日累計成交總量60萬噸，成交率100%。儲備棉中新疆棉的成交均價從16500元/噸附近最高上漲至18200元/噸，隨着是8月24日開始僅允許紡織企業競拍國儲棉且僅限於本企業自用以及儲備棉上市量大幅增加後，儲備棉的成交均價略有下跌。目前離儲備棉輪出結束還剩下4個交易日，最終儲備棉的成交量可能會到64-65萬噸。本次儲備棉輪出結束後國儲庫中還剩下2012年度和2013年度棉花預計也就100萬噸左右。國儲棉庫存從1100多萬噸下降到現在的100萬噸左右，國儲棉去庫存非常明顯。中長期來看對棉花的價格是利多影響。

圖11：儲備棉成交均價走勢

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖12：新疆棉成交均價-9月合約收盤價

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

4、需求仍不錯，紗布庫存持續低位

三季度棉花市場需求較好，外貿訂單前置以及棉紗貿易商積極採購棉紗，使得紡織企業紗線銷售情況不錯，企業仍處於產品低庫存且紡織企業的利潤持續位於高位。根據中國棉花信息網數據，截至8月底紡織企業在庫棉花工業庫存量爲95.55噸，較上月底增加4.1萬噸，同比增加了34.99萬噸。根據中國棉花信息網數據，截至8月底，紡織企業紗線庫存天數爲13.56天，環比增加3.74天，同期坯布庫存天數爲20.15天，環比增加2.26天。利潤方面，由於棉紗銷售較好，三季度紡織企業利潤都維持在每噸千元以上。

四季度在傳統旺季之後會迎來行業淡季，從目前的情況來看，下游就已經有轉差的趨勢，所以以後內銷可能還可以靠雙“11”帶動起來一些，但是外需預計轉差現象更加明顯，而近期的雙控政策可能會加劇下游消費弱勢情況，特別是印染行業限電明顯，會使得前端的紗線和坯布的庫存逐漸累積起來。

圖13：棉花工業庫存走勢（萬噸）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖14：純棉紗C32S現貨利潤

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖15：紗線庫存週期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖16：坯布庫存週期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

5、內需明顯轉差，外需前景堪憂

內銷：8月份國內經濟數據繼續轉差，零售數據下降明顯，消費端未來面臨較大壓力。國家統計局數據：8月份我國限額以上服裝鞋帽、針紡織品類零售額900億元，環比下降4.72%，同比減少6.95%。截至8月服裝鞋帽、針紡織累計零售額8565億元，同比增加23.48%，較2019年同期增加1.64%。相比今年上半年國內紡織品服裝內需數據的大幅好轉，7月份的服裝鞋帽、針紡織品類零售數據降幅開始轉差，8月份零售數據降幅特別明顯，比近些年同期的零售數據都要低，國內的消費短時間仍面臨較大的壓力。

出口：越南、孟加拉國以及印尼等東南亞國家疫情再次爆發導致部分東南亞的紡織品服裝訂單都回流到了中國，2021年我國的紡織品服裝出口數據表現亮眼。據海關最新數據統計：8月我國紡織服裝出口301.23億美元，同比下降2.6%，其中紡織品出口125.24億美元，同比下降14.9%，服裝出口175.99億美元，同比增長8.6%。2021年1-8月，紡織服裝累計出口1987.58億美元，同比增長6.1%，其中紡織品出口928.21億美元，同比下降11.4%，服裝出口1059.37億美元，同比增長28.2%。

雖然前八個月我國紡織品服裝出口情況好，但是今年由於疫情導致歐美聖誕節訂單提前下單，因此今年紡織行業的傳統旺季可能會出現旺季不旺的現象。此外，出口訂單好轉的很大一部分原因是由於歐美大放水導致的，一旦歐美貨幣有收緊預期，出口訂單也可能會下降。此外東南亞國家之前由於疫情而封國鎖國，但是也引起了國內的居民的收入下降，存在非常大的隱患，兩相其害取其輕，因此部分國家開始放棄嚴格的防控措施，之前回流到中國的訂單可能會因此而減少。綜合上述，我國紡織品服裝出口最好的時候已經過去了，未來可能面臨較大的訂單下滑的風險。

圖17：限額以上服裝鞋帽、針紡織品類零售額

數據來源：銀河期貨、國家統計局

圖18：限額以上服裝鞋帽、針紡織品類累計零售額

數據來源：銀河期貨、國家統計局

圖19：我國服裝出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖20：我國紡織品出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

6、倉單

倉單方面，截至9月22日，鄭商所期貨倉單已生成5740張，有效預報倉單量518張，合計6258張，按照每張倉單40噸計算，合計倉單棉量爲25萬噸，較上月同期減少19.8萬噸。倉單在三季度下降非常快，在季節性下降之後四季度倉單量將逐漸增加。但是考慮今年軋花廠收購價格比較高，市場可能沒有很好的套保機會，倉單生成的速度和進度可能會相對的退後。

圖21：倉單數據（倉單+有效預報）季節性變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

第三部分 交易邏輯

宏觀方面，最近兩個月中國公佈的各項經濟數據有轉差趨勢，而中國又是全球製造業消費的引擎，如果中國的數據轉差，預示着全球的大宗消費都可能轉差。美聯儲雖然短期內仍不願意貨幣收緊，仍希望寬鬆的貨幣政策來刺激經濟的增長，但是縮表總會到來，只不過是時間問題，從宏觀層面來看長期來看對棉花市場的影響是相對比較偏空的。

國外市場，美國方面9月份USDA一次性將美棉產量大幅調增，雖然目前美棉優良率情況非常好，後期利空影響有限。消費方面，雖然美棉總的簽約進度一般，但是近期美陸地棉籤約銷售情況已有好轉，主要是由於中國簽約情況好轉，近期市場分析孟回國背後可能預示着中美關係的好轉，這對於美棉將會是利多影響。印度新年度棉花播種面積低於去年同期，印度國內的棉花庫存下降，未來消費將逐漸增加，短期內處於棉花緊供應狀態，但是當前印度棉花價格已經處於歷史性高位，後期風險比較大。

國內市場，9月份國內的供應尚可但是需求端開始轉差。供應端商業庫存量雖然低於前兩年同期，但是有進口棉和國儲棉做補充且新棉即將上市，供應端問題不大。消費端，國內消費最近兩個月數據大幅轉差，而出口訂單也因爲疫情前置，未來一段時間國內的消費端壓力較大。從棉花基本棉情況來看，基本棉略偏空。但是目前主導市場走勢的因素一個是搶收因素，一個在中美關係可能會緩和而引起美棉大漲帶來的鄭棉上漲。但是仔細分析這兩個驅動因素，中美關係緩和僅是我們從孟回國的表象分析出來的，而實際上中美關係最終走勢如何還存在許多不確定性，另一個搶收的驅動因素只能在短期內也就是收購前和收購初期驅動棉花價格走高，棉花價格走勢最終還是會迴歸到供需層面，價格支撐因素僅在收購期起作用。因此我們對於10月份的價格走勢預期是前期仍比較強，隨着搶收情緒漸濃，後期價格衝到多高主要取決於市場情緒和資金層面的推動，但是四季度中後期棉花走勢面臨一定的壓力。一方面是宏觀層面的壓力，另一方面是需求轉差，國內需求數據不佳疊加出口訂單前置，而且近期印染行業雙控政策加碼對消費也有一定的影響，因此棉花價格近強遠弱。

策略：

單邊策略：棉花基本面供應相對充足，商業庫存、進口棉和儲備棉，此外新棉即將上市，供應端不存在問題。需求端國內需求差，外單前置，需求端偏弱。然而近期新花搶收預期非常大，收購價格短期內大幅上漲並且有繼續上漲的趨勢。另外近期孟晚舟回國事件也對棉花起到了推動作用，市場分析孟的回國背後可能預示着中美關係的改善。搶收疊加中美關係緩和的可能性推動棉花價格大漲，美棉連續大漲，短期內棉花價格偏強勢，但是也需要注意目前價格已經較高，後期更多看資金和情緒影響，安全邊際低，追漲風險較大。

套利策略：強現實弱預期，可考慮5-9正套。

期權策略：觀望。

銀河期貨 劉倩楠