文丨明明債券研究團隊

核心觀點

在疫情穩步向好，供應鏈和美國勞動力市場穩步修復，到2022年下半年全球疫情實現常態化的核心假設下，根據對今年美國CPI上漲主要貢獻分項住宅、交通運輸以及能源等的邏輯推演和增速測算，我們預計美國通脹增速或將在2022年初到達峯值，同比增速爲5.7%左右，從年中開始，同比增速或將顯著回落，到2022年底可能回到2%左右。

近期關於美國通脹問題，尤其是通脹“暫時性”的討論再次升溫，總體而言，通脹“暫時性”的表述正在逐漸消失。自4月美國通脹上漲超預期以來一直堅持通脹是“暫時性”的鮑威爾，最近一次對通脹的表態發生了較爲明顯的變化，對通脹風險表示擔憂。他表示，供給瓶頸比想象更久，高通脹可能會延續到明年，一旦在2022年年中看到通脹預期上升的風險，將肯定採取行動。此外，美國財長耶倫、前美聯儲主席格林斯潘等均對美國通脹發表了觀點，通脹“暫時性”的表述正在逐漸消失。

拆分今年以來美國CPI分項，交通運輸項、住宅項和能源項是今年4月以來美國CPI上漲的主要貢獻分項。從八分法下4月以來各分項的貢獻來看，交通運輸項是美國通脹上漲的最主要貢獻項，從4月到8月的貢獻佔比均超過50%；住宅項是美國通脹上漲的第二大貢獻項，其對於美國CPI上漲的貢獻佔比穩定在25%-30%之間。從食品能源分類的角度看，能源項對於美國CPI上漲的貢獻率保持在30%-40%左右的水平。能源和二手車價格上漲共同推高交通運輸項，而能源和住宅租金的上漲則推升了住宅項。

展望2022年美國通脹水平，我們的核心假設是疫情穩步向好，供應鏈和美國勞動力市場穩步修復，到2022年下半年全球疫情實現常態化。預測的核心邏輯包括：（1）住宅項的高增速仍將維持近一年時間，或將在明年三季度有所緩解。（2）在供給難以大幅擴張但冬季需求高增的背景下，能源項增速或在今年底和明年初達到峯值，此後增速逐漸放緩。（3）在二手車價格持續回落和能源價格短期上行影響下，交通運輸項增速小幅下行，在明年年中出行需求增加下可能環比小幅回升。（4）近期運輸瓶頸導致食品飲料價格走升，運輸瓶頸可能在年內仍將持續，食品飲料價格或將在明年有所回落。（5）量化寬鬆政策和工資影響或將在明年年中逐漸消除。

在覈心假設和邏輯下，我們預計美國通脹或將在明年初到達峯值，同比增速爲5.7%左右，並從年中開始顯著回落，到明年底可能回到2%左右的水平。預計食品飲料同比增速從今年Q4的4.2%上升至明年Q1的4.5%左右的峯值後開始回落，在明年Q4同比增速回落至2%；住宅項從今年Q4開始始終保持4%以上的同比增速直到明年Q3結束開始回落；交通運輸項則在今年Q4和明年Q1同比仍保持較高增速，但環比回落，到明年年中在高基數的作用下同比增速迅速回落，但環比增速或有提升。總體而言，今年Q4美國CPI同比增速將達到5.6%左右，2022年Q1達到峯值5.7%，此後開始緩慢回落到2022年Q2接近4%左右，2022年Q3回落至2.5%，2022年年底回落到2%附近。

正文

近期關於美國通脹的討論再升溫

自4月美國通脹上漲超預期以來一直堅持通脹是“暫時性”的鮑威爾，最近一次對通脹的表態發生了較爲明顯的變化，對通脹風險表示擔憂。在11月FOMC議息會議緘默期前的最後一天，美聯儲主席鮑威爾在BIS與南非央行的小組討論會上，就通脹和Taper問題進行了發言。對於通脹，鮑威爾沒有再次強調他一直堅持的“暫時性”說法，而是更多表示了對於通脹不確定性的擔憂。他表示，貨幣政策對於供給瓶頸可能束手無策，供給瓶頸在最近並沒有改善，反而變得更糟，同時能源價格的上漲也帶來了通脹壓力。高通脹還會帶來不適當的高通脹預期。供給瓶頸比想象更久，高通脹可能會延續到明年，當前的通脹水平已經不算適度，不再適用於以前耐心的方法，一旦在2022年年中看到通脹預期上升的風險，將肯定採取行動。

對於Taper，鮑威爾給出了較爲明確的信息，即美聯儲將按計劃啓動Taper，如果經濟的發展大致符合預期，Taper將在明年年中完成，這大概率表明美聯儲將在11月FOMC議息會議上宣佈並開始Taper，這也與我們在《債市啓明系列20211022—全球貨幣政策轉向，明年美國會加息嗎？》（2021-10-22）中的判斷相一致，即從11月開始Taper，基準節奏是每月縮減150以美元購債規模，到2022年6月完成Taper。

除鮑威爾對通脹的表態外，近期關於美國通脹問題，尤其是美國通脹“暫時性”的討論再次升溫。近期關於通脹“暫時性”爭論的標誌性事件是亞特蘭大聯儲行長Bostic在10月12日彼得森國際經濟研究所講話中對於通脹的表態，他認爲今年通貨膨脹率飆升的持久性會比美聯儲預期的更久，不再適合把物價上漲稱爲“暫時性”，並表示“暫時性”是一個骯髒的詞，“情節性”可能更適合描述本輪通脹。此外，美國財長耶倫、前美聯儲主席格林斯潘等均對美國通脹發表了觀點，總體而言，通脹“暫時性”的表述正在逐漸消失。

今年以來美國通脹的拆分與貢獻率

今年4月開始，美國通脹數據持續走高，並連續超出市場預期。2021年4月起，美國三大通脹指標PCE、CPI以及PPI全面走高。4月CPI同比從2.6%躍升至4.2%，核心CPI同比從1.6%躍升至3%，PCE同比從2.45%躍升至3.58%，核心PCE同比從1.97%躍升至3.08%，PPI同比從4.2%躍升至6.4%，核心PPI同比從3.0%躍升至4.6%。此後，美國通脹開始居高不下，CPI同比保持在5%以上的水平，PCE同比增速保持在4%以上水平，而PPI同比增速更是躍升至8%以上。美國6、7月CPI同比增速爲2008年8月以來最高，8月PPI同比增速則創下2010年該數據編制以來的最高紀錄。

我們以CPI指標爲例，對明年美國的通脹水平進行測算，在對明年進行預測之前，首先需要明確，今年以來美國通脹上漲的主要驅動因素以及CPI各組成分項對於美國CPI總體上漲的貢獻率。

在分析美國CPI分項的貢獻率之前，首先需要明確CPI各分項在CPI中所佔權重。就一般的分類來講，美國CPI分類也採取八分法的方式，即包含8個一級分項，分別是食品飲料、住宅、服裝、交通運輸、醫療保健、娛樂、教育和通信以及其他商品和服務。當前各一級分項所佔CPI總體指數的權重存在較大差異，佔比最高的住宅項佔CPI總體指數的權重達到42.4%，而佔比最低的服裝項佔CPI權重僅爲2.7%，食品飲料和交通運輸權重基本相同，均約爲15.2%，僅次於住宅項所佔的權重。

除對一級分項的貢獻率進行分析之外，我們進一步對今年影響美國CPI較大的二手車和能源項的貢獻率進行分析。根據我們的報告《債市啓明系列20211014—美國通脹是“暫時的”嗎？》（2021-10-14），今年美國CPI上漲的重要分項還包括汽車缺芯導致的二手車價格上漲，此處也對其貢獻率一併進行測算，二級分項新車和二手車的權重分別爲3.8%和2.8%。根據美國勞動部統計局的解釋，爲方便分析，美國CPI還有另一種分類方式，即按照食品項、能源項以及非食品、能源項（即核心CPI）進行分類，今年石油等大宗商品價格上漲帶來的能源價格上漲也是美國CPI上漲的重要原因，因此我們也對第二種分類中各分項所佔權重進行了研究，食品項、能源項以及核心CPI項所佔權重分別爲13.9%、7.3%和78.8%。

基於以上權重，我們對今年以來美國CPI各分項增速對CPI總體增速的貢獻率進行同比測算。

交通運輸項和住宅項是今年4月以來美國CPI上漲的主要貢獻分項。就同比貢獻而言，從一般的八分法來看，在今年3月以前，CPI溫和上漲，其上漲的主要貢獻分項是食品飲料和住宅，其中住宅項對於CPI的貢獻在50%左右。美國今年CPI超預期上漲始於4月，從4月以來各分項的貢獻來看，交通運輸項是美國通脹上漲的最主要貢獻項，從4月到8月的貢獻佔比均超過50%；住宅項是美國通脹上漲的第二大貢獻項，其對於美國CPI上漲的貢獻佔比穩定在25%-30%之間。此外，八分法中其餘一級分項對於CPI上漲的貢獻基本保持在穩定的較低水平。

能源項是今年3月起美國CPI上漲的重要貢獻分項。從食品能源分類的角度看，從今年3月開始，能源項對於美國CPI上漲的貢獻開始上漲，總體貢獻率保持在30%-40%左右的水平，而非食品和能源項的上漲則穩定在60%左右。從食品、能源和核心CPI三者在CPI中的佔比來看，能源項在美國CPI中的權重僅爲7.3%，但卻貢獻了今年美國CPI30%以上的漲幅，可見能源價格上漲對於美國通脹的影響程度。

能源和二手車價格上漲共同推高交通運輸項，而能源和住宅租金的上漲則推升了住宅項。進一步分析交通運輸和住宅項，交通運輸項中佔比較大的是汽車價格和汽車燃料，而從汽車項對CPI的貢獻率來看，新車對於CPI上漲的影響較小，但是二手車價格的上漲則對CPI起到了重要的拉動作用，尤其是今年6月和7月，同時能源項上漲也帶動了汽車燃料項的上漲，共同推動交通運輸項上漲。就住宅項而言，其快速增長主要緣於美國房價和租金的快速上行，同時能源上漲帶來的燃料和公共事業分項上漲也推動了住宅項走高。

明年美國通脹展望的假設與邏輯

展望2022年美國通脹水平，我們的核心假設是疫情穩步向好，供應鏈和美國勞動力市場穩步修復，到2022年下半年全球疫情實現常態化。當前影響全球通脹最重要的因素在於新冠疫情和由此產生的供應瓶頸。在昨天的報告《債市啓明系列20211027—全球供應鏈何時可以修復？》（2021-10-27）中我們曾對這一問題有詳細論述，我們認爲從疫情角度看，當前疫苗接種高度不均衡，發達國家和發展中國家在疫苗接種率上存在較大差距，發達國家疫苗接種率普遍較高，非洲、南亞和東南亞地區的接種率不容樂觀。結合IHME對於各地區疫苗接種率的預測數據，我們認爲2022年下半年全球疫情或可實現常態化，屆時勞動力市場缺口將減小，進而推動供應鏈得到明顯改善。

在明確了基本假設後，我們對今年以來各一級分項的季調環比增速進行分析，尋求美國CPI各一級分項今年以來的變化趨勢。結合分項的變化對明年美國CPI走勢的邏輯進行分析。

就今年以來的走勢看，住宅項呈現穩定高速增長趨勢，而交通運輸項增速則呈現回落態勢，但食品飲料項近期增速較快。從美國CPI一級分項今年的環比變化情況來看，在CPI中權重最大的住宅項始終保持較高速度的增長，從今年4月起，住宅環比增速基本保持在0.5%左右的水平，儘管8月住宅項環比增速短暫回落到0.3%，但9月其環比增速再次回到0.5%。而交通運輸項的環比增速則有所放緩，8月和9月，其環比增速均爲負值，且減緩速度不斷擴大。另一項在CPI中權重較大的食品飲料項近期呈現快速增長的態勢，這可能主要與近期運輸瓶頸導致農場向超市食品飲料供給減少所致。

二手汽車增速明顯回落，租金增速穩定增長，甚至有加速趨勢，能源相關分項保持快速增長。進一步從對今年美國CPI上漲產生主要貢獻的二級和三級分項來看，二手汽車的環比增速從今年4月-6月超10%的增速水平開始回落，近兩月均爲環比負增長，這也是交通運輸項環比負增長的主要原因。從主要的租金指數來看，主要居所租金和業主等價租金的環比增速均呈現穩步上升的趨勢。而能源相關的燃料和公共事業、能源商品與能源服務項則總體保持快速增長，但能源商品環比增速有所回落，而燃料和公共事業以及能源服務的環比增速仍在走高。

展望明年，首先就住宅項而言，預計住宅項的高增速仍將維持近一年時間，或將在明年三季度有所緩解。在住房供給方面，住房的供給既受到原材料的限制，也受到勞動力的限制，同時房屋建造也需要一定工期，根據美國施工調查數據，美國獨棟房屋的平均建成時間約爲7個月，原材料和勞動力的限制使住房供給增加需要更長時間。在住房需求方面，通脹不斷走高以及疫情下人們渴望更多獨立空間導致住房需求難以快速降低。因此，房價上漲帶來租金上漲而導致的通脹仍將持續。

第二，就能源項而言，在供給難以大幅擴張但冬季需求高增的背景下，能源項增速或在今年底和明年初達到峯值，此後增速逐漸放緩。近期，在石油價格和天然氣價格快速上漲的帶動下，CPI的能源項不斷走高。需求擴張帶來石油價格的快速上漲導致當前OPEC並無強烈的增產意願，而美國頁岩油生產商近期似乎也願意享受高油價帶來的收益而無心爭奪市場份額，美國頁岩油產量近期也未明顯增長。冬季到來後，取暖需求增加，預計石油需求將更加旺盛，在供給難以大幅擴張的情況下，油價大概率會繼續上行，可能到明年初達到峯值。相應地，受到油價影響，預計能源項增速可能在今年底或明年初達到峯值，此後增速逐漸放緩。

第三，就交通運輸項而言，預計在二手車價格持續回落和能源價格短期上行影響下，交通運輸項增速小幅下行，在明年疫情向好，出行需求增加的情形下，環比小幅回升。近幾個月來看，二手車價格在汽車芯片供給有所恢復下從高位回落，隨着明年疫情向好，供應鏈逐漸修復，預計二手車價格不會再出現明顯上升。而汽車燃油方面，隨着石油價格的短期走高，預計汽車燃油價格還將有所上行，但對於CPI的總體貢獻或低於二手車價格的下行影響。在明年疫情向好的情形下，人們對於出行需求或有增加，從而推動交通運輸項可能在明年環比小幅回升。

第四，就食品飲料項而言，近期運輸瓶頸導致其價格走升，後續來看，運輸瓶頸可能在年內仍將持續存在推升食品飲料價格，預計明年食品飲料項增速將有所回落。在我們前文的分析中，近期食品飲料項的快速上漲可能主要緣於運輸瓶頸導致食品供給不足，我們認爲在年內，參與交通運輸的勞動力供應仍將不足，運輸瓶頸在短期內可能無法得到快速解決，因此食品飲料項可能將在四季度繼續走高。到明年隨着疫情向好，天氣轉暖，以及可用卡車數量增加，運輸瓶頸可能有所緩和，食品飲料項增速或將逐漸回落。

最後，本輪通脹上漲還有美國量化寬鬆政策和不斷上升的工資影響，這些影響或也將在明年逐漸消除。一方面，Taper大概率在明年年中結束，則明年年中由財政和貨幣相互交織帶來的廣義貨幣增長也將有所減緩，導致通脹或在明年下半年有所降溫。另一方面，隨着勞動力供給的修復，工資增速將企穩，由於工資快速上漲帶來的通脹可能會逐步消散。

明年美國通脹的測算

在以上核心假設和邏輯下，我們預計美國通脹或將在明年初到達峯值，同比增速爲5.7%左右，並從年中開始顯著回落，到明年底可能回到2%左右的水平。根據上述假設和邏輯，對影響CPI權重較大的住宅分項、食品飲料分項、交通運輸分項增速進行預測。預計食品飲料同比增速從今年Q4的4.2%上升至明年Q1的4.5%左右的峯值後開始回落，在明年Q4同比增速回落至2%；住宅項從今年Q4開始始終保持4%以上的同比增速直到明年Q3結束開始回落；交通運輸項則在今年Q4和明年Q1同比仍保持較高增速，但環比回落，到明年年中在高基數的作用下同比增速迅速回落，但環比增速或有提升。預計八分法中其餘各項保持較爲穩定的增速水平。綜合來看，我們預測，今年Q4美國CPI同比增速將達到5.6%左右，明年Q1達到峯值5.7%，此後開始緩慢回落到明年Q2接近4%左右，明年Q3回落至2.5%，明年年底回落到2%附近。