第一部分 摘要

三季度美豆维持高位震荡主要因产量增幅不及预期，但国际需求疲软已经使得美豆在整个三季度出现了一定幅度的回调，国际需求偏弱背景下，美豆出口亮点有限，预计四季度难形成有力提振，北美产地话题有限。四季度市场关注焦点将逐步转向南美，因国内养殖需求较好以及主要出口竞争国阿根廷、美国等国供应数量减少影响，巴西豆粕需求强劲，FOB贴水以及国内豆粕现货基差快速上涨，在此背景下，四季度巴西国内压榨可能相对较好，加之20/21年度的丰产也使得可供销售增加，巴西大豆总需求乐观。产量方面仍然是市场关注焦点，四季度拉尼娜概率大，但强度和对产量形成的破坏就当前情况来看比较有限，尤其是近年来转基因技术以及栽培技术的提升使得巴西大豆抗逆能力较强，单产增速明显优于美国。而巴西国内种植技术的提升也使得种植向北部区域拓展进度继续加快，新作高供应格局仍基本确定。在国际蛋白需求增速有限的大背景下，美国、阿根廷供应增量基本已经覆盖需求自然增速，国际大豆库存重建在即。G4国压榨总需求增量有限，主观推算明年3-9月大豆供应将过剩500-600万吨，在天气不出现实质破坏的情况下，美豆下行压力将加大。

三季度豆菜粕走势均相对较强，区别在于豆粕现实一般而预期强，菜粕现实、预期均相对较强。主观来看进入四季度后，豆粕去库速度将表现的更加明显，而受制于菜葵价差偏高以及即将水产需求消退的影响，四季度菜粕需求将季节性走弱将更明显，矛盾转向供应端。10月菜籽到港数量减少基本已经确定，但8月份加菜籽的涨价则使得的洗船数量难以被准确衡量，在需求看不到亮点的情况下，+50以上的菜粕只能理解为对后市供应的担忧。而反观豆粕，在基本面仅呈现边际变化的情况下就给出较高基差反应了对后市的乐观预期，因而四季度关注重点在于预期的兑现情况，具体表现为10-11月大豆、豆粕去库兑现情况以及盘面榨利的修复表现，主观来看，9-10月份是榨利修复的重要时期，但美豆产地基差近期不跌反涨反应了国际的供需矛盾缓解难度仍然较大，基差底部支撑仍然较强。

风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

（一）国际市场

1．弱需求主导美豆市场 资金恐高情绪明显增加

USDA6月种植面积报告反预期的确定大豆种植面积为8755万英亩至盘面出现较大幅度反弹以后，贯穿美豆三季度行情走势主要为持续性的下跌走势，截止2021年9月倒数第二周，CBOT大豆投机资金多头净持仓下降至61000张左右，奠定了当前美豆市场看涨动力不足的事实。整体来看，21/22年度美豆供应端并不算宽松，全年产量增幅仅650万吨，在历年增产年份中仅处于中性水平，从高豆价与种植决策上来看并不完全匹配，对比21/22年度全球大豆压榨量增加约1100万吨的大背景来看，美豆当前产量显然不足以带动库存的快速重建，这也是自新作平衡表报告公布以来，或者说整个三季度市场对美豆以及国内豆粕市场观点存在冲突主要原因。

图1：美豆历年产量变化（千吨）

数据来源：银河期货、USDA

图2：CFTC投机资金净多头持仓（手）

数据来源：银河期货、CFTC

不过相比于一直略显利好的产量而言，弱需求仍然是主导美豆市场变化的主要推动力。8-9月期间，美豆新旧作出口、压榨等需求项均被持续下调，其中，旧作出口由原先22.8亿蒲下调至22.6亿蒲，压榨由21.75亿蒲下调至21.4亿，新作方面，压榨量由7月期间22.25亿下调至21.8亿，出口也一度由此前20.75亿下调至20.55亿。虽然美国国内压榨利润情况整体比较良好，但持续因油脂带来的高压榨利润使美豆粕压力空前放大，截止7月，豆粕库存同比增幅超7%，处于近年来绝对高位，虽然表观消费来看并不弱，但美豆粕期价仍然自5月以来开启一轮趋势性的下跌行情。而出口方面看，虽然新作出口进度偏慢，但是USDA初始预估本身相对较低，并且随着8月中旬以来中国采购进度的加快，USDA更是上调了美豆的出口销售预估，因而影响因素或更多集中于旧作出口情况。整体来看，虽然三季度通常是美豆炒作的密集期，但过去的一个季度中美豆供需两端均无太多的炒作话题，弱需求所导致的投机资金逐步减仓是引导盘面震荡偏弱的主要原因。

图3：美豆粕库存（单位：吨）

数据来源：银河期货、USDA

图4：美豆出口销售进度（吨）

数据来源：银河期货、USDA

2．巴西豆粕国内需求强劲 四季度需求仍有亮点

相比于疲软的大豆价格，巴西国内豆粕价格快速飙升则在三季度表现的更加明显，三季度以来，巴西豆粕贴水由7月初的11美元/短吨上涨至49美元附近，虽然近期有所高位回调，但整体仍维持在40美金以上的历史高位，而与此同时，巴西国内豆粕现货基差表现也十分强劲，升水美豆粕主力整体维持在60美金左右。巴西豆粕贴水的走强反应了巴西国内现货的强劲以及南北美豆粕基本面的不同走势。美豆粕基本面情况在前文中已经有所记载，此处不再赘述，而巴西国内豆粕需求的强劲也是带动基差走强的主要因素。年初以来，巴西国内继续维持高压榨位水平，截止7月，巴西大豆压榨同比增速略减，但对比5年来看，累积同比增速在7%+，巴西大豆压榨的高增速主要得益于需求的快速提升。同期，豆粕消费同比累积增速在5%，出口增速更加明显，达到10%以上。巴西豆粕在3季度出口量的增加一定程度上得益于阿根廷大豆压榨量的减少，数据显示，7-8月期间，阿根廷大豆压榨量仅为月均370万吨，虽然较去年同期仍有上升，但较近5年均值同比仍有1-2个百分点的下滑，这较今年上半年的水平表现明显有所不同，受此影响，巴西豆粕出口得以提振。据消息显示，自阿根廷政府7月份将生物柴油掺混率由10%下调至5%以后，大豆压榨商近期开始减少产能，叠加农户近期销售进度偏慢，阿根廷豆粕在国际贴水市场冲击减少。此外，受今年2季度干旱天气影响，巴西玉米的减产也导致养殖端对于蛋白需求用量的增加，进而提升国内豆粕需求表现。综合而言，我们认为在阿根廷压榨看不到起色，美豆压榨量预期减少的背景下，巴西国内豆粕竞争力仍然较强，此外，从出口国需求情况来看，年初以来，欧盟地区进口美豆数量明显低于去年，这或将进一步刺激欧盟地区在国际豆粕市场需求，间接提振巴西的出口需求。因而整体来看，巴西四季度豆粕需求偏于利好将进一步刺激后市大豆压榨表现。

图5：巴西10月船期豆粕FOB贴水（单位：美元/短吨）

数据来源：银河期货

图6：巴西豆粕基差（美元/短吨）

数据来源：银河期货

图7：巴西豆粕出口（单位：千吨）

数据来源：银河期货、ABIOVE

图8：巴西豆粕国内消费+出口（千吨）

数据来源：银河期货、ABIOVE

图9：欧盟进口大豆数量（单位：吨）

数据来源：银河期货、欧盟统计局

图10：阿根廷大豆压榨量（吨）

数据来源：银河期货、欧盟统计局

3．南美天气成为市场关注焦点 新作供需宽松格局大概率延续

9月末，美元兑雷亚尔汇率继续维持在5.2以上，较二季度整体有所走弱，农产品出口创汇对于巴西汇率以及货币政策的稳定有着重要意义。巴西虽然地处热带与亚热带地区，本身对于大豆种植而言并不算友好，但农业种植技术的提升以及政策的支持对于作物单产、种植面积的持续扩大创造了良好的机遇。USDA数据显示，21/22年，巴西种植面积预计将增加至4040万公顷，同比增幅2.02%，近10年复合年化同比增速为3.09%，单产3.56吨/公顷，同比增3.19%，10年CARG为3.03%，单产和种植面积的持续攀升为巴西成为第一大大豆产区奠定了重要基础。区域分布来看，近年来巴西北部和东南部地区种植面积增速较快，这也主要得益于转基因技术种子以及酸性土壤下栽培技术对于种植效率的提升。在不出现极端天气事件的情况下，巴西作物生产效率预计继续维持偏高水平，新作丰产格局大概率延续。USDA预估21/22年巴西大豆产量将增加至1.44亿吨，CONAB预估1.41亿吨，另有部分机构将产量预估上调至1.45亿以上。

图11：巴西种植面积（单位：百万公顷）

数据来源：银河期货、USDA

图12：巴西大豆单产（吨/公顷）

数据来源：银河期货、USDA

图13：雷亚尔汇率

数据来源：银河期货、USDA

图14：巴西分区域种植面积

数据来源：银河期货、USDA

正如前文所述，在国际蛋白价格开始逐步回落的背景下，USDA预估21/22年度大豆压榨增速在1100万吨左右，美国产量增速已经达到650万吨以上，而阿根廷在去年因不利天气影响下，较2017年、2019年正常年份减幅已经超过900万吨，在此背景下，产量将大概率出现修复，USDA预估增量在600万吨，处于中性偏低水平，因而即使不考虑巴西增产的联动性影响，国际大豆供应已足以应对需求的同比增量。全球库存重建格局已相对较明朗，而考虑到G4国需求同比增速仅为430万吨，主观推算，如今年巴西丰产在1.42亿吨以上，则明年3-9月全球大豆供应将过剩500-600万吨。

市场普遍对今年年2季度以来巴西产地干旱有较高的期待，但事实上影响相对比较有限。数据显示，截止9月最后一周，巴西产地累积降雨量确实处于近年来最低水平，但9月前两周降雨量的改善已经对土壤墒情改善起到较大的推动作用，巴西全境以及中西部土壤墒情已经恢复到历史中性水平，对于作物种植进度的推进并无太大影响。并且在大豆种植初期，作物需水量并不高，至于墒情偏低可能导致的重播风险则是在任何一个阶段都可能出现的问题，实质还是在于未来天气的变化情况。

图15：巴西降雨量（单位：mm）

数据来源：银河期货、NOAA

图16：巴西土壤墒情

数据来源：银河期货、NOAA

此外，是否会出现拉尼娜也是近期市场关注的焦点。根据NOAA最近观测结果，当前天气模型仍然是ENSO中性模式，但是在未来几个月也即使北半球冬季期间，气象模型有70-80%的概率转为拉尼娜。从洋流图上看，太平洋东海岸，尤其是秘鲁沿岸附近在最近1个月中水温下降速度较快，智利沿岸表现还是相对正常，NINO3.4区赤道海水距平温度在-0.4℃，根据模型预测结果来看，11月转入拉尼娜概率较大。

图17：NINO3.4指数

数据来源：银河期货、NOAA

图18：周度海水温度变化

数据来源：银河期货、NOAA

图19：ENSO模型预测结果

数据来源：银河期货、NOAA

（二）国内市场

一、豆粕

三季度国内豆粕现货基差及月间价差在经历各种打压后，最终在季度末迎来一轮快速上涨。其中，现货基差自7月中旬触及-140左右开始主动向期货回归并同时带动盘面上涨直至期现价差完全修复，相比于成本端的小幅波动而言，09合约的上涨则完全是由国内现货发动的一轮单边行情。近月合约走势虽然一直相对犹豫，但09多头在+10附近表现出较强的交割意愿，随即一路扶摇直上，91价差触及历史高点，华东地区10-1也由此前+80-100一路上涨至+180以上，近期10-11更是在+250以上。截止当前，全国各地现货基差均达到250元/吨以上，华北、华南地区现货基差达到300+。基差快速上涨是今年3季度豆粕市场的最主要特点。本轮豆粕基差的快速上涨源于油厂抬价出货，同时也得益于市场对后市预期的主动交易，这也符合近年来市场的变化特征，实际供需面来看，当前现货虽难言宽松，但绝不足以形容为紧张，据统计，当前国内大豆库存600-700万吨，豆粕库存80-90万吨左右，其中山东、华东、华南等部分地区豆粕库存仍然处于历史同期偏高水平，虽然就绝对库销比情况来看，库存逻辑已于往年有所不同，但无论如何，仍不足以形容为紧张。备货情绪以及预期影响在本轮上涨行情中的影响大于基本面实际变化，因而四季度国内豆粕基差行情将更多取决于预期的兑现情况。

截止9月末，美湾、美西11-12月船期盘面净利亏损仍然在-300左右，但在油粕高基差支撑下，国内远期进口利润窗口已经在逐步打开，可以看到的是当前油厂11月之前船期采买进度已经买齐，虽然远月仍有一定缺口，但供应量上来看，不至于表现的太过紧张。所以未来市场变化的问题在于：1．市场对12-1接受程度如何；2．盘面榨利能否如期回归。可以看到的是，最近美国11月船期CNF贴水之高已基本与巴西持平，回溯历史也不难发现属实鲜见，这也直接导致了近期中国开始采买巴西11月船期，但上涨核心因素还是国际海运费价格偏高导致的结果，美豆产地基差已经开始逐步回升，压价已经难再进行，在未来国内基本面偏强的背景下，后市压榨利润的修复可能要通过美豆下跌实现。而基差走势可能会与之表现的更加高度相关。主观来看，远期基差仍有支撑。

图20：豆粕现货基差（元/吨）

数据来源：银河期货

图21：豆粕91价差（元/吨）

数据来源：银河期货

图22：美湾11月FOB（元/吨）

数据来源：银河期货

图23：美豆产地基差（元/吨）

数据来源：银河期货

图24：国际海运费走势（美金/吨）

数据来源：银河期货

图25：豆粕库存（万吨）

数据来源：银河期货

二、菜籽杂粕

三季度菜粕行情表现同样比较抢眼，7月初国内菜粕低谷区基差-100左右，截止当前除福建地区继续维持至+120左右，多数地区菜粕基差基本已经上涨至+200以上。相对于豆粕现货供需平衡而预期紧张的情况，菜粕的实际情况则更表现出预期紧，现货更紧的情况。8月上旬，国内菜粕库存不及5000吨，菜籽折菜粕+菜粕总库存也仅10万吨左右的水平，部分油厂或因菜籽数量少或因其他原因接连出现停机的情况，这让当前本身开机就比较少的菜粕供应更加紧张。而导致当前菜粕紧张的主要因素更源于需求表现较好，虽然7-8-9月菜粕周均提货量整体在3万吨中性水平，但与之形成补充的颗粒粕、杂粕等出库进度表现的相对比较迅速，因而整体来看，菜粕供应紧需求好仍然是被库存不严自明的事实，高鱼价带来的水产消费对菜粕需求提振明显。相比于现货的紧张，远期则略显扑朔。根据前期了解情况来看，虽然此前油厂买船数量相对较充足，但适逢期间加菜籽价格快速上涨，国内下游对高基差仍有抵触，直接给出了油厂较好的洗船利润。因而到港已经难以给出明确答案，据了解市场普遍预估来看，四季度不及40万吨，这将使得四季度菜籽+菜粕总库存维持偏低水平。

图26：菜粕基差（元/吨）

数据来源：银河期货、我的农产品

图27：菜籽+菜粕库存（吨）

数据来源：银河期货、我的农产品

图28：颗粒粕库存（元/吨）

数据来源：银河期货

图29：菜籽CNF价格（美元/吨）

数据来源：银河期货

第三部分 综合分析

三季度美豆维持高位震荡主要因产量增幅不及预期，但国际需求疲软已经使得美豆在整个三季度出现了一定幅度的回调，国际需求偏弱背景下，美豆出口亮点有限，预计四季度难形成有力提振，北美产地话题有限。四季度市场关注焦点将逐步转向南美，因国内养殖需求较好以及主要出口竞争国阿根廷、美国等国供应数量减少影响，巴西豆粕需求强劲，FOB贴水以及国内豆粕现货基差快速上涨，在此背景下，四季度巴西国内压榨可能相对较好，加之20/21年度的丰产也使得可供销售增加，巴西大豆总需求乐观。产量方面仍然是市场关注焦点，四季度拉尼娜概率大，但强度和对产量形成的破坏就当前情况来看比较有限，尤其是近年来转基因技术以及栽培技术的提升使得巴西大豆抗逆能力较强，单产增速明显优于美国。而巴西国内种植技术的提升也使得种植向北部区域拓展进度继续加快，新作高供应格局仍基本确定。在国际蛋白需求增速有限的大背景下，美国、阿根廷供应增量基本已经覆盖需求自然增速，国际大豆库存重建在即。G4国压榨总需求增量有限，主观推算明年3-9月大豆供应将过剩500-600万吨，在天气不出现实质破坏的情况下，美豆下行压力将加大。

三季度豆菜粕走势均相对较强，区别在于豆粕现实一般而预期强，菜粕现实、预期均相对较强。主观来看进入四季度后，豆粕去库速度将表现的更加明显，而受制于菜葵价差偏高以及即将水产需求消退的影响，四季度菜粕需求将季节性走弱将更明显，矛盾转向供应端。10月菜籽到港数量减少基本已经确定，但8月份加菜籽的涨价则使得的洗船数量难以被准确衡量，在需求看不到亮点的情况下，+50以上的菜粕只能理解为对后市供应的担忧。而反观豆粕，在基本面仅呈现边际变化的情况下就给出较高基差反应了对后市的乐观预期，因而四季度关注重点在于预期的兑现情况，具体表现为10-11月大豆、豆粕去库兑现情况以及盘面榨利的修复表现，主观来看，9-10月份是榨利修复的重要时期，但美豆产地基差近期不跌反涨反应了国际的供需矛盾缓解难度仍然较大，基差底部支撑仍然较强。

第四部分 策略推荐

单边：美豆产量增幅不及预期的影响将逐步消化，在天气不出现太大问题的情况下，巴西高供应将使得美豆出口偏悲观，单边运行重心逐步下移。

套利：供应矛盾的交易将逐步由预期转向兑现，重点关注盘面榨利的给出情况以及10-11月豆粕库存的去化程度，如果盘面榨利无法给出，策略上近月合约仍然以逢低正套为主。此外，随着市场关注重心转向南美，M35反套机会关注。主观看，总体杂粕（含菜粕及其他蛋白）供应不会存在太大问题，豆菜01、05均维持偏扩大思路，菜粕15仍然建议择高点反套

期权：建议可逢高参与比例期权进行二次套保。

银河期货 陈界正