第一部分 摘要

三季度美豆維持高位震盪主要因產量增幅不及預期，但國際需求疲軟已經使得美豆在整個三季度出現了一定幅度的回調，國際需求偏弱背景下，美豆出口亮點有限，預計四季度難形成有力提振，北美產地話題有限。四季度市場關注焦點將逐步轉向南美，因國內養殖需求較好以及主要出口競爭國阿根廷、美國等國供應數量減少影響，巴西豆粕需求強勁，FOB貼水以及國內豆粕現貨基差快速上漲，在此背景下，四季度巴西國內壓榨可能相對較好，加之20/21年度的豐產也使得可供銷售增加，巴西大豆總需求樂觀。產量方面仍然是市場關注焦點，四季度拉尼娜概率大，但強度和對產量形成的破壞就當前情況來看比較有限，尤其是近年來轉基因技術以及栽培技術的提升使得巴西大豆抗逆能力較強，單產增速明顯優於美國。而巴西國內種植技術的提升也使得種植向北部區域拓展進度繼續加快，新作高供應格局仍基本確定。在國際蛋白需求增速有限的大背景下，美國、阿根廷供應增量基本已經覆蓋需求自然增速，國際大豆庫存重建在即。G4國壓榨總需求增量有限，主觀推算明年3-9月大豆供應將過剩500-600萬噸，在天氣不出現實質破壞的情況下，美豆下行壓力將加大。

三季度豆菜粕走勢均相對較強，區別在於豆粕現實一般而預期強，菜粕現實、預期均相對較強。主觀來看進入四季度後，豆粕去庫速度將表現的更加明顯，而受制於菜葵價差偏高以及即將水產需求消退的影響，四季度菜粕需求將季節性走弱將更明顯，矛盾轉向供應端。10月菜籽到港數量減少基本已經確定，但8月份加菜籽的漲價則使得的洗船數量難以被準確衡量，在需求看不到亮點的情況下，+50以上的菜粕只能理解爲對後市供應的擔憂。而反觀豆粕，在基本面僅呈現邊際變化的情況下就給出較高基差反應了對後市的樂觀預期，因而四季度關注重點在於預期的兌現情況，具體表現爲10-11月大豆、豆粕去庫兌現情況以及盤面榨利的修復表現，主觀來看，9-10月份是榨利修復的重要時期，但美豆產地基差近期不跌反漲反應了國際的供需矛盾緩解難度仍然較大，基差底部支撐仍然較強。

風險提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

（一）國際市場

1．弱需求主導美豆市場 資金恐高情緒明顯增加

USDA6月種植面積報告反預期的確定大豆種植面積爲8755萬英畝至盤面出現較大幅度反彈以後，貫穿美豆三季度行情走勢主要爲持續性的下跌走勢，截止2021年9月倒數第二週，CBOT大豆投機資金多頭淨持倉下降至61000張左右，奠定了當前美豆市場看漲動力不足的事實。整體來看，21/22年度美豆供應端並不算寬鬆，全年產量增幅僅650萬噸，在歷年增產年份中僅處於中性水平，從高豆價與種植決策上來看並不完全匹配，對比21/22年度全球大豆壓榨量增加約1100萬噸的大背景來看，美豆當前產量顯然不足以帶動庫存的快速重建，這也是自新作平衡表報告公佈以來，或者說整個三季度市場對美豆以及國內豆粕市場觀點存在衝突主要原因。

圖1：美豆歷年產量變化（千噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖2：CFTC投機資金淨多頭持倉（手）

數據來源：銀河期貨、CFTC

不過相比於一直略顯利好的產量而言，弱需求仍然是主導美豆市場變化的主要推動力。8-9月期間，美豆新舊作出口、壓榨等需求項均被持續下調，其中，舊作出口由原先22.8億蒲下調至22.6億蒲，壓榨由21.75億蒲下調至21.4億，新作方面，壓榨量由7月期間22.25億下調至21.8億，出口也一度由此前20.75億下調至20.55億。雖然美國國內壓榨利潤情況整體比較良好，但持續因油脂帶來的高壓榨利潤使美豆粕壓力空前放大，截止7月，豆粕庫存同比增幅超7%，處於近年來絕對高位，雖然表觀消費來看並不弱，但美豆粕期價仍然自5月以來開啓一輪趨勢性的下跌行情。而出口方面看，雖然新作出口進度偏慢，但是USDA初始預估本身相對較低，並且隨着8月中旬以來中國採購進度的加快，USDA更是上調了美豆的出口銷售預估，因而影響因素或更多集中於舊作出口情況。整體來看，雖然三季度通常是美豆炒作的密集期，但過去的一個季度中美豆供需兩端均無太多的炒作話題，弱需求所導致的投機資金逐步減倉是引導盤面震盪偏弱的主要原因。

圖3：美豆粕庫存（單位：噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖4：美豆出口銷售進度（噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

2．巴西豆粕國內需求強勁 四季度需求仍有亮點

相比於疲軟的大豆價格，巴西國內豆粕價格快速飆升則在三季度表現的更加明顯，三季度以來，巴西豆粕貼水由7月初的11美元/短噸上漲至49美元附近，雖然近期有所高位回調，但整體仍維持在40美金以上的歷史高位，而與此同時，巴西國內豆粕現貨基差表現也十分強勁，升水美豆粕主力整體維持在60美金左右。巴西豆粕貼水的走強反應了巴西國內現貨的強勁以及南北美豆粕基本面的不同走勢。美豆粕基本面情況在前文中已經有所記載，此處不再贅述，而巴西國內豆粕需求的強勁也是帶動基差走強的主要因素。年初以來，巴西國內繼續維持高壓榨位水平，截止7月，巴西大豆壓榨同比增速略減，但對比5年來看，累積同比增速在7%+，巴西大豆壓榨的高增速主要得益於需求的快速提升。同期，豆粕消費同比累積增速在5%，出口增速更加明顯，達到10%以上。巴西豆粕在3季度出口量的增加一定程度上得益於阿根廷大豆壓榨量的減少，數據顯示，7-8月期間，阿根廷大豆壓榨量僅爲月均370萬噸，雖然較去年同期仍有上升，但較近5年均值同比仍有1-2個百分點的下滑，這較今年上半年的水平表現明顯有所不同，受此影響，巴西豆粕出口得以提振。據消息顯示，自阿根廷政府7月份將生物柴油摻混率由10%下調至5%以後，大豆壓榨商近期開始減少產能，疊加農戶近期銷售進度偏慢，阿根廷豆粕在國際貼水市場衝擊減少。此外，受今年2季度乾旱天氣影響，巴西玉米的減產也導致養殖端對於蛋白需求用量的增加，進而提升國內豆粕需求表現。綜合而言，我們認爲在阿根廷壓榨看不到起色，美豆壓榨量預期減少的背景下，巴西國內豆粕競爭力仍然較強，此外，從出口國需求情況來看，年初以來，歐盟地區進口美豆數量明顯低於去年，這或將進一步刺激歐盟地區在國際豆粕市場需求，間接提振巴西的出口需求。因而整體來看，巴西四季度豆粕需求偏於利好將進一步刺激後市大豆壓榨表現。

圖5：巴西10月船期豆粕FOB貼水（單位：美元/短噸）

數據來源：銀河期貨

圖6：巴西豆粕基差（美元/短噸）

數據來源：銀河期貨

圖7：巴西豆粕出口（單位：千噸）

數據來源：銀河期貨、ABIOVE

圖8：巴西豆粕國內消費+出口（千噸）

數據來源：銀河期貨、ABIOVE

圖9：歐盟進口大豆數量（單位：噸）

數據來源：銀河期貨、歐盟統計局

圖10：阿根廷大豆壓榨量（噸）

數據來源：銀河期貨、歐盟統計局

3．南美天氣成爲市場關注焦點 新作供需寬鬆格局大概率延續

9月末，美元兌雷亞爾匯率繼續維持在5.2以上，較二季度整體有所走弱，農產品出口創匯對於巴西匯率以及貨幣政策的穩定有着重要意義。巴西雖然地處熱帶與亞熱帶地區，本身對於大豆種植而言並不算友好，但農業種植技術的提升以及政策的支持對於作物單產、種植面積的持續擴大創造了良好的機遇。USDA數據顯示，21/22年，巴西種植面積預計將增加至4040萬公頃，同比增幅2.02%，近10年複合年化同比增速爲3.09%，單產3.56噸/公頃，同比增3.19%，10年CARG爲3.03%，單產和種植面積的持續攀升爲巴西成爲第一大大豆產區奠定了重要基礎。區域分佈來看，近年來巴西北部和東南部地區種植面積增速較快，這也主要得益於轉基因技術種子以及酸性土壤下栽培技術對於種植效率的提升。在不出現極端天氣事件的情況下，巴西作物生產效率預計繼續維持偏高水平，新作豐產格局大概率延續。USDA預估21/22年巴西大豆產量將增加至1.44億噸，CONAB預估1.41億噸，另有部分機構將產量預估上調至1.45億以上。

圖11：巴西種植面積（單位：百萬公頃）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖12：巴西大豆單產（噸/公頃）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖13：雷亞爾匯率

數據來源：銀河期貨、USDA

圖14：巴西分區域種植面積

數據來源：銀河期貨、USDA

正如前文所述，在國際蛋白價格開始逐步回落的背景下，USDA預估21/22年度大豆壓榨增速在1100萬噸左右，美國產量增速已經達到650萬噸以上，而阿根廷在去年因不利天氣影響下，較2017年、2019年正常年份減幅已經超過900萬噸，在此背景下，產量將大概率出現修復，USDA預估增量在600萬噸，處於中性偏低水平，因而即使不考慮巴西增產的聯動性影響，國際大豆供應已足以應對需求的同比增量。全球庫存重建格局已相對較明朗，而考慮到G4國需求同比增速僅爲430萬噸，主觀推算，如今年巴西豐產在1.42億噸以上，則明年3-9月全球大豆供應將過剩500-600萬噸。

市場普遍對今年年2季度以來巴西產地乾旱有較高的期待，但事實上影響相對比較有限。數據顯示，截止9月最後一週，巴西產地累積降雨量確實處於近年來最低水平，但9月前兩週降雨量的改善已經對土壤墒情改善起到較大的推動作用，巴西全境以及中西部土壤墒情已經恢復到歷史中性水平，對於作物種植進度的推進並無太大影響。並且在大豆種植初期，作物需水量並不高，至於墒情偏低可能導致的重播風險則是在任何一個階段都可能出現的問題，實質還是在於未來天氣的變化情況。

圖15：巴西降雨量（單位：mm）

數據來源：銀河期貨、NOAA

圖16：巴西土壤墒情

數據來源：銀河期貨、NOAA

此外，是否會出現拉尼娜也是近期市場關注的焦點。根據NOAA最近觀測結果，當前天氣模型仍然是ENSO中性模式，但是在未來幾個月也即使北半球冬季期間，氣象模型有70-80%的概率轉爲拉尼娜。從洋流圖上看，太平洋東海岸，尤其是祕魯沿岸附近在最近1個月中水溫下降速度較快，智利沿岸表現還是相對正常，NINO3.4區赤道海水距平溫度在-0.4℃，根據模型預測結果來看，11月轉入拉尼娜概率較大。

圖17：NINO3.4指數

數據來源：銀河期貨、NOAA

圖18：周度海水溫度變化

數據來源：銀河期貨、NOAA

圖19：ENSO模型預測結果

數據來源：銀河期貨、NOAA

（二）國內市場

一、豆粕

三季度國內豆粕現貨基差及月間價差在經歷各種打壓後，最終在季度末迎來一輪快速上漲。其中，現貨基差自7月中旬觸及-140左右開始主動向期貨迴歸並同時帶動盤面上漲直至期現價差完全修復，相比於成本端的小幅波動而言，09合約的上漲則完全是由國內現貨發動的一輪單邊行情。近月合約走勢雖然一直相對猶豫，但09多頭在+10附近表現出較強的交割意願，隨即一路扶搖直上，91價差觸及歷史高點，華東地區10-1也由此前+80-100一路上漲至+180以上，近期10-11更是在+250以上。截止當前，全國各地現貨基差均達到250元/噸以上，華北、華南地區現貨基差達到300+。基差快速上漲是今年3季度豆粕市場的最主要特點。本輪豆粕基差的快速上漲源於油廠擡價出貨，同時也得益於市場對後市預期的主動交易，這也符合近年來市場的變化特徵，實際供需面來看，當前現貨雖難言寬鬆，但絕不足以形容爲緊張，據統計，當前國內大豆庫存600-700萬噸，豆粕庫存80-90萬噸左右，其中山東、華東、華南等部分地區豆粕庫存仍然處於歷史同期偏高水平，雖然就絕對庫銷比情況來看，庫存邏輯已於往年有所不同，但無論如何，仍不足以形容爲緊張。備貨情緒以及預期影響在本輪上漲行情中的影響大於基本面實際變化，因而四季度國內豆粕基差行情將更多取決於預期的兌現情況。

截止9月末，美灣、美西11-12月船期盤面淨利虧損仍然在-300左右，但在油粕高基差支撐下，國內遠期進口利潤窗口已經在逐步打開，可以看到的是當前油廠11月之前船期採買進度已經買齊，雖然遠月仍有一定缺口，但供應量上來看，不至於表現的太過緊張。所以未來市場變化的問題在於：1．市場對12-1接受程度如何；2．盤面榨利能否如期迴歸。可以看到的是，最近美國11月船期CNF貼水之高已基本與巴西持平，回溯歷史也不難發現屬實鮮見，這也直接導致了近期中國開始採買巴西11月船期，但上漲核心因素還是國際海運費價格偏高導致的結果，美豆產地基差已經開始逐步回升，壓價已經難再進行，在未來國內基本面偏強的背景下，後市壓榨利潤的修復可能要通過美豆下跌實現。而基差走勢可能會與之表現的更加高度相關。主觀來看，遠期基差仍有支撐。

圖20：豆粕現貨基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖21：豆粕91價差（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖22：美灣11月FOB（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖23：美豆產地基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖24：國際海運費走勢（美金/噸）

數據來源：銀河期貨

圖25：豆粕庫存（萬噸）

數據來源：銀河期貨

二、菜籽雜粕

三季度菜粕行情表現同樣比較搶眼，7月初國內菜粕低谷區基差-100左右，截止當前除福建地區繼續維持至+120左右，多數地區菜粕基差基本已經上漲至+200以上。相對於豆粕現貨供需平衡而預期緊張的情況，菜粕的實際情況則更表現出預期緊，現貨更緊的情況。8月上旬，國內菜粕庫存不及5000噸，菜籽折菜粕+菜粕總庫存也僅10萬噸左右的水平，部分油廠或因菜籽數量少或因其他原因接連出現停機的情況，這讓當前本身開機就比較少的菜粕供應更加緊張。而導致當前菜粕緊張的主要因素更源於需求表現較好，雖然7-8-9月菜粕周均提貨量整體在3萬噸中性水平，但與之形成補充的顆粒粕、雜粕等出庫進度表現的相對比較迅速，因而整體來看，菜粕供應緊需求好仍然是被庫存不嚴自明的事實，高魚價帶來的水產消費對菜粕需求提振明顯。相比於現貨的緊張，遠期則略顯撲朔。根據前期瞭解情況來看，雖然此前油廠買船數量相對較充足，但適逢期間加菜籽價格快速上漲，國內下游對高基差仍有牴觸，直接給出了油廠較好的洗船利潤。因而到港已經難以給出明確答案，據瞭解市場普遍預估來看，四季度不及40萬噸，這將使得四季度菜籽+菜粕總庫存維持偏低水平。

圖26：菜粕基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、我的農產品

圖27：菜籽+菜粕庫存（噸）

數據來源：銀河期貨、我的農產品

圖28：顆粒粕庫存（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖29：菜籽CNF價格（美元/噸）

數據來源：銀河期貨

第三部分 綜合分析

三季度美豆維持高位震盪主要因產量增幅不及預期，但國際需求疲軟已經使得美豆在整個三季度出現了一定幅度的回調，國際需求偏弱背景下，美豆出口亮點有限，預計四季度難形成有力提振，北美產地話題有限。四季度市場關注焦點將逐步轉向南美，因國內養殖需求較好以及主要出口競爭國阿根廷、美國等國供應數量減少影響，巴西豆粕需求強勁，FOB貼水以及國內豆粕現貨基差快速上漲，在此背景下，四季度巴西國內壓榨可能相對較好，加之20/21年度的豐產也使得可供銷售增加，巴西大豆總需求樂觀。產量方面仍然是市場關注焦點，四季度拉尼娜概率大，但強度和對產量形成的破壞就當前情況來看比較有限，尤其是近年來轉基因技術以及栽培技術的提升使得巴西大豆抗逆能力較強，單產增速明顯優於美國。而巴西國內種植技術的提升也使得種植向北部區域拓展進度繼續加快，新作高供應格局仍基本確定。在國際蛋白需求增速有限的大背景下，美國、阿根廷供應增量基本已經覆蓋需求自然增速，國際大豆庫存重建在即。G4國壓榨總需求增量有限，主觀推算明年3-9月大豆供應將過剩500-600萬噸，在天氣不出現實質破壞的情況下，美豆下行壓力將加大。

三季度豆菜粕走勢均相對較強，區別在於豆粕現實一般而預期強，菜粕現實、預期均相對較強。主觀來看進入四季度後，豆粕去庫速度將表現的更加明顯，而受制於菜葵價差偏高以及即將水產需求消退的影響，四季度菜粕需求將季節性走弱將更明顯，矛盾轉向供應端。10月菜籽到港數量減少基本已經確定，但8月份加菜籽的漲價則使得的洗船數量難以被準確衡量，在需求看不到亮點的情況下，+50以上的菜粕只能理解爲對後市供應的擔憂。而反觀豆粕，在基本面僅呈現邊際變化的情況下就給出較高基差反應了對後市的樂觀預期，因而四季度關注重點在於預期的兌現情況，具體表現爲10-11月大豆、豆粕去庫兌現情況以及盤面榨利的修復表現，主觀來看，9-10月份是榨利修復的重要時期，但美豆產地基差近期不跌反漲反應了國際的供需矛盾緩解難度仍然較大，基差底部支撐仍然較強。

第四部分 策略推薦

單邊：美豆產量增幅不及預期的影響將逐步消化，在天氣不出現太大問題的情況下，巴西高供應將使得美豆出口偏悲觀，單邊運行重心逐步下移。

套利：供應矛盾的交易將逐步由預期轉向兌現，重點關注盤面榨利的給出情況以及10-11月豆粕庫存的去化程度，如果盤面榨利無法給出，策略上近月合約仍然以逢低正套爲主。此外，隨着市場關注重心轉向南美，M35反套機會關注。主觀看，總體雜粕（含菜粕及其他蛋白）供應不會存在太大問題，豆菜01、05均維持偏擴大思路，菜粕15仍然建議擇高點反套

期權：建議可逢高參與比例期權進行二次套保。

銀河期貨 陳界正