銀河期貨：供需節奏錯配 瀝青負重前行

一、減產如期而至

在年中的展望中我們曾預期，瀝青產量佔比前二的兩個陣營即地煉和中石化，在下半年大概率會發生明顯的減產。對於地煉而言，五月中旬發佈的消費稅政策使得原本廉價且量大的稀釋瀝青原料基本斷絕，6月份下放的第二批原油進口配額縮水，加劇了煉廠原料的緊缺程度。彼時煉廠開工已經降至歷史同期低位，我們測算在開工季節性走強的預期下，煉廠大概率從10月份起面臨原料短缺的問題，地煉產量可能迅速下降至2019年以前的月度水平。

實際上，7月份地煉產量同比下降30%，8月份產量同比下降22%，3季度影響地煉產量的主要原因是高庫存和低利潤，在當前的開工下，原料短缺問題並不突出。今年下半年以來，原油價格持續走強，瀝青在7、8月份期間受到降雨、疫情和環保等因素影響，需求釋放緩慢，價格推漲乏力，瀝青加工路線利潤持續維持在盈虧平衡線以下。

相比之下，國內成品油今年表現十分亮眼。對於以中石化爲代表的綜合型煉廠，其二次加工能力相對偏強，煉廠在一定程度上可以調節瀝青和成品油的出率，主要驅動在於輕重組分的利潤差異。今年2季度以來，主產成品油路線的利潤要大幅高於主產瀝青路線的利潤，如我們年中預期的一致，中石化煉廠的瀝青產量難以企及去年同期的高位。

百川盈孚統計，今年1-8月份全國瀝青產量累計值2185.5萬噸，同比增加8.9%，上半年產量累計同比增加21%，下半年月度同比大幅下降，9、10月份排產量同比仍有超20%降幅。進出口方面，今年瀝青進口量相對偏低，出口數量處於歷史同期常規區間，對瀝青供應影響幅度較小。

二、需求並不算差

今年1-8月份全國公路投資完成額累計達到16109億元，同比增幅6%，同比2019年增幅達到20%。考慮到去年疫情的特殊情況，去年上半年公路投資完成額僅佔全年的40%左右，投資額大幅增長主要集中在2、3季度。今年5月份之後公路投資當月同比轉負，4季度同比大概率難及去年水平。

今年以來地方政府專項債發放相對平緩，1-8月份累計發放額度達到1.8萬億。去年年初疫情前曾有一批較大規模的專項債發放，5月和8月分別有一波集中發放，1-8月累計發放額度接近2.9萬億，相比而言今年終端的資金顯得更爲緊張，但今年專項債發放的滯後或將帶來年底的一波集中釋放，使得需求相對後置。

三、供需錯配打亂季節性趨勢

去年對瀝青來說是極不平凡的一年。需求端，疫情之後基建發力，5月份開始瀝青消費同比大增，供應端，在稀釋瀝青供給充裕的背景下，國內煉廠大規模增加瀝青產能，結果是去年3季度旺季瀝青單月產量突破歷史新高。

回溯去年和今年的平衡表可以發現，帶着高產能基數進入2021年，上半年瀝青產量依舊可觀，2季度月均產量超過290萬噸，是19年以前旺季月份也難以企及的高度。如果把供應和需求當做一場賽跑，很明顯今年的供應起跑要明顯快於需求。1-8月份瀝青產量累計同比+8.9%，公路投資累計同比+6%，需求增速不及供應，使得上半年庫存持續積累，7，8月份由於天氣等因素影響，需求進入階段性淡季，即便供應端已經開始反應，但去庫仍舊不及預期。展望後市，去年9-11月期間公路投資仍維持在較高的水平，煉廠庫存基本維持平穩，而今年3、4季度瀝青消費大概率同比顯著下降，爲了避免庫存進一步惡化，需要供應端加速收縮。

從全年角度來看，消費端公路投資全年累計同比大約在1%左右，產量累計同比約在-3%左右，4季度庫存或將小幅去庫。

四、對於輕重價差的思考

今年下半年以來，BU/原油價差持續走低，3季度在原油衝高過程中，BU/原油價差突破五年區間低位。從估值迴歸的角度來看，做多瀝青裂解似乎是有安全邊際的頭寸，但我們認爲還應該綜合考慮更多的因素。

瀝青的裂解價差主要反映瀝青單品種的強弱，而煉廠的利潤是靠成品油+瀝青共同貢獻的，輕質和重質在不同的情景下貢獻的比重並不相同，瀝青裂解不能完全代表瀝青煉廠的實際利潤。對於簡單型煉廠而言，瀝青出率超過50%，利潤貢獻比例最高；對於綜合型瀝青煉廠，瀝青的出率在10%~30%之間，成品油無論從量或價的方面，都貢獻了主要利潤的主要部分。原油是全球性的定價品種，從全球煉廠的出率來看，瀝青出率遠低於10%水平。因此原油價格漲跌過程中，相關性最高的是成品油，瀝青只是影響較小的副產品。

9月中旬原油價格衝高，瀝青跟漲乏力，BU/Brent價差創下年內新低，但此時國內成品油價格十分強勢，折算煉廠理論利潤，反而較月初有近200點的抬升。如前文所述，瀝青高庫存的格局下，需要以低利潤限制煉廠開工，那麼在成品油轉勢之前，瀝青裂解只能繼續下探。

從長週期的尺度來看，BU/原油的走勢與原油單邊價格呈現較爲明顯的負相關，我們認爲其中存在三個層次的理解。首先從波動率的角度看，原油的波動率顯著高於瀝青，在油價大漲大跌的過程中瀝青漲跌幅往往弱於原油，因此裂解價差會反向運行。其次從輕重價差的視角看，原油的價格主要受輕質和中間餾分的成品油（汽油、柴油、航煤爲主）主導，BU/原油的裂解在一定程度上是重質vs輕質的價差，輕質強則重質弱，反之亦然。最後從產業互補的角度看，當輕質、中間餾分強勢時，煉廠會提高相關高收益產品的產量，最直接的方法是提高原油加工量，其次是在煉廠內部調整出率，通過提升二次裝置的開工，將更多的重質轉化爲輕質和中質。在原油品質沒有顯著變動的情況下，第一種方式會增加重質產品的供給，進一步加速其過剩的格局；第二種方式會減少重質的產量，但可調節的幅度不如提升一次裝置開工來的明顯，而且二次裝置開工提升的前提就是輕重產品的價差足夠大以給出裝置利潤。

五、總結與展望

上半年瀝青產量高位，帶來旺季前的高庫存水平，隨着需求環比走弱，需要供應端持續收縮以避免庫存的進一步積累，4季度瀝青利潤大概率維持偏弱水平。

4季度原油定性認爲高位震盪，成品油表現依舊偏強，輕重價差維持高位，瀝青在自身供需格局改善前，缺乏獨立於原油的驅動，瀝青/原油裂解價差大概率維持底部盤整，單邊價格弱於原油運行。

銀河期貨 宋陽 童川