第一部分 市場研判

受能源短缺、能耗雙控等一系列供給因素影響，當前經濟增長已表現出一定的滯脹特徵。中國作爲全球商品的主要供給者，伴隨原材料價格高企和能源成本抬升的雙重壓力，工業生產利潤和下游消費能力的不斷下滑，已使得三季度GDP跌破5%的增長區間。雖然在保供政策支持下，部分商品的供給情況開始邊際修復，但海外能源短缺的問題還在繼續發酵之中。如若能源價格繼續居高不下，電力成本的不斷抬升將對供給彈性的修復造成持續性的壓制，成本上升或短缺憂慮均將推動商品價格繼續維持高位。

展望11月鋅市，雖然Delta變異病毒仍在海外多國蔓延，但由於歐美等國疫苗覆蓋率相對較高，在第三劑加強疫苗的保護下，新增死亡人數的相對有限使得海外多國並未收緊防疫政策。在全球多地精礦產能正常運行的情況下，原料供應問題已不是精煉鋅供應的首要威脅。並且隨着礦冶矛盾的鈍化，精礦加工費的邊際上移將支撐冶煉利潤繼續修復。但受國內能耗雙控政策的繼續執行影響，國內部分地區的供應彈性仍處在抑制狀態。即使部分省份有一定的糾偏放鬆動作，但政策彈性的相對有限或難以支撐供應端釋放增量。並且隨着四季度取暖高峯的來臨，環保監管壓力增大的同時也將限制北方煉廠的產能修復。在今年取暖季與冬奧會存在週期重疊的情況下，北方地區產量增長空間或已見頂。而需求端除壓鑄鋅合金因海外交單需求還具有一定的韌性以外，鍍鋅和氧化鋅方面在原料價格高企和限電政策的雙重影響下，月內消費呈明顯的下滑趨勢。即使是在限電政策邊際緩和的情況下，社會庫存也未能進入去庫狀態，後期國儲拋儲的政策壓力也將對短期鋅價形成壓制。不過當前全球性的能源危機仍未結束，海外供應仍存在中斷風險。在倫鋅偏強形態的帶動下，滬鋅或維持23000-26000區間的寬幅震盪走勢。

風險因素：精礦加工費大幅下滑，庫存超預期去庫。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然Delta變異病毒仍在全球多國肆虐，但由於疫苗覆蓋率相對較高，海外多國並未因此收緊防疫政策，全球精礦的產出情況也未受到影響。但受制於新興能源佔比較高以及天氣條件不及預期影響，歐洲能源危機自國慶前開始正式發酵。伴隨能源價格抬升帶來的電力成本上漲，Nyrstar和嘉能可相繼宣佈降低歐洲冶煉廠的運行產能以應對成本壓力。國內方面雖然國慶之後能耗雙控政策有所糾偏，但限電政策的繼續實施仍在限制供應端的產能彈性，在實際產出存在下調空間的情況下，國內精鋅供應也並不寬鬆。截止10月22日，滬鋅主力收於24675元/噸，單月漲幅爲8.27%；LME鋅在歐洲能源價格高位的支撐下，月度漲幅爲13.15%，月內滬倫比值回落明顯。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

從現貨市場來看，自9月末開始，國內主要地區的現貨升水隨着絕對鋅價的走高而進入下行走勢，特別是國慶結束後國內主要地區現貨升水的下行較爲明顯。其中華東市場，現貨由升水190元/噸逐漸跌至貼水20元/噸，主要是受9月中下旬開始的限電政策影響，疊加高鋅價的不斷擠壓，下游開工水平的不斷下滑影響企業補庫需求。在缺乏剛需成交的情況下，伴隨鋅價的大幅拉漲，現貨升水迅速轉爲貼水。華北地區，受北方事故及環保限產影響，上游煉廠發運量有所下滑，疊加部分細分板塊需求的邊際好轉，現貨升水一度出現上行。但歐洲煉廠減產引發的鋅價上漲對下游消費的抑制作用也在隨後顯現，疊加國慶後拋儲貨物的陸續到廠，下游採購力度的再度下降使得現貨升水轉爲貼水。華南市場，受西南地區限電範圍擴大影響，地區煉廠發運量到貨下降，令現貨維持升水狀態。在國慶期間到貨量持續不及預期的情況下，疊加貿易商長單交付需求的釋放，現貨升水相對堅挺。由於海外市場的能源危機仍未得到解決，並且國內能耗雙控政策的糾偏幅度也相對有限，因此在供應擾動仍然存在的情況下，鋅價的高位狀態或繼續抑制下游消費，現貨成交難有大幅好轉可能。

圖3：上海地區0#鋅價格及升貼水變化

數據來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數據

庫存方面來看，截至10月22日，LME鋅庫存爲198275噸，較9月下降22725噸，海外市場繼續維持在去庫狀態，並且去庫幅度略高於9月。10月Delta變異病毒雖仍在全球多國蔓延，但在新增死亡人數有限的情況下，海外多國並未收緊防疫政策。而供應方面受海外能源價格大幅攀升影響，Nyrstar和嘉能可相繼降低歐洲冶煉廠的運行產能。在能源危機發酵引發供應中斷的情況下，海外市場的現貨流動性進一步收緊。不排除後續庫存繼續下降的可能。

國內方面，截止10月22日，鋅錠社會庫存合計14.73萬噸，較9月增加1.81萬噸，國內社會庫存繼續出現累庫，並且累庫幅度有所擴大。分地區來看，上海地區由於庫存處在低位，疊加能耗雙控造成的減產影響，在煉廠發運相對較少的情況下，持貨商囤貨挺價意願較強，帶動現貨升水上行至高位。但下游消費持續疲軟，現貨成交基本以貿易商長單交投爲主。隨後限電政策對下游生產的影響逐漸擴大，在企業備貨需求落空的影響下，上海地區庫存開始積累。天津地區在鋅價一路上行的情況下，由於下游消費持續不見好轉，貿易商被迫貼水出貨，在國慶期間下游備庫需求一度增加。隨後受內蒙遼寧限電政策影響，部分上游煉廠到貨延遲，在剛需採購支撐下，地區庫存積累幅度有限。廣東地區9月煉廠到貨量一度增加，疊加下游需求萎靡，持貨商出貨壓力較大。但隨着國慶長假臨近，加之西南地區限電規模擴大，伴隨地區到貨量的再度下降，廣東地區累庫幅度開始收窄。國慶之後，雖然國內大範圍的限電政策有所糾偏，但下游消費的恢復情況持續不及預期。同時上游煉廠限電政策的邊際寬鬆也使得地區到貨出現增加，國儲拋儲的5萬噸貨源也逐漸進入下游工廠，進一步抑制鋅錠的出庫需求。另外海外能源危機引發的鋅價暴漲大幅抑制企業的補庫意願，在現貨採購需求大幅下降的情況下，10月國內社會庫存將繼續積累。

圖4：LME鋅庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖5：國內社會庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 供需分析

1．海外供應狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，2021年7月全球鋅精礦產量107.5萬噸，同比增長2.73%，環比下降3.57%。分國家來看，7月產量下降較多的國家集中在哈薩克斯坦、納米比亞等國家，哈薩克斯坦的Maleevsky因品位降低，月度產量有所下降，而Zhairem礦山由於選廠建設進度問題，實現產量仍需一段時間。納米比亞的Skorpion繼續處在維護停產之中，月度產量下滑明顯。其他國家如芬蘭、波蘭、巴西、加拿大等國家，產量也呈下降態勢，但降幅均低於1萬噸，多屬於正常產量波動。其他國家鋅精礦產量則多有增長，例如從疫情逐步恢復生產的祕魯、玻利維亞、墨西哥等國家，以及新建產能繼續釋放的印度、南非等國家。但由於變異新冠病毒仍在全球傳播，伴隨季節性疫情的高發，全球精礦的整體過剩量將較爲有限。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，全球7月精鋅產量118.6萬噸，消費量119.2萬噸，供應短缺0.66萬噸，7月全球鋅市供需延續6月的短缺狀態。7月海外產量增長主要來自美國再生鋅廠AZR的年中達產以及印度韋丹塔冶煉廠產能的釋放，祕魯冶煉廠由於去年產量基數偏低，今年產量同比增幅也相對較大。減量部分，二季度海外煉廠因事故、原料等問題出現減產，納米比亞Skorpion冶煉廠停產造成產量下降，加拿大泰克Trail冶煉廠因設備檢修以及高品質鋅精礦供應不足，產量小幅下降。精鋅消費方面，自三季度開始歐美製造業和服務業指數雙雙觸頂走低，其中美國9月Markit製造業PMI創4月以來新低，由於供應鏈方面的短缺將投入成本推高至20多年來的高位，在美國逐漸取消疏困計劃的情況下，伴隨供應中斷以及物流成本的攀升，商品價格的不斷上漲或抑制消費的繼續增長。國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃近日表示，受經濟增長分化、通脹和債務影響，今年全球經濟增速將略低於此前預測的6%。不過受四季度能源危機爆發影響，電價飆升帶來的供應中斷或使得今年全球精煉鋅出現短缺。

圖6：ILZSG全球鋅礦產量

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

2．國內鋅精礦供應狀況

從加工費來看，截止10月22日，國內最新北方礦加工費均價4600元/噸，南方礦加工費3900元/噸，進口礦加工費在80美元/幹噸。9月國內鋅礦產量與8月變化不大，減量主要來自廣東地區環保督察組的入駐，當地鋅礦產出出現下降。內蒙地區部分礦山受能耗雙控及限電政策影響，月內產量也有所下調，但影響相對較小。另外部分小型礦山在9月恢復生產，帶來部分增量。10月內蒙地區限電影響基本結束，減產礦山逐漸恢復生產，帶來主要增量。而四川會理鉛鋅礦由於當地輸電線路調整，影響10天產量，帶來月內減量。另據上海有色網調研，湘西華林礦業隨着採礦證的落實，已計劃在年底恢復生產，或爲年底產量貢獻增量。

圖8：國內鋅精礦加工費

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

3．國內精煉鋅供應狀況

上海有色網的調研數據顯示，國內9月精煉鋅產量51.19萬噸，環比上漲0.59%，同比下降6.84%。9月國內精煉鋅實際產量遠不及月初預期。受9月中旬開始的大範圍限電政策影響，湖南、廣西、雲南等地區的限產範圍再度擴大，其中，湖南部分再生鋅煉廠自中秋開始停產直至國慶結束，其餘大小煉廠則受到30%-50%的限產影響。廣西地區煉廠自9月開始持續受到限電影響，並於中秋開始加大限電力度。雲南地區受限電影響相對較小，地區產量較8月仍有增量。其餘地區月內產量基本與預期相符，內蒙古馳宏繼續處在停產狀態，陝西地區煉廠提產後產量環比增加，甘肅地區煉廠復產後帶來主要增量。10月湖南地區煉廠在國慶長假結束後陸續恢復生產，預計10月產量與9月持平。廣西地區則繼續受限電政策影響，部分煉廠10月停產運行，月內產量預計小幅下降。雲南地區在進入四季度枯水期後，地區煉廠下調產量計劃，預計月內也將有產量損失。10月產量增量則來自於內蒙煉廠月底的復產，以及新疆煉廠限電結束後的生產恢復。根據目前國內煉廠的運行情況，在限電政策沒有發生新的變化前，預計10月國內精煉鋅產量環比減少0.84萬噸至50.3萬噸附近。

圖10：國內精煉鋅產量

數據來源：銀河期貨、國家統計局、Wind資訊

4．精煉鋅進出口狀況

海關總署最新數據顯示，2021年9月進口精煉鋅3.26萬噸，環比增加19.44%，同比下降26.69%，合計出口精煉鋅0.0018萬噸，2021年9月淨進口3.26萬噸。2021年1-9月累計進口36.2萬噸，同比上漲1.08%。10月國慶前後，海外能源危機迅速發酵，在歐洲天然氣價格創出新高之後，發電成本的快速上漲使得工業製品的成本被動上漲。Nyrstar公司由於電力成本上漲，宣佈將削減旗下歐洲三家冶煉廠50%的鋅產量。如果停產貫穿整個四季度，預計影響量在6-7萬噸左右。隨後嘉能可宣佈將對歐洲地區德國、西班牙、意大利冶煉廠進行錯峯生產，再度引起供應短缺的恐慌。庫存方面，LME鋅庫存延續去庫，近一個月鋅錠庫存下降近2.25萬噸，疊加Nyrstar和嘉能可歐洲煉廠的減產消息，市場對現貨供應趨緊的預期大幅上行，LME0-3同步轉爲back結構並上行至2019年10月以來的高位46美元/噸。國內方面，雖然國慶長假結束之後能耗雙控政策已較節前有所鬆動，但部分地區限電政策的繼續執行仍令月內產量存在下調空間。但國慶長假期間下游企業放假較多，且原料成本大幅拉漲，運輸費用亦有所增加，終端採購呈觀望態度，使得國內的供需矛盾並不突出。在外強內弱格局下，滬倫比值的大幅下行令進口窗口繼續處在關閉狀態。由於近年國內鋅冶煉產能增長較快，國內市場對海外鋅錠的依賴度持續下滑。並且在今年進口窗口長期關閉的情況下，月度進口基本以周邊國家的長單交付爲主，因此10月進口鋅錠的流入情況恐難受到歐洲減產的影響。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

5．需求端

上海有色網調研數據顯示，9月鍍鋅企業開工率74.62%，環比下降6.46個百分點，同比下降18.95個百分點。9月鍍鋅消費旺季不旺特徵較爲明顯，受中秋假期和國內大範圍的能耗雙控限電政策影響，多數企業停產週期延長，排產天數減少。同時在無差別的限電政策影響下，化石燃料，化工原料等生產資料價格大幅上行，企業利潤收縮明顯。分板塊看，受能耗雙控政策影響，鍍鋅管企業在原料成本上升的情況下，被動上調產品銷售價格。但終端市場難以消化上調後的產品價格，使得產品銷量出現下滑，進而拖累企業的開工意願，多數企業選擇減少開工天數。鍍鋅結構件方面，在9月全國大範圍的限電政策影響下，河北、天津、山東、江蘇、浙江、廣東等地的加工企業均受到一定程度的影響。但在9月基建消費小幅好轉的支撐下，道路、橋樑訂單有所增加，腳手架加工費也隨着鋅價上漲略有抬升，提振結構件企業開工水平。分規模來看，大型鍍鋅企業基本以鍍鋅管生產企業爲主，在房地產市場整體表現不佳的情況下，終端採購力度減弱，經銷商亦不願過多備庫。疊加9月原材料價格上漲下的利潤倒掛加劇，高成品庫存壓力促使企業控制產量規模。9月中型鍍鋅企業以生產在手訂單爲主，部分企業擔心限電和環保影響週期延長，有意多備成品庫存，使得9月實際產量略有增加。同時腳手架訂單表現向好，鐵塔訂單整體偏暖，爲月內帶來部分增量。9月小型企業開工仍維持低位，在原材料價格高企，訂單跟進不及時的情況下，新增訂單下降較快，部分企業被迫延長停產狀態。由於10月國慶假期企業停產放假較多，疊加限電政策的持續影響，下游開工天數明顯低於9月，同時生產資料價格上漲較多，企業利潤壓縮嚴重，拖累鍍鋅行業的整體開工。預計10月鍍鋅開工率將在9月的基礎上繼續環比下行。

圖13：重點企業鍍鋅板帶產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業鍍鋅板卷周度產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

從終端數據來看，1-9月份，房地產開發企業房屋施工面積928065萬平方米，同比增長7.9%。其中，住宅施工面積656884萬平方米，增長8.2%。房屋新開工面積152944萬平方米，下降4.5%。其中，住宅新開工面積113374萬平方米，下降3.3%。房屋竣工面積51013萬平方米，增長23.4%。其中，住宅竣工面積36816萬平方米，增長24.4%。1-9月全國房地產開發投資112568億元，同比增長8.8%；比2019年1-9月份增長14.9%，兩年平均增長7.2%。其中，住宅投資84906億元，增長10.9%。9月新開工面積1.74億平，同比下降13.5%，降幅雖較8月收窄3.2%，但單月新開工同比已連續6個月出現負增長，新開工持續走弱的原因與新房銷售表現不佳有關，同時房企到位資金有限疊加集中供地斷檔，房企將對新開工繼續持謹慎態度。9月竣工面積4274萬平，同比增長1.0%，增速較8月減小27.4%。竣工持續高增主要是房企加快已售項目的交付以盤活預售資金監管賬戶內資金，並且在積累較多的交付項目後，房企也有剛性交付壓力。由於今年竣工大年的確定性較高，隨着前期積累施工面積的不斷傳導，竣工增速有望保持在高位，年內地產鋅材消費暫無近憂。

從汽車產量來看，9月份汽車產量爲207.6萬輛，同比增長-17.72%。三季度國內汽車行業受多重因素影響，除去年下半年汽車產銷高增帶來的高基數效應以外，馬來西亞二次疫情造成的芯片供給恢復延緩，以及原材料、運費價格的進一步上行也對車企的利潤空間形成壓制。此外熱銷車型庫存不足，等車週期延長，終端折扣下降等負面因素也拖累了終端市場的零售表現。不過隨着馬來西亞疫情的逐步緩解，車規芯片供給將逐漸進入向上恢復階段。同時國內四季度汽車消費旺季的逐漸到來也有望刺激車企提高排產計劃，車用鋅消費有望迎來增長。

總體來看，9月國內消費受多點散發疫情的影響較爲嚴重，同時地產行業的持續政策調控也使得國內經濟下行壓力出現增大。在三季度能耗雙控考覈截止日期臨近的情況下，國內多地限電政策的突擊執行，疊加煤炭和天然氣等能源品的供給受限，使得工業品需求出現確定性收縮。但隨着國內疫情形勢的逐漸好轉，疊加淡季因素的逐漸消退，在能源煤炭保供穩價及地產調控政策邊際放鬆的情況下，後續終端需求有望企穩好轉。

圖15：房屋新施竣面積同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

銀河期貨 王穎穎