银河期货：库存持续累积铝价大跌寻底

第一部分逻辑回顾及后市预判

一、十月先涨后爆跌，跌回年中能耗双控前

十月份铝价经历了波澜壮阔的一波下跌行情，总结一下就是需求的负反馈被煤价大涨及紧张情绪刺激下延迟到来，大环境暴跌的情况下且铝锭持续垒库，短期过剩，市场不断打压成本，煤价崩塌更是导火索。年初至八月份，供给端不断减产，需求维持旺盛，价格单边上行，下游接受度较高。八月以来，能耗双控政策及上下游限电政策导致铝供应和需求同减，但是炒作供给的惯性和牛市的氛围推动价格被不断往上炒作，需求弱势被选择性忽视，社会库存持续累积，尤其是在十一假期前后需求明显弱势的情况下，在煤碳紧缺价格暴涨的助推下，价格背离基本面上行，导致后面崩塌式的下跌。

二、十一月预计修复性上涨，终端补库存补订单

展望11月铝市，经历过这一轮的暴跌，前期投机泡沫被挤压，铝价重回基本面逻辑，供应端、需求端、成本端是后期的核心逻辑。短期来看，这一波下跌的因素中最影响情绪的就是煤炭价格，它的下跌空间已经大幅收缩，市场煤价格紧跟港口限价，甚至更高一些；供给端，在能耗双控、电力短缺及秋冬季进一步限产的大背景下，产量预计会不断减少，影响潜移默化，目前开工产能降至3700万吨左右；需求端，目前来看铝棒库存已经开始大幅减少，铝锭出库数据表现良好，目前仍然在垒库的原因在于前期铸锭持续在发货入库；需求不改善，反弹就是逢高空的好机会，但是短期来看，电解铝早已充分打足了下跌的预期，反弹的需求已经到来，短期内预计震荡上行。

风险提示：需求表现没有超预期，垒库超120万吨；抛储继续等

第二部分供应降成本升长期底部抬升

一、供给仍在减少后市复产困难

9月份各地纷纷出台减产政策后，十一前后开始逐步落实，月初云南、广西落实限电减产，月底山西、贵州等地也纷纷被要求减产并落实，采暖季即将来临，山西河南地区需要落实减产约15万吨左右。截止10月28日，因缺电及能耗双控减产落实已经超过280万吨，看落实程度后面预计达到320~350万吨的减产规模，开工产能目前降至3755万吨，考虑到正在减产的产能以及后续冬奥会环保带来的影响，后期运行产能年底前有望降至3700万吨以下。

目前减产的逻辑主要有三个方面的因素：首先，能耗双控任务艰难，目前尚不明确三季度完成情况，但是前期宁夏中卫地区发布声明称三季度双控指标降幅仅完成2%，未达到目标4%的降幅，压力仍然较大，那么从能耗双控的角度考虑供应端在四季度复产的概率是非常小的，需要巩固双控来之不易的成果，有概率明年也会成为制约电解铝开工率的长期因素；其次，限电影响，各地区电力供应将保民生放在首位，南方电网辖区、山西河南、西北地区均有一定程度的减产，与能耗双控省份有一定的重合；最后，环保因素，目前秋冬季来临，按照各省份前期文件部署和环保等级的考评，预计新增减产在15万吨~20万吨左右，如果冬奥会期间天气恶劣，内蒙古、华北地区有望进一步加码减产力度。

针对上述减产因素分析，预计北方地区受环保因素及能耗双控任务的要求，采暖季结束之前复产较为困难，电解铝厂大规模复工复产预计在一季度末、采暖季结束以后；西南地区每年11月份至次年4月份为枯水期，水电供应紧张，所以预计复产时间最早为2022年5月份前后，因此，电解铝运行产能低基数的背景下，明年全年的产量有望与今年持平，甚至有可能略低一些。主要原因在于电解铝投产速度慢于减产速度，参考前期云南神火、云南宏泰的速度，月投产达到10万吨级别的比较少，因此对于供应端对价格产生利多的影响。

图1：电解铝产量及同比增幅

数据来源：银河期货、wind资讯、SMM

图2：电解铝年化产能走势

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表1：电解铝能耗双控及限电减产情况

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表2：2021-2022年秋冬采暖季减产预计

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二、全产业链成本仍然位于高位

煤炭电力及网电价格大幅上调，动力煤价格在十一节后暴涨，去年同期港口5500大卡煤炭价格仅602元/吨，而本月最高价已达2592.5元/吨，同比高达330%，而国内电解铝企业自备电占比超过六成，除去新疆坑口煤价便宜外，其他地区自备电成本大幅抬升，一吨铝折算用煤（5000K）约5.7吨，因此，2000元的涨幅，意味着用电成本瞬间增加了万元以上，电解铝冶炼利润大幅收窄，甚至陷入巨亏。此外，网电成本也在政策支持下大幅抬升，高耗能企业不受20%上浮空间限制，各地陆续上调电解铝企业用电价格，上浮50%~70%以上，用电成本据安泰科统计已达0.55~0.6元/度，自备电高达0.8~1元/度，目前伴随煤炭价格逐步回落，用电成本逐步回归至正常区间。

氧化铝价格持续上涨，从年中开始的氧化铝价格上行走势在十月份加速，北方地区涨至4200元/吨以上，月度涨幅较上月出现扩大。截止10月28日，连云港港口、广西、山西三地氧化铝价格分别为4060、3900、4150元/吨，SMM均价较9月末上涨约1220元/吨。

氧化铝涨价的主要原因在于，成本上升的驱动，以及供给端减产驱动为主，山西河南因环保+洪水因素，国产矿石供应紧张，烧碱因上游能耗双控减产，导致供应大幅减少，采购困难，焙烧成本也因煤炭涨价而大幅抬升，叠加海内外减产造成的供需失衡，进口减少有望，氧化铝成交价格连续大涨。此外，马上供暖季开始，山西吕梁氧化铝大概率会被要求弹性生产。由于考虑到氧化铝生产供应弹性较大，近期电解铝价格大幅下跌，对高价氧化铝接受程度下降，十一月份氧化铝预计会回落至3000~3500的区间。

预焙阳极10月份维持上涨的态势，价格突破17年高点，主要受成本驱动及自身环保等供应影响，核心原料石油焦受能源价格及环保影响大涨，从去年同期至今，石油焦价格从1500元/吨涨至3200元/吨；煤沥青受煤炭价格上涨、生产限电等因素影响从2700元/吨涨至目前5700元/吨，阳极成本端大幅抬升。

电解铝其他原辅料成本近期也在缓慢上行，核心仍然是受制于能耗双控及缺煤缺电导致的上涨。

图3：国内预焙阳极价格

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图4：氧化铝价格

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图5：秦皇岛5500大卡平仓价

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图6：电解铝加权利润走势

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三、长期供需逻辑

长期逻辑决定了铝的大趋势，以及近期反弹的高度，如果对明年的供需基本面悲观，那么市场氛围就集中在反弹后抛空的思路，如果对于后市乐观，那么逢低采购的积极性就比较多一些，因此反弹的高度，核心在于大家对明年的看法。

供给端，今年的减产集中在5月份和9月份，产量前高后低，全年依赖进口及抛储补充国内需求。展望2022年，供给端前低后高，全年产量大概率低于今年，如果我们维持需求0增长的预测，市场仍然需要大量的进口和抛储来进行补充，但是抛储可用的空间有限，整体供应仍然偏紧，价格跌下来后，需求会有一定程度的修复；而且对于明年，能耗双控等政策对供给端的扰动仍不容乐观。

需求端，地产目前开始逐步回暖，中美关系阶段性缓和，长期的政策稳定性也要求地产行业的稳定发展，而不是一棍子打死，因此对地产行业持中性偏悲观的态度；新能源部分，光伏预计仍然会高速发展，新增装机容量预计带来25万吨至30万吨的需求增量，新能源汽车的替代燃油车预计能带来20万吨左右的需求增量，特高压及其他配套也会有一定程度的发展；其他需求部分占比较小，暂时持中性观点，因此，对明年的需求并不是太悲观，持中性观点。

表3：2018-2022年供需平衡预计

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第三部分需求负反馈持续情绪缓解需要数据支持

一、十月份需求大幅下滑

自9月份以来，铝价受到多因素的影响，需求明显下滑：首先，受到铝价及原辅料价格大幅上涨的影响，下游开工接受能力下滑，硅镁价格大涨导致铝棒企业放弃铸棒转而生产铝水棒，减少铝水需求导致电解铝企业铸锭量大幅增加，体现在社会库存不断增加上；其次能耗双控及限电政策也影响铝下游消费重地，江苏、广东地区，下游被限电导致需求出现断崖式下跌；十月初煤炭价格的大幅上涨导致了电解铝价格逆着基本面上行，煤炭价格崩塌及供应缓解后，铝价开始反馈比较差的需求面。

图7：铝板开工率

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图8：铝箔开工率

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图9：工业型材开工率

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图10：建筑型材开工率

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图11：铝线缆开工率

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图12：原生铝合金开工率

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图13：铝锭升贴水及价格

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图14：内外比值迅速下跌

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二、十一月需求有望逐步恢复

在量化资金及今年多品种联动的大背景下，行情走势容易矫枉过正，涨的时候一片乐观，自我强化，跌的时候看不到支撑。下跌的逻辑目前是来自于需求端弱势以及成本崩塌，那么需求会一直弱下去么？从数据来看，基本面在明显改善，目前又达到了一个微妙的平衡状态，铝锭在缓慢累库，铝棒在快速去库，铝棒加工费反弹力度较大，可见建筑型材的需求已经有了明显的修复。预计后续铝锭社会库存仍然持续垒库1-2周的时间，消化前期大涨带来的铸锭，所以基本面目前情绪和数据截至发稿均未见底，大约在11月中旬左右数据开始明显好转，开启反弹的周期。

图15：铝锭库存