銀河期貨：庫存持續累積鋁價大跌尋底

第一部分邏輯回顧及後市預判

一、十月先漲後爆跌，跌回年中能耗雙控前

十月份鋁價經歷了波瀾壯闊的一波下跌行情，總結一下就是需求的負反饋被煤價大漲及緊張情緒刺激下延遲到來，大環境暴跌的情況下且鋁錠持續壘庫，短期過剩，市場不斷打壓成本，煤價崩塌更是導火索。年初至八月份，供給端不斷減產，需求維持旺盛，價格單邊上行，下游接受度較高。八月以來，能耗雙控政策及上下游限電政策導致鋁供應和需求同減，但是炒作供給的慣性和牛市的氛圍推動價格被不斷往上炒作，需求弱勢被選擇性忽視，社會庫存持續累積，尤其是在十一假期前後需求明顯弱勢的情況下，在煤碳緊缺價格暴漲的助推下，價格背離基本面上行，導致後面崩塌式的下跌。

二、十一月預計修復性上漲，終端補庫存補訂單

展望11月鋁市，經歷過這一輪的暴跌，前期投機泡沫被擠壓，鋁價重回基本面邏輯，供應端、需求端、成本端是後期的核心邏輯。短期來看，這一波下跌的因素中最影響情緒的就是煤炭價格，它的下跌空間已經大幅收縮，市場煤價格緊跟港口限價，甚至更高一些；供給端，在能耗雙控、電力短缺及秋冬季進一步限產的大背景下，產量預計會不斷減少，影響潛移默化，目前開工產能降至3700萬噸左右；需求端，目前來看鋁棒庫存已經開始大幅減少，鋁錠出庫數據表現良好，目前仍然在壘庫的原因在於前期鑄錠持續在發貨入庫；需求不改善，反彈就是逢高空的好機會，但是短期來看，電解鋁早已充分打足了下跌的預期，反彈的需求已經到來，短期內預計震盪上行。

風險提示：需求表現沒有超預期，壘庫超120萬噸；拋儲繼續等

第二部分供應降成本升長期底部抬升

一、供給仍在減少後市復產困難

9月份各地紛紛出臺減產政策後，十一前後開始逐步落實，月初雲南、廣西落實限電減產，月底山西、貴州等地也紛紛被要求減產並落實，採暖季即將來臨，山西河南地區需要落實減產約15萬噸左右。截止10月28日，因缺電及能耗雙控減產落實已經超過280萬噸，看落實程度後面預計達到320~350萬噸的減產規模，開工產能目前降至3755萬噸，考慮到正在減產的產能以及後續冬奧會環保帶來的影響，後期運行產能年底前有望降至3700萬噸以下。

目前減產的邏輯主要有三個方面的因素：首先，能耗雙控任務艱難，目前尚不明確三季度完成情況，但是前期寧夏中衛地區發佈聲明稱三季度雙控指標降幅僅完成2%，未達到目標4%的降幅，壓力仍然較大，那麼從能耗雙控的角度考慮供應端在四季度復產的概率是非常小的，需要鞏固雙控來之不易的成果，有概率明年也會成爲制約電解鋁開工率的長期因素；其次，限電影響，各地區電力供應將保民生放在首位，南方電網轄區、山西河南、西北地區均有一定程度的減產，與能耗雙控省份有一定的重合；最後，環保因素，目前秋冬季來臨，按照各省份前期文件部署和環保等級的考評，預計新增減產在15萬噸~20萬噸左右，如果冬奧會期間天氣惡劣，內蒙古、華北地區有望進一步加碼減產力度。

針對上述減產因素分析，預計北方地區受環保因素及能耗雙控任務的要求，採暖季結束之前復產較爲困難，電解鋁廠大規模復工復產預計在一季度末、採暖季結束以後；西南地區每年11月份至次年4月份爲枯水期，水電供應緊張，所以預計復產時間最早爲2022年5月份前後，因此，電解鋁運行產能低基數的背景下，明年全年的產量有望與今年持平，甚至有可能略低一些。主要原因在於電解鋁投產速度慢於減產速度，參考前期雲南神火、雲南宏泰的速度，月投產達到10萬噸級別的比較少，因此對於供應端對價格產生利多的影響。

圖1：電解鋁產量及同比增幅

數據來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖2：電解鋁年化產能走勢

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表1：電解鋁能耗雙控及限電減產情況

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表2：2021-2022年秋冬採暖季減產預計

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二、全產業鏈成本仍然位於高位

煤炭電力及網電價格大幅上調，動力煤價格在十一節後暴漲，去年同期港口5500大卡煤炭價格僅602元/噸，而本月最高價已達2592.5元/噸，同比高達330%，而國內電解鋁企業自備電佔比超過六成，除去新疆坑口煤價便宜外，其他地區自備電成本大幅抬升，一噸鋁折算用煤（5000K）約5.7噸，因此，2000元的漲幅，意味着用電成本瞬間增加了萬元以上，電解鋁冶煉利潤大幅收窄，甚至陷入鉅虧。此外，網電成本也在政策支持下大幅抬升，高耗能企業不受20%上浮空間限制，各地陸續上調電解鋁企業用電價格，上浮50%~70%以上，用電成本據安泰科統計已達0.55~0.6元/度，自備電高達0.8~1元/度，目前伴隨煤炭價格逐步回落，用電成本逐步迴歸至正常區間。

氧化鋁價格持續上漲，從年中開始的氧化鋁價格上行走勢在十月份加速，北方地區漲至4200元/噸以上，月度漲幅較上月出現擴大。截止10月28日，連雲港港口、廣西、山西三地氧化鋁價格分別爲4060、3900、4150元/噸，SMM均價較9月末上漲約1220元/噸。

氧化鋁漲價的主要原因在於，成本上升的驅動，以及供給端減產驅動爲主，山西河南因環保+洪水因素，國產礦石供應緊張，燒鹼因上游能耗雙控減產，導致供應大幅減少，採購困難，焙燒成本也因煤炭漲價而大幅抬升，疊加海內外減產造成的供需失衡，進口減少有望，氧化鋁成交價格連續大漲。此外，馬上供暖季開始，山西呂梁氧化鋁大概率會被要求彈性生產。由於考慮到氧化鋁生產供應彈性較大，近期電解鋁價格大幅下跌，對高價氧化鋁接受程度下降，十一月份氧化鋁預計會回落至3000~3500的區間。

預焙陽極10月份維持上漲的態勢，價格突破17年高點，主要受成本驅動及自身環保等供應影響，核心原料石油焦受能源價格及環保影響大漲，從去年同期至今，石油焦價格從1500元/噸漲至3200元/噸；煤瀝青受煤炭價格上漲、生產限電等因素影響從2700元/噸漲至目前5700元/噸，陽極成本端大幅抬升。

電解鋁其他原輔料成本近期也在緩慢上行，核心仍然是受制於能耗雙控及缺煤缺電導致的上漲。

圖3：國內預焙陽極價格

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圖4：氧化鋁價格

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圖5：秦皇島5500大卡平倉價

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圖6：電解鋁加權利潤走勢

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三、長期供需邏輯

長期邏輯決定了鋁的大趨勢，以及近期反彈的高度，如果對明年的供需基本面悲觀，那麼市場氛圍就集中在反彈後拋空的思路，如果對於後市樂觀，那麼逢低採購的積極性就比較多一些，因此反彈的高度，核心在於大家對明年的看法。

供給端，今年的減產集中在5月份和9月份，產量前高後低，全年依賴進口及拋儲補充國內需求。展望2022年，供給端前低後高，全年產量大概率低於今年，如果我們維持需求0增長的預測，市場仍然需要大量的進口和拋儲來進行補充，但是拋儲可用的空間有限，整體供應仍然偏緊，價格跌下來後，需求會有一定程度的修復；而且對於明年，能耗雙控等政策對供給端的擾動仍不容樂觀。

需求端，地產目前開始逐步回暖，中美關係階段性緩和，長期的政策穩定性也要求地產行業的穩定發展，而不是一棍子打死，因此對地產行業持中性偏悲觀的態度；新能源部分，光伏預計仍然會高速發展，新增裝機容量預計帶來25萬噸至30萬噸的需求增量，新能源汽車的替代燃油車預計能帶來20萬噸左右的需求增量，特高壓及其他配套也會有一定程度的發展；其他需求部分佔比較小，暫時持中性觀點，因此，對明年的需求並不是太悲觀，持中性觀點。

表3：2018-2022年供需平衡預計

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第三部分需求負反饋持續情緒緩解需要數據支持

一、十月份需求大幅下滑

自9月份以來，鋁價受到多因素的影響，需求明顯下滑：首先，受到鋁價及原輔料價格大幅上漲的影響，下游開工接受能力下滑，硅鎂價格大漲導致鋁棒企業放棄鑄棒轉而生產鋁水棒，減少鋁水需求導致電解鋁企業鑄錠量大幅增加，體現在社會庫存不斷增加上；其次能耗雙控及限電政策也影響鋁下游消費重地，江蘇、廣東地區，下游被限電導致需求出現斷崖式下跌；十月初煤炭價格的大幅上漲導致了電解鋁價格逆着基本面上行，煤炭價格崩塌及供應緩解後，鋁價開始反饋比較差的需求面。

圖7：鋁板開工率

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圖8：鋁箔開工率

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圖9：工業型材開工率

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圖10：建築型材開工率

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圖11：鋁線纜開工率

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圖12：原生鋁合金開工率

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圖13：鋁錠升貼水及價格

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圖14：內外比值迅速下跌

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二、十一月需求有望逐步恢復

在量化資金及今年多品種聯動的大背景下，行情走勢容易矯枉過正，漲的時候一片樂觀，自我強化，跌的時候看不到支撐。下跌的邏輯目前是來自於需求端弱勢以及成本崩塌，那麼需求會一直弱下去麼？從數據來看，基本面在明顯改善，目前又達到了一個微妙的平衡狀態，鋁錠在緩慢累庫，鋁棒在快速去庫，鋁棒加工費反彈力度較大，可見建築型材的需求已經有了明顯的修復。預計後續鋁錠社會庫存仍然持續壘庫1-2周的時間，消化前期大漲帶來的鑄錠，所以基本面目前情緒和數據截至發稿均未見底，大約在11月中旬左右數據開始明顯好轉，開啓反彈的週期。

圖15：鋁錠庫存