這幾天養豬戶高興壞了，看着豬價每天三四毛一斤“蹭蹭蹭“的往上漲，彷彿回到去年那個豬肉賺得“流油”的時期。

今年10月以前，豬肉價格呈現逐月下降趨勢。有數據顯示，年內生豬價格曾一度下跌超過60%。在國慶節假日時，豬價在10月6日刷新本輪豬週期的最低價10.63元/公斤（外三元生豬）。

但假日一過，受到豬肉收儲及消費旺季提前的雙重刺激，豬價大幅走高。中國養豬網數據顯示，截至11月18日，外三元生豬全國均價爲18元/公斤，對比10月最低價已反彈69.33%，回到半年前的水平。

在資本市場上，關於豬價的關注熱度保持旺盛，近1個月就有多達65份相關報告。在10月時，更有高瓴資本、睿遠基金、高毅資產、淡馬錫富敦、易方達基金、匯添富基金、淡水泉投資等等知名機構扎堆參加牧原的電話會議。

股價方面，9月中至今，牧原股份、溫氏股份、新希望等一衆養豬頭部公司股價漲幅均超過30%。

徽商期貨農產品分析師尉秀表示，本輪生豬價格反彈具備三方面條件。1、豬價持續偏低刺激需求；2、大部分地區氣溫陡降轉涼，肉類需求上升；3、豬肉收儲提高養殖端“底氣”。

但詭異的是，與資本市場的紅火不同，不少養殖業內人士認爲：豬週期的底部遠遠沒到。

研 究 員丨馮展鵬、實習生 劉德盛

編 輯丨林MM

設 計 | 鄧居軒

重度虧損預警？

早在10月20日國務院新聞辦公室新聞發佈會上，農業農村部畜牧獸醫局負責人孔亮表示，我國生豬生產在二季度已經完全恢復，主要受生產仍在慣性增長影響，當前的市場供應出現階段性過剩。

據農業農村部數據，今年1月下旬開始，豬肉價格連續8個月回落，中秋、國慶消費旺季，也沒有出現豬肉價格反彈。10月份第2周，集貿市場的豬肉平均價格每公斤21.03元，比今年1月份下降了60.8%，9月份全國養豬場（戶）虧損面達到76.7%。

孔亮預計今年四季度到明年一季度上市的肥豬數量還將明顯增長，生豬供應相對過剩局面仍將持續一段時間。如不實質性調減產能，豬價低迷態勢將難以扭轉，尤其是明年春節過後的消費淡季，豬價可能繼續走低，並造成生豬養殖重度虧損。

對此，一些生豬養殖企業已着手準備資金應對即將到來的豬週期底部。

溫氏股份在近期投資者關係活動中表示，下半年開始，溫氏股份比同行約早半年時間控制資本開支、活化資產，及時處置部分閒置資產收攏資金，現階段基本停止新開工項目，在建項目能停則停、能緩則緩。今年4月，溫氏股份募集了92.97億元可轉債資金。截至9月底，溫氏股份庫存資金超120億元，庫存資金充裕。此外，溫氏股份還拓寬了融資渠道，如金單、承貼通、銀行承兌匯票等供應鏈金融融資工具，還有幾十億規模可隨時變現的財務性投資項目。“根據資金壓力測試，公司有充足的底氣和信心順利度過本輪豬週期底部”。

溫氏股份已準備了百億計的現金儲備來應對即將到來的行業“寒冬”，這也足以讓人感受到形勢的嚴峻。

“逃不開”的豬週期

誰也逃不了週期，包括豬。

豬週期指豬價的波動週期規律，本質上是由利潤來調節週期供需變化，最終影響價格波動的一種經濟運行方式。

類似的案例包括的“穀賤傷農”，資本主義國家倒牛奶事件，其本質都是由利潤來調節週期供需變化。

而豬週期大致是按，“豬價上漲—母豬存欄增加—生豬供應增加—豬價下跌—母豬被淘汰—生豬供應減少—豬價上漲”如此循環反覆，週期總時長大約在3-4年，而相鄰峯值的時間間隔大約在3.5-4.5年。

第一輪豬週期歷時四年（2006年6月-2010年6月）。源於2006年夏季豬藍耳病疫情導致的豬羣大面積死亡，豬肉需求大於供給，豬價得以上漲，至2008年4月，兩年時間豬價漲幅超過1倍。高利潤刺激養殖戶不停擴產，市場逐漸由短缺轉過剩，豬價大跌。

第二輪豬週期歷時三年11個月（2010年6月-2014年4月）。價格上漲階段是由於疫病齊發，豬瘟、藍耳病、口蹄疫和豬仔腹瀉都來了，市場供求平衡再次被打破，豬價上漲。於2011年9月豬價達到峯值後，又因產量擴張，供需缺口被彌補，豬價開始下行。

第三輪“豬週期”歷時4年（2014年5月-2018年5月）。由於前期豬肉的供應持續大幅增加，在2014年達到歷史頂峯的5820.80萬噸，同年全國豬出欄數量高達74951萬頭。這一成績至今仍無法與之匹敵。這給養殖戶帶來巨大壓力，爲了生存採取去產能的方式降低生豬存欄，市場供給大幅下降，價格攀升。到2016年5月，歷時2年，豬價漲幅76.6%。隨後由於國家出臺的各項環保政策，養殖戶被迫出欄，大量生豬供給湧入市場，豬價由此開始回落。

第四輪豬週期便是從2018年5月份啓動，當時全國22個省市平均豬肉價格最低觸及16.65元/千克。但在下半年裏，伴隨着非洲豬瘟的到來，豬肉產業於2018年底和2019年初開始了一波快速的被動去產能過程，豬肉產量呈現斷崖式下跌。僅在2019年豬肉產量便減少了1149萬噸（跌至4255.31萬噸），到2020年繼續減少142萬噸（減產至4113.33萬噸）。豬肉供需在2019年下半年失衡。

反觀豬肉價格，僅僅2019下半年時間漲幅一度超250%，於10月份衝破50元/千克水平。儘管2020上半年發生新冠疫情對消費造成了較大打擊，但隨後2020年大部分時間都在40元/千克以上高位寬幅盤整，這是因爲供應恢復需要時間。但到了2021年，豬肉供應被明顯放大了（產能過剩），最終導致豬價回落至20元/千克以上區間。

特別要注意的是，生豬存欄量自2018年底出現斷崖式下跌，最低點於2019年底見19075萬頭，但隨後反彈。截至2021年三季度末，生豬存欄43764萬頭，已恢復至疫前水平，同比增長18.2%。

值得注意的是，因豬的生長週期，生豬存欄領先出欄量約半年左右的時間。當前生豬存欄量仍在增加，因此後續出欄量高增可能還會延續至少半年的時間。

不能忽視的因素

生豬市場上的供應量“中期看仔豬，長期看母豬”。

農業部數據顯示，3月以來，規模豬場每月新生仔豬數均在3000萬頭以上，並持續增長。8-9月份全國能繁母豬存欄量接近正常保有量的110%。截至三季度末，能繁殖母豬存欄4459萬頭，同比增長16.7%，比上一季度減少105萬頭。

這裏特別要注意一個指標——MSY（每頭母豬每年出欄肥豬數），但因相關指標並不完整，我們以當年出欄量/上年能繁母豬存欄量大致測算。

從測算結果來看，從2015年開始國內生豬養殖的MSY逐年上升，即養殖效率在不斷提升，這符合發達國家養殖業的歷史發展脈絡。

當前能繁母豬存欄量已經全面超過2014年，雖然從三季度數據看，去產能的步調已經開始，但按照生豬的養殖週期看，生豬出欄量還會繼續提升。若剔除疫情影響，僅按照2020年的MSY20.02推算，今年的出欄量或將創出行業新記錄。

另一方面，在需求端上，豬肉消費量難以爆發性增長。近年國人愈發注重飲食健康，豬肉消費量在2019年之前總體趨勢平穩，2019年-2020年因豬瘟和新冠疫情擾亂，豬肉消費量呈現大幅下滑趨勢。今年以來雖有所反彈，但難以回到疫情前的消費水平。

行業虧損可能纔剛剛開始

近期豬價雖然出現了一波不小的反彈，但距離今年1月份的高位36.94元/公斤（外三元生豬價格）仍跌超5成。

A股上市豬企中，成本最低的就是牧原股份（002714.SZ），我們以牧原股份爲例來對豬企進行分析。

日前，牧原股份發佈業績預告，預計2021年度前三季度淨利85億-90億元，同比下降57.12%-59.50%。預計今年第三季度虧損5億-10億元，而去年同期盈利102億元。

成本比牧原股份高的公司，虧得更多。正邦科技（002157.SZ）三季度預虧55.2億元至65.2億元，新希望（000786.SZ）預虧25.8億元至29.8億元，天邦股份（002124）預虧20.5-22.5億元，溫氏股份（300498）預虧67.5-72.5億元。上述五家豬企第三季度合計預虧將近200億元。

牧原股份商品豬銷售價格，從年初的26.95元/公斤一路跌至9月份的11.49元/公斤。牧原股份在公告中提到，出現單季度首虧的主要原因，是11.49元/kg的豬價與公司生產成本大概出現了2.5元以上的倒掛。公司第三季度的養殖完全成本在15元/公斤左右。

牧原股份在公告中還特別提醒：“生豬市場價格變動的風險是整個生豬生產行業的系統風險，對任何一家生豬生產者來講都是客觀存在的、不可控制的外部風險。”

“危”與“機”並存

豬企在以往的豬週期底部都過得比較艱難，從溫氏提前半年準備百億資金可見一斑。

要注意的是，當前各大豬企主要分爲兩派，一派是以溫氏股份爲代表的的傳統豬企，採用緊密型“公司+農戶”模式，該模式的優點是固定資產投入較少，方便進行規模擴張。但同時養殖產業鏈較長，管理難度大，在非洲豬瘟肆虐時完全處於下風。

另一派是牧原股份爲代表，採用“全自養、全鏈條、智能化”的經營模式，儘管前期投入的成本比較高，但後續能夠通過規模化、智能化等方式，提高生產效率，降低邊際成本。也因此，牧原股份做到了全行業最低的養殖成本。

而即使較少投入的“溫氏”模式也在擔心資金鍊的問題，那麼沉澱資金較大的“牧原”模式可能會面臨更爲嚴峻的資金鍊考驗。

牧原股份的三季度報告數據顯示，其流動資產合計466.7億元，而流動負債合計657.6億，流動比率僅爲70.97%。作爲對比，去年三季度，其流動資產合計392.0億，流動負債343.1億，流動比率爲114%。

這意味着，牧原股份的短期償債能力對比去年已大幅下降。

不過，顯然牧原股份對自身資金鍊的“健康”胸有成足，還打算借行業低谷逐步蠶食對手市場。此前8月11日披露的可轉債募集說明書顯示，牧原擬投資88.7億元用於生豬養殖基地，此舉將使公司生豬養殖規模擴張近33%；還擬投資22.87億元用於新建4個生豬屠宰項目，合計屠宰能力1300萬頭。

但若豬價持續低迷，甚至進一步走低的話，牧原的資金鍊壓力可想而知。也正是因爲這樣，牧原的大股東緊急注入60億元用於補充流動資金就不難理解了。

何時才能見底？

主導大宗商品價格運行的核心是供需關係，包括生豬價格。

就當前市場來看，卻仍然處於供需平衡並稍顯寬鬆的狀態，至少短期內並無明顯改善的跡象。

安糧期貨研究所對沖策略負責人鍾遠指出，截至10月首周，全國二元能繁母豬價格爲49.31元/公斤，較去年11月的高點（76.5元/公斤一線）下降約27元/公斤，表明本輪能繁母豬產能（二季度存欄4564萬頭）仍未完全出清，後期生豬存欄（約4.5億頭）維持高位的態勢暫難改變。

反觀供需兩端，需求端保持相對穩定，波動較爲有限，最大的變量來自於供給端，本輪豬價的上漲便是始於非洲豬瘟對生豬存欄的毀滅性打擊。

所以，接下來行業供需重歸平衡的標準，也將以供給端去產能的實質性開啓爲標誌。

而與前幾輪豬週期不同的是，2019年生豬價格上漲超過了2006年至2018年的常規波動區間，部分節點價格超過40元/公斤。

期間，包括養殖戶和相關企業積累了大量資金。相當於，其承受虧損的能力較前述三輪週期中明顯增強。

而就今年豬價走勢來看，二季度部分成本較高的上市公司出現虧損，三季度虧損範圍進一步擴大，部分企業銷售均價跌至11元/公斤左右，行業虧損週期剛剛開啓不久。

而迫使供給端產能下降的動力，又需要豬價長期低迷，使供給端維持虧損狀態，進而刺激產能按照市場化調節自發出清。

對此中糧期貨亦指出，“在10月份生豬價格反彈超預期的背景下，當前仔豬的補欄和二元后備母豬的補欄存在一定的好轉。基於當前16元/kg的靜態價格來看，自繁自養和外購仔豬育肥都是有利潤空間的，這對於市場而言，尤其是對於散戶而言是一個信心的提振……補欄意願的加強，會導致產能去化的路徑被拉長，預計生豬價格下行週期可能要比人們想象的更久。”

另據21世紀經濟報道此前報道，亦有不少中小型養殖戶因自繁自養、人力成本等又是，其養殖成本可以低至10元/公斤。

換言之，上市豬企出現大幅虧損時，仍然有少部分養殖戶處於微利狀態，而這本身也不利於行業產能的出清。

此外，就過去15年的歷史來看，產能出清的過程往往要維持2至3年時間，如2008年4月到2010年4月、2011年9月到2014年4月、2016年6月到2018年5月。

按照上述價格運行週期，以及2019年11月生豬價格的絕對高點來看，行業底部將在2021年底至2022年底出現。

只是，行業分析不應刻舟求劍。2019年8月開始，國內生豬價格便已經開始脫離原有的價格運行區間，歷史數據的參考價值有所下降。

即便2022年能夠見底，在下一輪週期中，生豬價格重歸40元/公斤峯值的可能性也很小了。

重歸理性之後，25元至30元/公斤的生豬豬價，可能將成爲未來幾年的高價區。

反應到企業經營層面，“一半收入是淨利”的輝煌將難以複製，更多是賺取銷量、產業鏈一體化的利潤，這也是爲何行業龍頭牧原股份在虧損的背景下，仍然執着於擴產能的原因之一……

【出品：南財智庫·21世紀資本研究院】

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【參考資料來源：同花順iFinD金融數據終端；南華研究；華泰證券；蘇寧金融研究院】