原標題：21調查丨是龍頭還是“龍套”？445倍PE中信博科創成色大起底

21世紀經濟報道記者 張望 報道

在光伏概念股板塊中以支架龍頭而著稱的江蘇中信博新能源科技股份有限公司（簡稱“中信博”，688408.SH），儘管頭戴科創板上市公司光環，坐擁強大融資能力，在股價迭創新高之際，卻已喪失其行業“龍頭”地位。

在365光伏電站網今年發佈的“2021中國光伏支架企業20強排行榜”上，江蘇國強鍍鋅實業有限公司以8631MW的全球出貨量，超越中信博的8232MW，成爲事實上的行業老大。

那麼，因爲擁有“核心技術”而登陸科創板的中信博，何以被一家未上市的民營企業超越？所謂的“光伏支架龍頭”背後，還有哪些不爲人知的故事？

上市剛滿一年即現經營虧損

與龍頭地位一併跌落的還有中信博的經營業績。

進入2021年，上市不滿一年的中信博業績突然開始變臉。

從今年一季度開始，公司營業收入和淨利潤即同比雙雙下滑，其中營業收入同比下滑5.85%，扣非淨利潤同比下滑35.04%；到半年報時，下滑態勢進一步加劇，營業收入同比下滑18.22%，扣非淨利潤則同比下滑85.27%。

中信博披露的三季報顯示，儘管營收下滑態勢有所收斂，但前三季度總營收仍出現6.84%的同比下降，扣非淨利潤同比降幅則擴大至92.6%。尤其在第三季度，公司扣除非經常性損益後的淨利潤更是出現468萬元的虧損。

這也意味着，今年的第三季度，上市剛滿一年的中信博就出現了經營業績首度虧損的窘況。

對此，中信博在不久前披露的一份澄清公告以及相關財報中，將業績下滑歸結於“行業供應鏈失衡、原材料物流費用高漲等因素”。

在此前回覆上市後的首份半年報問詢函時，中信博還曾表示，“公司 2021 年 1-6 月毛利率爲 15.48%，比2020年同期下降7.05%，其中以鋼材爲主的原材料及外購成品對毛利率的影響爲7.52%。主要是因2021年1-6月鋼材價格大幅上漲，公司爲了進一步鞏固市場佔有率，未將鋼材價格上漲完全轉嫁給客戶。”

到了三季報，中信博的毛利率同比進一步下降9.73%，尤其是第三季度，其毛利率更是同比下滑了13.1%。

而就在中信博登陸科創板的2020年，其毛利率還高達20.82%。在衝刺上市的前一個完整會計年度（2019），中信博的主營業務毛利率更是高達24.16%。

在其招股書中，對於上市前三年毛利率逐漸走高的原因，中信博給出了三點理由，分別是“依靠已經建立的競爭優勢，在承接訂單時更注重提升訂單毛利率”“產品結構中毛利率較高的跟蹤支架收入佔比提升”“成本波動影響趨穩”“市場競爭力增強”“外銷佔比進一步提升”等等。

尤其在描述公司競爭力增強時，中信博稱，“公司的光伏支架產品出貨量已經位居世界前列，並領先於國內同行業可比公司。公司依靠規模優勢、技術優勢、市場品牌等優勢，進一步提升了對供應商、客戶的議價能力，成本控制能力有所增強。”

令人奇怪的是，上市前還很強的“議價能力”和“成本控制能力”，爲何在上市後就突然消失了？

如果像其所言，爲了鞏固市佔率，所以不能將鋼材漲價轉嫁給客戶，那麼其上市前的高毛利又是從何而來？彼時公司的營業收入並未因毛利率的逐步走高而下降。

同樣一家公司，上市前後何以產生如此大的差異？這恐怕不是其問詢函回覆和澄清公告中所說的那麼簡單。

前五大客戶的祕密

對於一家公司而言，毛利率的高低最終還是取決於其產品和服務的競爭力。而這一點從其客戶穩定性上或許可見一斑。

此前，針對“大客戶不穩定”的質疑，中信博在前述澄清公告中曾回應稱，“2018年至2020年前五大客戶中中國電力建設集團、國家電力投資集團2020年的銷售額均高於往年。且公司不斷拓展海外市場，2020年加大了印度市場開發，導致印度企業‘Adani’進入前五大名單且銷售額高於2018、2019年度的第一大客戶銷售額。

同時，國內EPC公司加大海外光伏電站的建設力度，導致國內EPC客戶變更爲前五大客戶，且原前五大客戶大部分仍保持良好合作關係。”

在半年報的問詢函回覆中，中信博也曾披露其最近三年半的前五大客戶及相應收入情況。該公告顯示，中國電力建設集團、國家電力投資集團、中國能源建設集團等央企的確是公司長期穩定的收入來源。

但這只是“客戶穩定”的表象。其實，中國電力建設集團和中國能源建設集團這兩家央企EPC背後，大大小小的各家業主方纔是真正的買家。這就意味着，要考察中信博真實的競爭力，就要穿透這兩家央企總承包公司，觀察真實的客戶變化情況。

而中信博的招股書恰好披露了這些信息。

以2019年度內銷客戶爲例，位列第一大客戶的中國電力建設集團只是一個大帽子，帽子下面又由中南勘測設計研究院、華東勘測設計研究院、貴陽勘測設計研究院、重慶工程有限公司、貴州工程有限公司、成都電力金具有限公司等十餘個單位組成。

而真正完成採購的背後金主則是由“湖北能源集團老河口洪山嘴二期 50MWp 農光互補光伏項目”“中廣核貴州普安縣營山 120MWp農光互補”“華東院越南春壽光伏項目（XT 一期30MW）”“貴州關嶺納卜光伏工程項目”等近20個子項目組成。

21世紀經濟報道記者注意到，在2019年度中信博至少45個內銷客戶中，僅有7個毛利率較高的跟蹤支架項目，其餘均爲固定支架。

這7個跟蹤項目中，除了金額僅841萬元的“華能陝西靖邊東坑伊當灣 100 兆瓦光伏電站項目”，剩餘6個均爲國家電投集團黃河上游水電開發有限責任公司旗下公司，正是它們向中信博採購了毛利率最高的跟蹤支架。

但蹊蹺的是，到了2021年中報，最信任中信博的這6家金主的上級單位——國家電力投資集團（國電投），卻從中信博的前五大客戶中神祕消失了。

而就在2020年，中信博還從該央企集團旗下獲得3.44億元的銷售收入。當年中信博的跟蹤支架銷量17.1億元，毛利率高達25.38%，高出固定支架10.11%。

“跟蹤支架佔電站工程總投入的比例不大，但是對項目整體運行的影響卻很大，所以業主方一般不會輕易更換供應商，除非是出了什麼質量問題或者其他重大問題。”某光伏行業上市公司高管對21世紀經濟報道記者表示。

而國內最大的跟蹤支架客戶從前五大客戶名單消失，也給中信博這項高毛利率業務帶來直接衝擊。據2021年半年報，中信博當期實現跟蹤支架收入5.88億元，同比下降10.8%。這也直接導致了其綜合毛利率的快速下滑。

關聯交易金主神祕消失

另一位光伏行業人士則對中信博的科創成色提出了質疑。

“跟蹤支架主要由支架、減速機和控制系統這幾樣組成，其支架是向外採購鋼材和鍍鋅，迴轉減速機採購自江陰華方新能源高科設備有限公司，控制系統市場上也有成熟的解決方案，如果說聯想是一家電腦組裝公司，中信博可以說就是個支架組裝公司。”該業內人士認爲。

但前述光伏上市公司高管對此似乎並不認可，“普通的固定支架就是個鍍了鋅的鋼鐵架子，與一般鋼貿業務沒有多大區別，拼的就是企業的鋼貿能力，競爭因此異常激烈，企業只有踩對點，在鋼材上面實現低買高賣纔有得賺。所以研究一家光伏支架企業，核心還是要看其跟蹤支架產品的競爭力，主要是靈敏度和穩定性”。

如此一來，以固定支架爲主的內銷客戶或許還不能說明什麼問題，那麼我們再來看看中信博的外銷客戶。

同樣是招股書的內容，2019年度中信博的第一大外銷客戶爲東方日升（300118.SZ），值得注意的是，該公司還是中信博的原始股東方。其旗下寧波梅山保稅港區綠沺投資有限公司在上市前即持有中信博310.553萬股，佔其總股本的3.05%，上市後稀釋至2.29%。

儘管有瓜田李下之嫌，但在上市之前，東方日升還是持續不斷的從中信博採購支架，且金額逐年遞增。

招股書數據顯示，2017-2019三個年度，東方日升的採購金額分別爲277.19萬元、6689.84萬元和24631.19萬元，尤其2019年，向東方日升的銷售額佔到了中信博當年營收的10.79%。前者也因此成爲中信博當年的第二大客戶。

對此，中信博認爲，“東方日升光伏電站業務規模逐步擴大，光伏支架採購需求日益擴大，同時公司光伏支架產品具有較強的市場競爭力，從而達成購銷交易。”

具體而言，雙方2019年合作的墨西哥Canatlan104MW 天際項目、澳洲日升121MW 大平單項目（增補13MW）等四個海外項目，均爲高毛利率的跟蹤支架。

也就是說，東方日升這家存在關聯關係的客戶，當年給中信博貢獻的利潤比例更是佔據舉足輕重的分量。

但蹊蹺的是，關係如此緊密，且合作逐年遞增的高品質客戶，卻在中信博上市後同樣悄然消失了。

在中信博2020年度和2021年上半年的前五大客戶名單中，東方日升都難覓蹤影。

而東方日升的2020年報顯示，其當年設計、在建的光伏電站包括了越南LN250MW（EPC）、內蒙古150MW集中式光伏發電項目、澳洲昆士蘭州121.5MW光伏電站等六個項目，累計規模達到776.5MW。該數據與其2019年度753.5MW的在建光伏電站項目規模可以說相差無幾。

股東還是那個股東，規模還是那個規模，曾經的客戶卻一下子成了熟悉的陌生人。這背後究竟有何隱情，恐怕只有雙方自己知道。

而東方日升也已經在二級市場表明態度。中信博三季報顯示，綠沺投資所持股份已經降至196.13萬股，這就意味着在獲得流通權後，身爲產業資本的東方日升毫不猶豫的選擇了減持套現。

除了東方日升，其他境外客戶的選擇同樣值得注意。

而前五大境外客戶名單顯示，從2018年至今，幾乎沒有一家客戶是與中信博持續不間斷合作的。

其中，BIOSAR與東方日升僅在2018和2019年度持續出現；Sterling and Wilson（分別是兩個主體）在2019至2020年度出現；印度ADANI能源公司僅在2020年和2021上半年的前五大客戶中出現，該公司同樣與中信博存在關聯關係，雙方擬在印度合作設立支架工廠。

除此以外，就前五大客戶名單而言，其他客戶與中信博似乎均是“一錘子買賣”。

敗走白城？

一家以“成爲全球細分領域的領軍企業”爲願景、號稱擁有核心科技的“世界領先”光伏支架龍頭，何以如此不招客戶待見？

作爲中信博2018年的客戶之一，國電投白城市光伏“領跑”基地跟蹤支架項目對此恐怕最有發言權。

網上流傳的一組視頻和照片顯示，2018年11月28日前後，該項目現場出現光伏組件大面積傾斜、倒伏，有的大梁出現斷折，有的甚至連支架都出現了倒地坍塌現象。

（白城項目事故現場，圖片來源：互聯網）

據該發帖人在帖文中介紹，“從11月26日開始，白城這邊連着颳了三天大風，最大風力達到了六七級”，白城光伏領跑者項目的施工現場因此受到了一定的影響，特別是跟蹤支架，現場畫面顯示，這些光伏支架的供應商正是江蘇中信博。

“咱白城這邊颳大風是常事，估計這個是當初設計沒整好。”該發帖人對此認爲。

彼時，該起事故也在光伏業內引發廣泛的熱議。

“都是甲供，他纔會自己把控，乙供的控制的好能按圖紙，有些直接都不按圖施工，最後驗收不過再打點，再加固。中國的觀念始終偏向是最低價有活幹。”一位劉姓網友在一個討論此事的行業討論羣內留言認爲。

該討論羣的羣主則呼籲行業，“不要再最低價中標，施工單位只有在合理利潤的情況下才會提高施工的水平。”

但中信博方面顯然並不認爲此次事故與其產品和施工質量有關。

當年的11月30日，中信博即就此事公開發布了一份“關於白城項目的聲明”，聲明稱，“由於該項目正處於安裝施工階段，目前有少部分跟蹤器還未安裝減震器。11月26日-28日，項目所在地出現持續大風天氣，風速在8級左右，有5套跟蹤器在大風天出現不同程度損壞，損壞比例爲0.18%。”，中信博由此強調，此次事故“並非跟蹤器本身設計原因所導致”。

據另一位關心此事的網友發佈的天氣截圖顯示，11月26日至28日，白城僅在11月26日出現5-6級的大風。

（11月26日前後的白城天氣預報，圖片來源：互聯網）

“因爲一代系統在長達45-80米的長軸距上只採用一臺減速機單點驅動，難以對抗惡劣天氣下的風共振”前述光伏業內人士透露，“裝了減速器有作用，但無法解決根本問題，所以二代產品採用了多點驅動，中間一臺電機同時帶動3臺減速機工作，但這樣會大幅增加成本，而且連接左右兩臺減速機的連桿長達二三十米，在惡劣天氣下又可能帶來新問題。”

不管背後的真相如何，最終該項目的業主方國電投，如今還是從中信博的前五大客戶名單上消失了，並直接導致了中信博今年上半年跟蹤支架的銷售額出現十個百分點的下降。

白城項目是不是這一變化背後的導火索？外界目前還不得而知。

詭異的中標價

一份今年五月底的中標公告，或許能在一定程度上幫投資者釐清箇中頭緒。

該份名爲《中廣核新能源2021年第一批支架集採01標段陝西渭南白水光伏項目中標結果公示》顯示，項目中標人正是中信博，中標價格2812.9萬元。項目招標人爲白水核陽新能源有限公司，中廣核爲招標代理機構。

據瞭解，該項目規模達到80MW，設計支架用量爲3348噸，對應投標價可以算出每噸價格爲8402元。

同期相關原材料價格顯示，熱軋鋼大致爲5900元/噸，熱浸鋅約2300元/噸，運費以300元/噸計，則此三項基本成本就合計達到了8500元/噸。

這就意味着，如果中信博最終是以上述市場價採購原材料和服務，則該中標項目將屬於“賠本賺吆喝”。

這就不得不引人懷疑，上市前，中信博的高毛利率究竟從何而來？

招股書數據顯示，在上市前的2017—2019三個完整年度，中信博就連最基本的固定支架業務，毛利率都分別達到了16.42%、17.66%和22.41%。但節節攀升的毛利率在公司上市後戛然而止。2020年其固定支架毛利率降至15.27%。2021年三季度更是陷入虧損境地。

作爲擁有核心技術的行業龍頭，中信博何以接這樣的虧本買賣，上市前支撐了高毛利率的核心競爭力，怎麼就像其重要客戶東方日升、國電投一樣，在上市後突然消失不見？

“採購價和成本倒掛的情況下，要想賺錢一般只有兩種方式了，要麼在鋼材用量上面偷工減料，要麼在鋼材採購上面做文章”上海一位資深財會人士分析認爲。但上述案例究竟是不是屬於這類情況，其坦承不瞭解具體情況，不便分析。

11月26日，21世紀經濟報道記者就此致電中信博，但其招股書中和最新一期半年報中披露的電話號碼，均被提示“您所撥的呼叫不能完成，請查證後再撥”。而該號碼爲董事會祕書和證券事務代表的辦公電話。

事情也並非完全沒有頭緒。

據中信博在2021年中報內披露，公司與客戶簽訂的合同有關付款進度爲合同簽訂後30天，支付10-30%的預付款，貨到以後30天支付30-50%的貨到款，貨物初步驗收以後60天，支付30%驗收款，貨到以後360天支付5-10%的質保款。

在該中報的“按欠款方歸集的期末餘額前五名的其他應收款情況”中，中信博披露了前五大其他應收款的相關信息。

其中前兩大其他應收款客戶涉及金額分別高達201.9萬元和200萬元。款項性質爲“押金和保證金”，據業內人士稱，這應該就是所謂的質保款。

按照前述關於質保款的付款比例，這兩筆保證金涉及到的合同賬款最高將達到8000萬元以上。

需要中信博回答的是，這至多8000萬元的其他應收款欠款方究竟是誰，又是什麼原因不支付這區區200萬的尾款？

除此以外，中信博的鉅額計提也值得注意。

公告顯示，中信博的壞賬計提分爲單項壞賬計提和組合壞賬計提兩種。2021年半年報顯示，單項計提涉及三家客戶，計提金額分別達到465.7萬元、462.6萬元和156.3萬元，計提比例則是驚人的100%，計提理由均爲“債務人財務困難，預計無法收回”。

但涉及上述1085萬元壞賬計提的三家客戶名稱，中信博在上述公告中均未披露。

與此同時，同期組合壞賬計提金額達到了驚人的7896萬元，其中賬期爲2-3年的4442萬元應收賬款，被50%計提至2221萬元，賬期3年以上的3894萬元則按100%全額計提掉了。

對此，中信博在前述澄清公告中表示，“公司採用保守的壞賬準備計提方法， 因此壞賬準備計提金額較高，但壞賬準備不等於壞賬損失。2018-2020年，公司的壞賬損失率分別爲 9.38%、1.06%、2.20%，呈逐年下降趨勢。”

儘管壞賬準備不一定就成了壞賬損失，但對於上述累計8980.6萬元的各類應收款，中信博似乎並沒有拿出應有的手段。

同樣來自前述澄清公告，中信博披露，截至2021年10月30日，公司“累計71件案件中64件屬於已判決案件，公司在審理中案件7件，其中1件是公司爲原告的應收賬款案件。”

如此鉅額的各類應收款，僅有一件正在被起訴，中信博究竟有何苦衷？

核心供應商僅一人蔘保

前述光伏上市公司高管告訴21世紀經濟報道記者，“目前大型光伏電站的支架全部採取集中採購的方式，按照每噸多少錢來招標，這種情況下如果沒有真正的核心技術，是很難有大的利潤空間的，除非有很強的鋼貿能力。”

而在上述光伏業內人士看來，要分析其產品質量及高毛利來源，鋼材供應商或許是一個重要突破口。

據招股書顯示，2017年至2019年，中信博的鋼材供應商異常分散，家數多達75家、73家和58家。招股書僅列出了前五大供應商的信息。

（上市前中信博的前五大鋼材供應商，圖片來源：招股說明書）

據中信博在2021半年報問詢函回覆中披露，其上半年前五大預付款供應商全部爲鋼材銷售企業，分別爲上海青乙實業有限公司、上海卓鋼鏈電子商務有限公司、蘇州首鋼鋼材加工配送有限公司、上海冠成鋼鐵有限公司和上海易百實業有限公司。

再加上前五大采購供應商中供應成品管材的天津海鑫鋼管有限公司，這六家企業是今年中信博採購鋼材前幾位的供貨方。

以和中信博合作最爲持久，金額比例也最大的上海冠成和上海青乙爲例，這兩家公司都屬於中小型鋼貿民企。

啓信寶信息顯示，上海青乙成立於2017年9月底，認繳註冊資本1000萬元，實繳爲0，2020年度社保人數僅爲5人；上海冠成則成立於2004年3月，實繳註冊資本1000萬元，2020年度社保參保人數爲6人。

而今年排在鋼材、管材供貨前兩位的天津海鑫、上海易百同樣爲中小企業。

啓信寶顯示，位列中信博2021中報第一大供應商的天津海鑫，成立於2013年10月底，註冊資本5000萬元，但實繳僅200萬元，社保參保人數僅1人。排在第三的上海易百，成立於2009年1月，註冊資本2000萬元，實繳784萬元，社保人數25人。

此外，就只有排在第五位的採購供應商上海卓鋼鏈，和未上榜的蘇州首鋼鋼材加工配送有限公司，是鋼材供應商中稍具規模的企業。

作爲一家行業頭部企業，動輒上億的採購，找的卻都是一些實力非常一般的中小企業，中信博“葫蘆裏賣的是什麼藥”，答案不得而知。

蹊蹺的專利糾紛

據前述光伏業內人士介紹，“支架行業佔絕對壟斷地位的是排名世界第一的美國NEXTracker，其在支架的設計和傳動技術方案上有獨家專利，因此有很強的技術壁壘和市場議價能力，而中信博在支架的設計和傳動技術方案上採用的是和國內其他廠家類似的通用設計。”

不過，反觀招股說明書，中信博詳細披露了其擁有的160項專利清單，其中，國內156項，境外4項。但核心的發明專利僅有16項，其餘大部分爲實用新型專利。這些發明專利大部分由2015年以來取得。

招股書顯示，中信博前身爲崑山融進裝飾工程有限公司，從事無塵室吊頂工程的安裝及施工業務，從2012年開始才切入光伏支架行業。

一家幹裝修的公司如何突然切入光伏行業？這還要從一件專利訴訟案說起。

裁判文書網顯示，崑山睿基新能源科技有限公司（下稱崑山睿基）於2013年8月13日向崑山市人民法院立案申請，其與被告中信博新能源科技（蘇州）有限公司於2012年9月26日簽訂的無償轉讓《專利申請權轉讓合同》無效（案號：【2013】昆知民初字第142號）。

該爭議緣起於雙方的戰略合作，2012年7月，蔡浩曾與崑山睿基法定代表人孫海濤簽訂《戰略合作框架協議》，約定蔡浩出資110萬元收購崑山睿基55%股權，孫海濤繼續持有45%股權，由蔡浩擔任公司法人。

8月7日該合作的工商變更完成，雙方還約定，孫海濤及睿基公司的知識產權歸新合作公司所有，蔡浩及中信博可無償使用。

掌控崑山睿基後，蔡浩進行了一個“神奇”的操作。

裁判文書網顯示，2012年9月，中信博與崑山睿基簽訂《專利申請權轉讓合同》一份，約定睿基公司將“太陽雙軸跟蹤支架”外觀設計專利申請權無償轉讓給中信博。而該《合同》中轉讓方和受讓方的法定代表人簽名均爲蔡浩的印章。

又過了1個月，雙方即終止了合作，崑山工商局又於2012年10月18日出具准予變更登記通知書，將崑山睿基股東和法人變更回孫海濤。中信博成爲新的專利申請人後，到2013年4月10日，涉案專利才被授權公告。崑山睿基隨之發起立案申請。

而蔡浩與崑山睿基的股權合作是否就是衝着這件專利而來，已不得而知。

最終，經法院開庭審理，2013年11月6日才最終判決原告孫海濤獲勝。但涉案專利在中信博手中時，因未補繳年費和滯納金早已無效。中信博最終被判向崑山睿基賠償50萬元。

中信博則自此從一家裝修公司，順利切入光伏支架行業，上述專利“諜案”在其中起到多大的作用，或許也只有當事人自己知道了。

截至11月26日，中信博股價爲229.01元，較42.19元的發行價已上漲逾442%，目前市值高達310.81億元。但其截至三季度中信博每股淨利潤僅有0.12元，同花順顯示其目前動態市盈率高達445倍。

就在中信博首發股份解禁後，包括產業資本東方日升及高管在內的一衆原始股東，無一不選擇減持套現，或許也能從另一個側面證明中信博的科創成色。

（作者：張望 編輯：朱益民）