兴业证券发布研究报告，维持波司登（03998）“买入”评级，预计2022-24营收为159/186/212亿元，同比+18%/17%/14%；归母净利为22/27/31亿元，同比增30%/20%/17%，目前股价对应FY22的PE为22x，目标价7港元。

事件：公司发布2022财年中期业绩：22H1营收53.90亿元（单位人民币，下同），同比+15.6%；毛利27.21亿元，同比+22.2%，毛利率50.5%；经营利润7.97亿元，同比+19.6%，经营利润率14.8%；净利润6.38亿元，同比+31.4%。派发中期股息每股4.5港仙，派息比例为64%。

兴业证券主要观点如下：

上半年羽绒服主业继续引领公司快速发展。

1）品牌羽绒服业务营收同比+16.2%至34.73亿元；2）贴牌加工业务抵住东南亚疫情扰动压力稳增长，同比+16.2%至14.28亿元；3）女装业务仍承压调整，整体同比微增1%至4.16亿元。

品牌羽绒服业务：

分品牌来看，1）主品牌波司登增速领先，同比+19.1%至32.46亿元，品牌高端升级及年轻化转型卓有成效：中高价位产品销售占比稳步提高，天猫会员中30岁以下消费者占比同比大幅提升23.2ppt至43.2%；2）雪中飞互联网+转型顺利，营收同比+9.5%；3）冰洁仍处转型调整期，同比-74.1%。

分渠道来看，批发渠道增速快于自营。批发商拿货积极，批发收入同比+22.5%至22.39亿元。高基数作用下，自营单店店效实现+7.1%增速。

渠道结构性升级稳步推进。

女装业务：杰西品牌调整滞后，同比-8%；邦宝品牌终止下跌态势，经营转好，同比+4.4%；柯利亚诺和柯罗芭品牌表现相对突出，同比+5.9%。主品牌带动公司实现高质量成长，公司毛利率达历史同期最高水平50.5%。主品牌波司登期内毛利率同比+5.5ppt至62.6%，达历史同期最佳水平。贴牌加工业务借力海外资源布局及严格把控成本，毛利率同比也超预期+1ppt至19.1%。

库存周转天数同比+12天，春节提前及疫情防控压力使得集团提前规划。

销售及分销开支增加。供应链继续优化，深入推进数字化转型。上半财年，公司拉通端到端的价值链管理，将旺季销售中的下单周期进一步由2周缩减至1周，并再度升级物流配送系统，实现完全自动、智能化路由分配，支撑集团营运效率继续升级。公司新发布三年数字化转型计划。

投资建议：新三年战略启航，上半财年波司登国货龙头继续保持高质量优成长；双十一期间，公司品牌羽绒服业务全渠道成交额同比增长53%。10月-11月，波司登首创设计理念领先的风衣羽绒服，并引入航天技术材料原创专业度拔尖的“登峰2”，产品实力更上一层楼。

2021年秋冬公司价格带继续拉宽，年底拉尼娜冷冬已至，在国货崛起的大逻辑下，产品+品牌+渠道全方面持续升级的波司登有望继续保持高质量成长。