天風證券發佈研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，預計FY22/23年淨利爲21.37/27.14億人民幣，EPS爲0.2/0.25元人民幣，對應PE爲23/18x。

天風證券主要觀點如下：

FY22H1營收53.90億同增15.6%，歸母淨利6.38億同增31.3%

品牌羽絨服核心業務板塊，特別是波司登品牌羽絨服業務，在品牌、產品、渠道、終端以及數字化信息系統等方面系統性發展，帶動收入穩健增長。

FY22H1品牌羽絨服業務實現營收34.73億元（佔總營收比例64.5%），同比增長16.2%，其中1）波司登重塑高端時尚功能性，營收32.46億元（佔比93.5%），同比增長19.1%，

2）雪中飛加強渠道建設與授權模式創新，實現營收1.12億元（佔比3.2%），同增9.5%；3）冰潔發力線上渠道，線上分銷授權收入約510萬元，實現GMV超過人民幣1.3億元，同比增長110%以上。

女裝業務營收4.16億元（佔比7.7%），同增1%；貼牌加工業務營收14.28億元（佔比26.5%），同增16.2%；多元化服裝業務營收0.72億元（佔比1.3%），同增129.2%，其中颯美特校服持續推進渠道升級，通過與國內知名教育集團及標杆名校的合作及創新獨立數字化系統等，提升營收、擴大市場覆蓋率，FY22H1實現營收0.56億元，同比增長348.7%。

產品&品牌升級，FY22H1毛利率50.48%同增2.68pct

1）羽絨服業務毛利率61.1%同增4.7pct，主要系波司登主品牌重塑成功，主要銷售產品以高單價產品居多，較去年同期產品結構顯著升級所致；

2）貼牌加工管理業務毛利率19.1%同增1pct，主要系公司通過各種措施嚴格控制成本與費用支出所致；

3）女裝業務毛利率73.6%，與上年度持平；多元化服裝業務毛利率28.2%。

加強終端門店建設、加大品牌宣傳營銷力度

FY22H1公司銷售費用率29.95%（+4.01pct），銷售費用率上升主要繫上半財年加強對品牌羽絨服業務終端門店建設，加大品牌宣傳營銷力度等所致；管理費用率8.4%（+0.03pct）。羽絨服業務持續優化渠道質量，提升渠道效率。截至2021年9月30日，羽絨服零售網點總數4001家；自營零售網點淨增長2家至1809家。

春節較早+疫情防控+原材料儲備，存貨小幅增長，快反效能旺季。

截至2021年9月底公司存貨規模達35.54億元，同比增長36.1%；FY22H1存貨週轉天數爲212天，同增12天，主要系1）2022年中國春節提早，基於疫情防控及穩定供應鏈的需要，公司的採購及訂單生產安排相比去年有所前置，在製品總額同增82.4%；2）考慮到原材料成本有上升的趨勢，公司提前儲備部分原材料，原材料總額較去年同期有90.9%的提升。

投資建議：公司專心專注羽絨服領域，成爲消費者公認羽絨服專家，引領行業發展；未來公司將持續打造核心競爭力，努力坐實全球領先地位；

羽絨服業務，公司堅持波司登品牌引領的發展模式，模式創新發力線上渠道，佈局中端雪中飛和高性價比冰潔羽絨服；貼牌加工管理業務，公司將持續深化與核心客戶的戰略合作關係，繼續擴大羽絨品類份額；時尚女裝業務，持續把握各品牌特有優勢業務拓展，並資源共享以擴大協同效應。