東吳證券發佈研究報告，維持波司登（03998）“買入”評級，預計2022-24財年淨利潤20.7/25.4/30.1億元，最新收盤價對應2022-24財年PE爲24/20/17倍。

事件：公司於2021年11月25日晚公佈業績，FY2022H1實現收入53.9億元，同比+15.6%，實現歸母淨利潤6.4億元，同比+31.4%。

東吳證券主要觀點如下：

分版塊收入：公司聚焦羽絨服核心業務板塊，尤其是波司登品牌羽絨服業務，帶動收入增長。

各業務板塊中羽絨服板塊收入佔比進一步提升，具體來看品牌羽絨服收入34.7億元，同比+16.2%，佔收入的64.5%，貼牌加工業務14.3億元，同比+16.2%，佔收入的26.5%，女裝4.2億元，同比+1%，佔收入的7.7%。多元化服裝收入7179萬元，同比+129%，佔收入的1.3%。就品牌羽絨服進一步拆開，波司登品牌收入32.5億元，同比+19.1%。在品牌羽絨服中，波司登品牌佔比進一步提升。

毛利率：品牌勢能提升帶動產品價格帶提升，公司毛利率持續提升。

公司毛利率同比提升2.7pct到50.5%，其中品牌羽絨服毛利率61.1%，同比+4.7pct。其中波司登品牌毛利率62.6%，同比+5.5pct，公司主品牌勢能提升帶動產品價格帶提升，公司盈利能力持續提升。

渠道：聚焦一線城市佈局，優化門店結構，線上多渠道全面發展：

線下方面，公司繼續加大一線城市佈局，延續“2+13”城市佈局戰略，注重渠道高質量發展，通過開大店，關小店的方式強化品牌認知，優化門店結構，提升門店運營效率。截至2021年9月末，公司品牌羽絨服門店總數4001家，其中波司登品牌門店總數3654家，其中直營門店1662家，佔比45%，經銷門店1992家，線上方面，公司打破原有的“二選一”限制，積極拓展京東和抖音渠道，實現品牌羽絨服收入6.6億元，同比+35%。

庫存：原材料漲價預期下，儲備增加使得期末存貨有所增加

截至2021年9月末公司存貨35.4億元，同比+36%，主要因爲原材料的大幅增長至12.5億元，同比+91%，佔比由2020年同期的25%提升到2021年9月末35%，主要因爲考慮到原材料成本有上升的趨勢，公司加大了原材料儲備。而製成品較2020年同期僅增長17%，存貨週轉率212天，同比+12天，公司首批訂貨比例仍保持在較低佔比，存貨週轉仍然保持在健康的水平。

投資建議：未來公司主要增長驅動仍來自品牌羽絨服。隨着品牌勢能持續升級，價格帶體系也持續提升。同時在經營效率方面，線上佔比提升，數字化能力持續增強。線下門店數量在維持穩定的同時，店效持續提升。