原標題:5萬億外資巨頭髮聲:明年A股可以留意價值股的投資機會,包括金融、地產等 

時至年底,A股在3500點位置震盪,但今年北向資金大幅流入超3400億,明年的市場走勢會如何?最近,聯博中國投資總監朱良和聯博資深市場策略師黃森瑋接受了中國基金報記者的獨家專訪,談談明年的投資機會在哪裏,市場風格會如何,還有關於碳中和、鋰電池、消費、醫藥、地產等投資機會,另外包括美股、港股的看法。

作爲全球資產管理公司,截至今年10月末,聯博集團(AllianceBernstein)旗下管理全球各地客戶資產約7650億美元(約等於4.87萬億人民幣)。2019年3月,其在上海的外商獨資企業聯博彙智(上海)投資管理有限公司在基金業協會登記爲私募證券投資基金管理人,積極加大對中國市場的投資力度。

以下是此次專訪的核心觀點:

1、A股市場的估值差異度已經見頂,也就是說最貴的股票和最便宜的股票估值之間的差距在縮小,這背後有均值迴歸的趨勢。

2、明年A股可以留意價值股的投資機會,包括金融、地產等,比如金融板塊中的區域性銀行、券商往財富管理方向轉型、國有地產企業等。

3、鋰電池是非常長線的賽道和投資方向,但現在估值都比較高。這10年最好的策略是買進持有,所以要在市場非理性波動的時候買進。

4、疫情後是新的10年,我們覺得碳中和、新能源是全新的賽道。碳中和最根本要解決電網儲能的問題,電網是戰略資產,未來10-30年這方面投入會逐漸增加,我們關注其投資機會。如何實現能源結構轉型?一是新能源成本降低,二是碳稅轉移,三是新能源併網的激勵。

5、長期看好醫藥行業,這意味着需要耐心,所以每次調整都是介入的機會。CXO、CDMO、器械等國產替代的機會,我們都是長期看好的。

6、美股明年是熊市的概率不高,但回報率可能不會像2020、2021年那麼高,因爲已經進入景氣週期的第三個階段,在景氣趨緩的時候,美股回報率不會像之前那麼高。美股在關注高質量成長股的同時,也要戰術性配置一些價值股。

7、今年北向資金不降反升,有幾個原因:一是A股的行業分配更加合理,不只是集中在高科技或互聯網行業;二是受政策支持的行業,新能源、高端智能製造等,大多在A股上市,海外投資者必然要通過陸股通來投資。

8、我們的投資是量化和基本面相結合,量化是對市場中的海量信息進行篩選,爲基本面研究員提供高勝率的股票池。量化還有一個重要的功能,通過構造投資組合,來捕捉市場投資者的行爲特徵,來獲取阿爾法。

9、價值投資在A股市場是很好的,只是它有周期,需要長期投資,人類第八大奇蹟就是複利,這個行業就是比誰能活下去,活得長。

10、我們的量化基本面策略要做幾件事情:一是對市場生態的刻畫,從大的方向知道在市場中採取什麼策略來獲取收益;二是對上市公司的基本面進行素描,提高我們的工作效率;三是構造投資組合,對市場行爲特徵、風險和收益的匹配。

明年A股大概率會上漲

留意價值股的投資機會

中國基金報:今年A股市場震盪,如何看待影響市場的核心因素?對明年市場的走勢如何預判?

黃森瑋:關於今年的市場波動較大,一是GDP增速放緩,二是企業盈利下調,三是政策比較緊張,包括對互聯網、教育等行業的政策,這些不確定因素讓A股今年整體表現比較差。

但我們比較看好明年的市場,我們覺得,明年有幾個點會讓A股表現比較好:首先,政策不會連續兩年緊縮,應該會放鬆,再者明年下半年有重要會議召開,從歷史上來看,A股上漲的概率會比較高。

中國基金報:如何分析當前的A股市場的基本面情況?

朱良:由於今年一些行業受政策影響比較大,投資者情緒比較緊張,從我們檢測的指標看,投資者情緒沒有回到歷史範圍內,任何消息都會引起其比較大的反應,所以過度交易比較普遍存在。這個時候,一些比較好的成長股也受到影響,我們可以看到市場中出現一些投資機會,估值非常合理。

另外,A股市場的估值差異度已經見頂,也就是說最貴的股票和最便宜的股票估值之間的差距在縮小,這背後有均值迴歸的趨勢。其經濟含義在於,高估值的股票,盈利預測的下調幅度,遠遠大於低估值的股票。也就是說高估值的股票,成長性已經開始調整;這樣的話,會促使風格轉換,這個期間市場波動會比較大。

中國基金報:今年市場中哪些行業和板塊的盈利變化比較大?

黃森瑋:今年盈利下調比較厲害的是消費類的股票,比如白酒;盈利上修的是週期類股票,比如材料等。

中國基金報:市場會比較擔心滯脹問題,還有美聯儲Taper,在宏觀方面聯博怎麼看?

黃森瑋:通脹是我們主要關注的因素。我們預期明年政策應該會放鬆,但假設通脹太高的話,放鬆力度會受到限制,所以我們非常關注通脹水平。全球的通脹環境應該會比10年前高,10年前CPI比較低,在2個百分點左右,未來10年會更高,在3個百分點左右,這是合理的預期。但是我們覺得不至於跟美國70年代那樣,通脹水平非常高,經濟增速非常低。

Taper方面,美聯儲已經充分溝通了,對於整個資本市場的衝擊不會像2013年那麼大。2013年美國也有Taper,但2014年的A股出現了大行情。我們在猜想,今年、明年的情況,會不會跟當時類似,但這需要持續觀察。

A股2013年是成長風格,2014年風格輪換非常明顯,當時上漲的都是一些價值股,包括鐵路、銀行等。明年A股可以留意價值股的投資機會,關注估值比較低的股票,包括金融、地產等。比如金融板塊中的區域性銀行、券商往財富管理方向轉型、國有地產企業等。

中國基金報:聯博在數據方面的統計,如何看待當前市場的估值?

朱良:我們計算了估值指標和賣方盈利預測的變化,這個指標一直在往上走,意思是便宜的股票的景氣度高於高估值的股票。

在今年上半年之前,盈利預測往上調整,而從今年四季度開始,是看誰砍得厲害,誰砍得少。這跟GDP三四季度往下走是一致的,這時候我們看到,成長股、高估值股票,盈利下調的幅度遠遠高於價值型股票下調的幅度。這是從基本面角度來看,明年市場更加支持價值的風格。

碳中和、新能源未來10年的賽道

在市場非理性波動時買進持有

中國基金報:新能源車、鋰電是今年最亮眼的板塊,從基本面和估值看,是否已經高估?有哪些細分方向更值得關注?

黃森瑋:鋰電池是非常長線的投資方向,全世界都非常重要的賽道,但現在估值都比較高,有點像幾年前的互聯網公司,估值很高,但這10年最好的策略是買進持有。所以要在市場非理性波動的時候買進,比如9月鋰電池股票調整的時候就是很好的機會。

我們會發現,全球資本市場每10年都會有新的賽道出現,比如90年美股是個人電腦,2000年過後是大宗商品,2010年以後是蘋果帶動的智能手機時代,國內是騰訊、阿里。疫情過後又是新的10年,我們覺得是碳中和、新能源的全新的賽道。目前估值很高,但是我們會持續關注這個方向。

朱良:今年政府執行綠色低碳政策,碳中和、碳達峯的決心非常強烈,使得這個行業確定性非常強,而今年的市場缺乏確定性的東西,所以新能源、鋰電等板塊的估值會一下子重估了,就跟白酒一樣,重估是可以的,但是要看背後支撐的業績,能否持續高增長。我們需要分公司看,而不是按標籤、純粹看一個賽道。

中國基金報:今年是“碳中和元年”,雙碳投資受關注,聯博有哪些佈局?

黃森瑋:我們比較關注鋰電池,全世界最大的鋰電池製造商是中國,這部分我們會比較留意。我們還關注鋰電池製造設備、使用設備、上游材料,負極材料、電解液等。鋰電池電動車驅動動力,可以幫助碳排放下降。我們還關注太陽能光伏。

朱良:我們發現,很多在消費品市場使用的,碳中和最根本的是電網和儲能的問題,如果這個問題不解決的話,即使綠色再生能源生產再多,也沒有辦法併網消納。

聯博前幾年就開始做這方面的研究,我們在歐洲和美國的研究員,通過研究發現,最大的問題是電網和儲能的問題,中國也是如此。現在的電網不是爲可再生能源造的,這意味着這方面投入在未來10-30年會逐漸增加。

這方面我們做了很多研究,在A股也發現了很多投資標的。市場波動性,未來投入會逐漸增長。電網是戰略資產,中國是全球第二大經濟體,必然會使用自身的技術去投入,我們關注這些投資機會。

中國基金報:現在儲能方面有哪些技術?

朱良:儲能有好幾種:一是水電儲能,二是化學能,比如電池,三是氫能,是最綠色環保的,但還需要10年左右的時間。

中國基金報:如何通過全球視野的比較研究,去看這個產業鏈?

朱良:中國最大的是製造優勢,中國有工程師紅利,比如造船、電池等行業都是如此,只要中國企業開始進入、體現製造優勢的時候,這個行業在中國就會起來。

中國是最大的進出口貿易國,中國對全球產業鏈很重要,反過來全球產業鏈對中國產業鏈也很重要。現在缺乏的是從外往內看中國的產業發展。

我們做過統計,將滬深300、標普500進行比較,截至今年9月30日,海外賣方研究員關注的是亞馬遜,國內最關注的是茅臺。其實,有那麼多賣方跟蹤,應該沒有預期差了,但是在A股還有60%的公司有超出預測範圍外的業績表現,美國則反過來,70%的公司已經沒有預期差了。

中國基金報:最近能源電力這塊也受市場關注,您怎麼看?

朱良:首先,基礎設施方面還沒有配套,同時也是結構性問題,可再生能源完全取代傳統化石能源難度會比較大;第二,長遠來看,傳統化石能源的重要性必然會降低,化石能源不可能跟碳中和目標共存。現在我們的電力企業也在轉型,在尋找新的可再生能源。

中國基金報:在能源結構調整過程中,會有哪些產業機會?國內企業轉型的動力點在哪裏?

朱良:中國主要是降低傳統煤電的佔比。第一,我覺得政策主要是啓動作用,真正讓企業實踐碳中和的動力是盈利,現在化石能源成本還低於可再生能源,未來要新能源成本會降低。第二,通過碳稅轉移,目前碳稅是30元人民幣/噸,歐洲是30歐元/噸,德國的一家鋁製造商已經停產,因爲其用電成本非常高。但在中國能源的使用成本比較低,以後通過價格的調整來實現,這是更加合理的。

中國基金報:今年週期板塊波動很大,當前還有投資機會?

朱良:從結構上看,有色在全球存在結構性的機會,因爲有色庫存比較低,全球市場需求比較大。但如果它的基本面發生重大變化,我們會毫不猶豫進行獲利了結。

尤其像美國,疫情以後美國家庭資產多了幾萬億美元,這些錢會變成消費逐步消化出去。所以未來通貨膨脹最後會下來,但是下來之前,會引爆週期產品的需求。

我們覺得,有色等全球定價那部分還可以看。但國內的原材料、週期類品種,受政策影響很大。

外資看好中國新能源、高端智能製造等

關注醫藥、消費長期配置機會

中國基金報:北向資金今年淨流入超3400億元,如何看待當前外資投資中國市場的意願和具體情況?

朱良:今年北向資金不降反升,我們覺得主要有幾個原因:一是因爲A股的行業分配更加合理,不只是集中在高科技或者互聯網行業;二是受政策支持的行業,新能源、高端智能製造等,大多在A股上市,海外投資者必然要通過陸股通來投資,陸股通現在又很便利,大家更願意投資這些行業。

最重要的是現在A股的上市公司,所處行業監管非常成熟,跟行業發展匹配,這樣的話在估值下降的時候,需要的風險溢價是非常確定的、透明的,所以外資都願意投A股。

中國基金報:北交所開市、“專精特新”受到市場關注,如何看待其蘊含的投資機會?

朱良:從北交所的宣佈到快速的開市,主要體現政府對中小微企業融資支持的決心和態度,我們作爲機構投資者,主要考慮上市公司的基本面情況,在流動性滿足策略的容量下,我們積極考慮在各個交易所上市的股票。我們對流動性有要求。

中國基金報:消費行業核心資產是否到了佈局的時候?對白酒行業反彈的持續性怎麼看?

朱良:任何一隻股票都有估值。去年白酒是爲數不多的、有成長確定性的板塊,投資者蜂擁而至,這是典型的羊羣效應。估值大幅上升後,必然出現分化,分化取決於公司基本面,業績是否可以持續高增長。今年白酒行業出現比較大的分化,繼續高增長的板塊,明顯好於增長放緩的板塊。白酒裏面營收業績比較好的是中檔酒,市場反映的也是這一部分,二線白酒品牌股價起來。

從消費角度看,可支配收入會受影響,尤其是疫情以後,消費還沒有恢復。大家都在期待經濟支持政策的出現,最快是每年12月的中央經濟工作會議,大家會有比較好的預期。

中國基金報:醫藥行業今年調整很厲害,如何看待其投資邏輯?生物藥、醫療器械、醫療服務等細分方向怎麼看?

朱良:醫藥行業也是政策非常敏感的,我們覺得,今年發生的情況是在對互聯網、教育行業的恐慌,投射到了醫藥行業,市場出現超賣現象。但是我們長期看好醫藥行業,這意味着需要耐心,所以每次調整都是介入的機會。

CXO、CDMO、器械等國產替代的機會,我們都是長期看好的。尤其在國產替代方面。我們因爲是全球的研究平臺,除了跟境內的上市公司交流,我們也在跟歐洲和境外的上市公司交流,聽取他們的看法,希望綜合信息得到比較好的判斷。在國產替代方面,境外的上市公司怎麼看,是放棄中國市場還是繼續堅守,這是非常重要的決定,所以我們也通過我們的全球投研平臺在持續跟蹤。

中國基金報:如何看國內的醫療醫藥公司的海外佈局?

朱良:我們看到,第一,中國製造只要進入一些比較成熟的產業,基本上表現會很好,因爲中國有製造優勢;第二,我們看到,日本很多產業都關注器械製造,而不是藥物開發,我們也在考慮中國是否會走相同的道路,因爲境外藥物的研發都要走FDA認證,器械不需要FDA認證。

中國基金報:前面提到,爲什麼看好部分地產股的投資機會?

黃森瑋:這並不是說房價會上漲,但我們看好有些質量比較高的大型開發商,在這波流動性收緊的情況下能夠存活下來的企業,股價最差的時候已經過去了。

朱良:之前房地產整個板塊估值大幅下跌,一些質量高的地產開發商也受到波及,但是從理性的角度看,將恐慌情緒去掉的話,這一部分有機會。

美股明年不是熊市但機會也不大

港股互聯網板塊還要耐心等待

中國基金報:美股市場最近震盪也比較大,如何看待明年美股的走勢?

黃森瑋:我們認爲,美股變成熊市的概率不高。這輪行情從2020年3月開始,到現在兩年沒到。這次政策方面非常支持,尤其是財政政策,美國動不動就撒幣,是史上最高的財政刺激。雖然說現在Taper,明年可能加息,但是從2013、2014年的經驗看,對美股影響沒有那麼大。2013年Taper出來,美股最大回撤是5、6個點,我們覺得這次的影響也不大,更何況這次Taper是充分溝通過。

但是,美股明年的回報率可能也不會像2020、2021年那麼高,因爲已經進入景氣週期的第三個階段。第一是PMI從谷底到復甦,第二是PMI從50到頂峯,景氣擴張,第三是現在PMI從高峯往下降低,景氣趨緩。我們統計過,在景氣趨緩的時候,美股的回報率不會像之前那麼高,所以明年預期會降低。

中國基金報:您覺得美股明年有哪些方向值得關注?

黃森瑋:美國和A股不太一樣,現在美國經濟景氣在趨緩階段,明年GDP比今年還低。當美國經濟進入景氣趨緩階段,通常高質量成長股、股價估值合理的股票表現比較好。因爲GDP增速下來,假設有些公司還能維持高質量的盈利,市場資金就會流入。這個階段,成長和高質量股票表現比較好,包括美股的科技和醫藥板塊。

但是有點要提一下,這次的通脹狀況和過去不同。通常景氣放緩,通脹也會下來,但是這次由於有疫情、有供應鏈的問題,還有大撒幣,這次通脹水平會比過往景氣趨緩的階段要高,所以我們覺得美股在關注高質量成長股的同時,也要戰術性配置一些價值股,萬一美國國債利率上來,低估值價值股表現會比較好。

朱良:美國國債收益率曲線,長端比短端上的更快,長期的利率漲得更快,美國和發達市場,基本上都是價值股會強一些。聯繫到中國A股市場,也是價值風格強一些,這跟全球是一致的。

中國基金報:今年港股怎麼看?互聯網板塊跌得很厲害,現在是否值得佈局?

朱良:我們覺得可以從兩方面來看:一是互聯網行業的監管風險還沒有完全暴露,還需要觀察,需要耐心等待;二是從基本面角度來看,這些公司的盈利下降非常快,業績增長其實沒有原來那麼強,它們需要不斷增加投資,同時競爭逐漸開始變得更加激烈。

我們一般把港股放在大中華的投資體系裏看,港股的調整對我們來說,反而發現了更好的投資機會。

量化和基本面相結合投資策略

爲研究提供高勝率股票池

中國基金報:聯博的投資框架和優勢在哪裏?這兩年在國內市場的投資情況如何?

朱良:首先,我是2006年加入聯博,在聯博工作15年了;第二,我們是從2009年開始投資A股,有12年的可跟蹤的投資業績,我們經歷了好幾個市場週期,心態比較平穩;第三,我們的投研團隊非常穩定,投研人員平均從業時間是14年,在聯博平均工作10年,所以我們的投資風格和團隊都非常穩健。

現在投資領域有個口號叫“去人化”,我們的投資是量化和基本面相結合,量化是將市場上的海量信息進行篩選,爲基本面研究員提供高勝率的股票池,讓他們能夠專注。雖然現在提倡“走最後一公里”,但是我們不可能4000多家公司都“走最後一公里”。我們的研究員在高勝率的股票池裏面,通過對上市公司三到五年的業績曲線的研究和預測,來捕捉預期差,這部分我們可以長期持有。

另外,量化還有一個重要的功能,通過構造投資組合,來捕捉市場投資者的行爲特徵,來獲取阿爾法。從投資者行爲來捕捉行爲特徵,知道什麼信號出現,投資者會有什麼行爲,構造投資組合的時候,就能獲得超額收益。但是我們做得比較長線,通過量化研究知道哪個經濟指標、財務報表出現之後,投資者會有什麼現象出現,或者國內的基金經理會偏好哪類股票,因爲他們是國內市場的主要參與者。

中國基金報:量化提供高勝率的股票池,主要關注的信號有哪些?

朱良:主要包括幾個維度:一是估值,估值比較高的股票比較熱門,出現預期差概率低,我們會找稍微冷門一點的標的;二是公司的盈利質量,包括盈利狀況、成長性,財務報表的可持續性;三是市場情緒,統計學裏面有個叫大數定律,當持倉超過30只股票,很多時候不是公司的獨立事件來決定的,而是需要順勢而爲,這個“勢”就是投資者的行爲特徵。所以,當基本面研究員挑出一些股票,放多大的權重,一部分是對基本面的研究,還有一部分是對市場行爲特徵的研究,進行調整。

中國基金報:你們的基金的持股集中度如何?

朱良:我們在境外的投資組合,主要服務境外的機構投資者,做法上淡化擇時、均衡配置、全市場選股。首先,不允許市場擇時,要求滿倉操作;第二對風險要求比較高,我們對單隻個股的持倉,不能超過一定比例,這是在合同裏達成協議的,除了這個以外,單隻個股對投資組合的風險和貢獻度,是模型做的。

我們最重要的是實現阿爾法來源的多樣化,多樣化來自兩部分:一是投資者的行爲,二是基本面,基本面方面大家都有個錨點,所以投資要分散,單隻個股和主題對投資組合的貢獻度要降低,進行多元化的配置。

中國基金報:量化模型裏面各種信號的權重如何?

朱良:任何模型的建立,第一,要了解投資標的,研究的是哪些上市公司,第二,市場參與者是誰。我們的模型每四到五年就更新一次,因爲每四、五年中國經濟會上一個臺階,產業升級,從原來是資本密集型的產業變成附加價值更高的產業,估值指標和財務報表都會發生變化。

中國基金報:今年量化投資受到市場關注,如何看待量化策略對市場交易的影響?

朱良:當量化投資達到一定量的時候,對市場會有影響。尤其是在情緒投資者佔主導的市場下,效應會放大很多。高頻交易到最後就是“無他”,比拼硬件投資、運算速度和精度,“天下武功唯快不破”。

但是,量化也分好多種,像我們這種做多的、長期的量化,不會因爲市場短期的波動而變化,我們設計了各種因子,不光有統計學上的關聯,還要有經濟含義和行爲金融學含義。這是可以重複的,背後要有因果關係,而不只是看統計學上的意義。

所以,我們給機構投資者介紹量化分爲三層:一是從量化來分析目前市場生態情況,應該採用什麼策略來獲取收益,什麼方法論來獲得收益;在A股市場價值投資很好,只是它也有周期,主要需要長期投資,“人類第八大奇蹟”就是複利,這個行業就是比誰能活下去,活得長,最主要就是靠複利。

二是我們會通過量化研究對上市公司進行一個素描,所以未來不需要資歷淺的研究員,去掉了很多人力重複的工作,就像大家去醫院做體檢,設備一掃,醫生畫像,基本面研究的素描,給予基本面研究員有更多的維度和豐富。

最後是投資組合的構造,捕捉投資者行爲特徵,進行風險的匹配。

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