中国货币市场

内容提要

2021年，全球主要经济体渐入复苏佳境，美联储率先释放紧缩信号，带动美元重回上行轨道，主要非美货币普遍贬值，人民币汇率在境内美元流动性继续宽松、中美关系改善、境内降准预期打消等因素作用下背离美元指数升值。展望2022年，美国相对非美发达经济体的表现会由强转弱，美元指数或前高后低，而人民币对美元或修复高估。

一、走势回顾

2021年，全球主要经济体渐入复苏佳境，美联储率先释放紧缩信号，带动美元重回上行轨道。上半年，美联储Taper（缩减购债）还处酝酿阶段，伴随欧盟疫苗接种进程加快、财政资金下发预期发酵，欧元区更优的基本面前景施压美元，美元指数冲高回落。6月以来，随着美联储Taper路径逐渐明晰，市场对于Taper前景的交易愈加广泛，美元指数获强劲上行动能，于9月末重新站上94关口。第四季度，在美联储Taper预期打满后，加息预期随之而起。因美国就业市场依然跛脚，美联储官员关于加息的表态尚存分歧。然而市场已预期2022年加息2次，当前美元处于高位观望状态。

在美元指数强势背景下，主要非美货币普遍贬值。其中，英镑在G7货币中表现较佳。因英国央行有望于主流央行中领跑加息，叠加脱欧遗留问题已走向化解之路，两者共同限制了英镑的跌幅。相比之下，欧元下行压力更为明显，尤其在第四季度以来，受德国组阁风波等地缘政治风险、疫情反扑以及欧美分化的加息前景打压，欧元下行速度有所加快。日元在2021年第一季度和第四季度出现阶段性贬值行情，前者主要是修复2020年积累的升值超调，后者则是跟随美元指数和长端美债收益率调整。尽管资金仍在持续流入香港股市，但在美元指数走强的压力之下，随着美元流动性逐渐收紧，港币逐渐脱离强方兑换保证，震荡迈向7.80中枢。

人民币对美元在2021年上半年延续2020年的升值行情，最高录得6.3500；下半年人民币汇率进入区间震荡，与美元指数脱钩。年初人民币对美元打破2020年底6.50支撑，释放了2020年12月美元贬值时期积蓄的升值压力。随后逆周期工具加码，叠加美元指数反弹，人民币对美元回到6.57一线。第二季度美元指数回落，出口展现出超预期韧性，人民币对美元持续升值逼近6.35。5月末CFETS人民币指数攀上2018年峰值98，央行上调境内外汇存款准备金率，美元对人民币短线V型反转后进入区间盘整行情。2021年第四季度，美联储紧缩预期之下美元指数升值，人民币汇率在境内美元流动性继续宽松、中美关系改善、境内降准预期打消等因素作用下背离美元指数升值，相对美元锚累积超升幅度达到6%历史极值。

二、市场展望

（一）美元指数：升值筑顶，前高后低

2022年全球宏观环境的基准场景为全球经济复苏。2021年10月，新冠口服特效药研发取得了突破性进展。如果口服特效药大范围推广，将颠覆目前的治疗和防疫流程，新冠可能逐渐成为类似流感的轻型传染病。届时全球经济活动复苏有望加快。根据OECD预测，美国相对非美发达经济体的表现会在年内由强转弱。根据笔者总结的美元微笑曲线场景，预计2022年上半年美国强复苏+非美弱复苏；下半年则为美国弱复苏+非美强复苏。下文将在上述基准情景下分析美元指数走势。

2022年第一季度后影子利率（Shadow FFR）显著回升；同时美国上半年CPI绝对水平依然较高，将继续支撑加息预期。历史上美国复苏强于非美发达经济体时，美元指数均走强，只有2003年因美国与非美政策利率出现倒挂而走弱。2022年上半年美元指数保持强势的可能性很大。

进入下半年，由于美国经济表现跑输非美，同时通胀回落、美联储难以超预期加息，美元指数会面临一定的调整压力。历史上在美国复苏弱于非美的情况下美元指数大多走弱，不过1987年至1989年的持续加息推升美元指数打破了这一规律。笔者认为2022年美联储连续加息的可能性并不大。同时欧央行加息的可能性也较低。缺少欧美货币政策分化，美元指数的调整空间相对有限，可能陷入盘整。

从资金流动来看，美债长端利率有望在2022年延续高位震荡——实际利率反弹、通胀预期盘整、期限溢价下行，美债依然会吸引全球资金回流美国，对美元指数形成支撑。假如通胀超预期，使得美债利率阶段性快速上行，将施压美股。风险情绪回落过程中，同时利好美元作为避险资产。

从机构行为而言，目前非商业多头与商业空头持仓已经呈现出显著的分化态势。虽然杠杆基金、资管等仍有进一步加仓的空间，但整体多头持仓水平已经很高。从持仓分化度而言，美元指数的上行趋势在明年上半年将逐渐进入尾声，这与基本面判断相一致。技术上，美元指数重返96.5~98密集成交中枢的难度不大，具备重新冲击100的可能性。下半年或呈现高位震荡，96、94.5将是重要的支撑位。

（二）人民币：修复高估

人民币即期汇率当前相较基本面积累了较大超升压力，2022年刚性结汇盘退却后，随着境内美元流动性边际收紧、离岸人民币做空成本下降，美元对人民币将逐步释放上行压力，但压力明显小于2014-2016年。

现阶段人民币汇率相对基本面升值超调，2022年人民币汇率有望修复高估。美元锚视角下，2021下半年面对美元指数受到货币政策紧缩预期持续升值，人民币汇率表现出“超预期”韧性，人民币汇率试图挑战2021年6月前高6.3500点位。美元对人民币与美元指数脱钩，人民币相对美元锚升值超调幅度达到6.5%历史极值。货币信用周期视角下，笔者用SHIBOR利率和社融增速构建描绘国内货币和信用环境的综合指标，2021年7月国内降准掀开了本轮“宽货币”的序幕，人民币汇率与之背离而保持强势。2022年为实现宽信用目标，国内流动性有望保持宽裕，与美元流动性收紧分化；同时叠加国内先于美国进入去库存周期，基本面分化亦将施压人民币。股票估值视角下，历史上美元对人民币走势同美股与新兴市场的股票相对估值变化息息相关，2021年新兴市场股市表现显著落后于美股，人民币汇率升值与之形成背离。

2021年制约美元对人民币上行的因素——境内美元流动性宽松、离岸人民币做空成本高企将在2022年发生转变，为人民币汇率修复高估提供机会。

境内美元流动性方面，2020下半年以来，由于贸易和投资项下外汇收入增加，同时外储规模保持平稳，境内银行间市场美元流动性“泛滥”，3个月掉期隐含的境内美元利率于2020年10-11月、2021年8月至11月陷入负值。掉期市场上人民币融资成本提升映射到即期汇率市场，使得即期人民币汇率易升难贬。展望2022年，境内美元流动性将边际收紧。境内美元利率取决于离岸美元利率（LIBOR利率）与基差（境内美元利率与LIBOR利差）。一方面，为应对“经济增速放缓+通胀维持高位+失业无虞”的“类滞胀”局面，2022年下半年美联储将加息1~2次，这将带动离岸美元LIBOR利率和境内美元利率提升。此外，2021年末美国政府债务上限约束（已延期到12月15日）有望提升，届时美国政府债券将加大发行，叠加TGA账户余额回升，离岸市场美元流动性将迎来拐点。另一方面，资本账户尚未完全开放的情况下，贸易和投资顺差与外储变动基本上构成了境内美元的“收”和“支”，从而决定了基差走势。2022年我国货物贸易顺差将收窄。外需方面，与我国保持紧密贸易关系的经济体PMI从高位回落，显示外需的高峰期已过。再观我国第一大出口国美国，2020年美国政府发放的财政转移支付资金在2021年6月已被消费殆尽，当前美国个人消费指数同比（尤其是耐用品消费）明显回落，这使得对华进口需求减少。份额方面，凭借稳定而完整的供应链优势，近两年我国出口在全球市场的份额显著抬升，对美国、英国、日本和非洲及中亚的出口份额形成了部分替代。2022年随着疫苗在全球更大范围内普及，供应链不畅将逐渐得以缓解。一方面，疫情后美国职位空缺数屡创新高乃至引发大辞职（Great Resignation）的讨论，综合美国的储蓄、失业金等因素，美国劳动力短缺可能持续到明年第一季度后，这意味着供应链的恢复可能在2022年第二季度之后。另一方面，运费价格趋势性回落往往预示着供应链紧张局势缓解，波罗的海干散货运费指数近期边际回落，但是否为趋势性变化尚需更长时间观察。贸易顺差收窄意味着基差在2022年有望收敛，推动境内美元利率反弹，最终与美元LIBOR利率持平或运行到其上方。

离岸做空成本方面，当前隔夜离岸人民币利率处于高位。隔夜CNH HIBOR利率倘若长期处于相对高位水平（过去1年在60%分位数以上），则人民币做空成本抬升将制约即期美元对人民币汇率上行的步伐，最近一年恰面临这一情形。究其原因，供给端，由于内需不振导致进口萎缩，叠加港股对内资吸引力减弱，境内向离岸市场输送的人民币流动性减少。需求端，人民币资产对外资维持较强吸引力，离岸市场“追逐”人民币资金。2020年9月之后港币存款和非人民币外币存款规模回落，而人民币存款规模则显著增长；港币和外币存款向人民币存款转化，推升了离岸人民币拆借利率。展望2022年，供应链难题缓解后高贸易顺差将有所回落。此外，2021年债券“南向通”、“跨境理财通”、鼓励境内银行境外放款等多项鼓励人民币流出政策出台，可拓宽离岸人民币供给通道。2022年离岸人民币拆借成本预计将慢慢回落。

央行态度方面，2021年5月底CFETS人民币指数上行触及2018年顶部时央行上调境内外汇存款准备金率，此后未再实施逆周期调控措施。2021年下半年美元对人民币与美元指数脱钩，推动CFETS指数上行突破100。人民币有效汇率持续升值，可满足预防输入性通胀的需要。其中，名义有效汇率上行受到经常账户和直投账户资金持续流入的支撑，而实际有效汇率并未创新高，从而对出口的负面影响并未扩大。然而2021年11月，央行已释放“未来人民币汇率合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”的信号。此外，人民币有效汇率受到劳动生产率、人口增速、商品贸易条件、公共支出、私人信贷的内生影响，2022年大概率高位回落，并带动美元对人民币汇率上行。

整体而言，本轮人民币汇率升值已近尾声，与2020年行情启动初期相比，“潜伏”的购汇盘力量不容忽视，看空人民币的情绪亦有所积累。从代客实需盘来看，笔者使用涉外收付款数据和代客结售汇数据来拟算企业的未结汇盘、未购汇盘规模，当前未购汇盘规模已超过未结汇盘，待刚性结汇盘退却——可能到农历春节（2022年2月7日节后开盘）——购汇盘力量将启动美元对人民币反弹行情。从投资和套利盘来看，境内美元流动性宽松助推人民币掉期点数抬升，“蚕食”掉了中美利差收益，这将使以人民币资产作为高息投资品的套息交易、近结远购套期保值交易萎缩。当前离岸人民币的做空成本较高，未来待离岸人民币短端拆借利率回落，人民币的看空情绪将得以兑现。

作者：郭嘉沂，兴业研究首席汇率分析师