中國貨幣市場

內容提要

2021年，全球主要經濟體漸入復甦佳境，美聯儲率先釋放緊縮信號，帶動美元重回上行軌道，主要非美貨幣普遍貶值，人民幣匯率在境內美元流動性繼續寬鬆、中美關係改善、境內降準預期打消等因素作用下背離美元指數升值。展望2022年，美國相對非美髮達經濟體的表現會由強轉弱，美元指數或前高後低，而人民幣對美元或修復高估。

一、走勢回顧

2021年，全球主要經濟體漸入復甦佳境，美聯儲率先釋放緊縮信號，帶動美元重回上行軌道。上半年，美聯儲Taper（縮減購債）還處醞釀階段，伴隨歐盟疫苗接種進程加快、財政資金下發預期發酵，歐元區更優的基本面前景施壓美元，美元指數衝高回落。6月以來，隨着美聯儲Taper路徑逐漸明晰，市場對於Taper前景的交易愈加廣泛，美元指數獲強勁上行動能，於9月末重新站上94關口。第四季度，在美聯儲Taper預期打滿後，加息預期隨之而起。因美國就業市場依然跛腳，美聯儲官員關於加息的表態尚存分歧。然而市場已預期2022年加息2次，當前美元處於高位觀望狀態。

在美元指數強勢背景下，主要非美貨幣普遍貶值。其中，英鎊在G7貨幣中表現較佳。因英國央行有望於主流央行中領跑加息，疊加脫歐遺留問題已走向化解之路，兩者共同限制了英鎊的跌幅。相比之下，歐元下行壓力更爲明顯，尤其在第四季度以來，受德國組閣風波等地緣政治風險、疫情反撲以及歐美分化的加息前景打壓，歐元下行速度有所加快。日元在2021年第一季度和第四季度出現階段性貶值行情，前者主要是修復2020年積累的升值超調，後者則是跟隨美元指數和長端美債收益率調整。儘管資金仍在持續流入香港股市，但在美元指數走強的壓力之下，隨着美元流動性逐漸收緊，港幣逐漸脫離強方兌換保證，震盪邁向7.80中樞。

人民幣對美元在2021年上半年延續2020年的升值行情，最高錄得6.3500；下半年人民幣匯率進入區間震盪，與美元指數脫鉤。年初人民幣對美元打破2020年底6.50支撐，釋放了2020年12月美元貶值時期積蓄的升值壓力。隨後逆週期工具加碼，疊加美元指數反彈，人民幣對美元回到6.57一線。第二季度美元指數回落，出口展現出超預期韌性，人民幣對美元持續升值逼近6.35。5月末CFETS人民幣指數攀上2018年峯值98，央行上調境內外匯存款準備金率，美元對人民幣短線V型反轉後進入區間盤整行情。2021年第四季度，美聯儲緊縮預期之下美元指數升值，人民幣匯率在境內美元流動性繼續寬鬆、中美關係改善、境內降準預期打消等因素作用下背離美元指數升值，相對美元錨累積超升幅度達到6%歷史極值。

二、市場展望

（一）美元指數：升值築頂，前高後低

2022年全球宏觀環境的基準場景爲全球經濟復甦。2021年10月，新冠口服特效藥研發取得了突破性進展。如果口服特效藥大範圍推廣，將顛覆目前的治療和防疫流程，新冠可能逐漸成爲類似流感的輕型傳染病。屆時全球經濟活動復甦有望加快。根據OECD預測，美國相對非美髮達經濟體的表現會在年內由強轉弱。根據筆者總結的美元微笑曲線場景，預計2022年上半年美國強復甦+非美弱復甦；下半年則爲美國弱復甦+非美強復甦。下文將在上述基準情景下分析美元指數走勢。

2022年第一季度後影子利率（Shadow FFR）顯著回升；同時美國上半年CPI絕對水平依然較高，將繼續支撐加息預期。歷史上美國復甦強於非美髮達經濟體時，美元指數均走強，只有2003年因美國與非美政策利率出現倒掛而走弱。2022年上半年美元指數保持強勢的可能性很大。

進入下半年，由於美國經濟表現跑輸非美，同時通脹回落、美聯儲難以超預期加息，美元指數會面臨一定的調整壓力。歷史上在美國復甦弱於非美的情況下美元指數大多走弱，不過1987年至1989年的持續加息推升美元指數打破了這一規律。筆者認爲2022年美聯儲連續加息的可能性並不大。同時歐央行加息的可能性也較低。缺少歐美貨幣政策分化，美元指數的調整空間相對有限，可能陷入盤整。

從資金流動來看，美債長端利率有望在2022年延續高位震盪——實際利率反彈、通脹預期盤整、期限溢價下行，美債依然會吸引全球資金迴流美國，對美元指數形成支撐。假如通脹超預期，使得美債利率階段性快速上行，將施壓美股。風險情緒回落過程中，同時利好美元作爲避險資產。

從機構行爲而言，目前非商業多頭與商業空頭持倉已經呈現出顯著的分化態勢。雖然槓桿基金、資管等仍有進一步加倉的空間，但整體多頭持倉水平已經很高。從持倉分化度而言，美元指數的上行趨勢在明年上半年將逐漸進入尾聲，這與基本面判斷相一致。技術上，美元指數重返96.5~98密集成交中樞的難度不大，具備重新衝擊100的可能性。下半年或呈現高位震盪，96、94.5將是重要的支撐位。

（二）人民幣：修復高估

人民幣即期匯率當前相較基本面積累了較大超升壓力，2022年剛性結匯盤退卻後，隨着境內美元流動性邊際收緊、離岸人民幣做空成本下降，美元對人民幣將逐步釋放上行壓力，但壓力明顯小於2014-2016年。

現階段人民幣匯率相對基本面升值超調，2022年人民幣匯率有望修復高估。美元錨視角下，2021下半年面對美元指數受到貨幣政策緊縮預期持續升值，人民幣匯率表現出“超預期”韌性，人民幣匯率試圖挑戰2021年6月前高6.3500點位。美元對人民幣與美元指數脫鉤，人民幣相對美元錨升值超調幅度達到6.5%歷史極值。貨幣信用週期視角下，筆者用SHIBOR利率和社融增速構建描繪國內貨幣和信用環境的綜合指標，2021年7月國內降準掀開了本輪“寬貨幣”的序幕，人民幣匯率與之背離而保持強勢。2022年爲實現寬信用目標，國內流動性有望保持寬裕，與美元流動性收緊分化；同時疊加國內先於美國進入去庫存週期，基本面分化亦將施壓人民幣。股票估值視角下，歷史上美元對人民幣走勢同美股與新興市場的股票相對估值變化息息相關，2021年新興市場股市表現顯著落後於美股，人民幣匯率升值與之形成背離。

2021年制約美元對人民幣上行的因素——境內美元流動性寬鬆、離岸人民幣做空成本高企將在2022年發生轉變，爲人民幣匯率修復高估提供機會。

境內美元流動性方面，2020下半年以來，由於貿易和投資項下外匯收入增加，同時外儲規模保持平穩，境內銀行間市場美元流動性“氾濫”，3個月掉期隱含的境內美元利率於2020年10-11月、2021年8月至11月陷入負值。掉期市場上人民幣融資成本提升映射到即期匯率市場，使得即期人民幣匯率易升難貶。展望2022年，境內美元流動性將邊際收緊。境內美元利率取決於離岸美元利率（LIBOR利率）與基差（境內美元利率與LIBOR利差）。一方面，爲應對“經濟增速放緩+通脹維持高位+失業無虞”的“類滯脹”局面，2022年下半年美聯儲將加息1~2次，這將帶動離岸美元LIBOR利率和境內美元利率提升。此外，2021年末美國政府債務上限約束（已延期到12月15日）有望提升，屆時美國政府債券將加大發行，疊加TGA賬戶餘額回升，離岸市場美元流動性將迎來拐點。另一方面，資本賬戶尚未完全開放的情況下，貿易和投資順差與外儲變動基本上構成了境內美元的“收”和“支”，從而決定了基差走勢。2022年我國貨物貿易順差將收窄。外需方面，與我國保持緊密貿易關係的經濟體PMI從高位回落，顯示外需的高峯期已過。再觀我國第一大出口國美國，2020年美國政府發放的財政轉移支付資金在2021年6月已被消費殆盡，當前美國個人消費指數同比（尤其是耐用品消費）明顯回落，這使得對華進口需求減少。份額方面，憑藉穩定而完整的供應鏈優勢，近兩年我國出口在全球市場的份額顯著抬升，對美國、英國、日本和非洲及中亞的出口份額形成了部分替代。2022年隨着疫苗在全球更大範圍內普及，供應鏈不暢將逐漸得以緩解。一方面，疫情後美國職位空缺數屢創新高乃至引發大辭職（Great Resignation）的討論，綜合美國的儲蓄、失業金等因素，美國勞動力短缺可能持續到明年第一季度後，這意味着供應鏈的恢復可能在2022年第二季度之後。另一方面，運費價格趨勢性回落往往預示着供應鏈緊張局勢緩解，波羅的海乾散貨運費指數近期邊際回落，但是否爲趨勢性變化尚需更長時間觀察。貿易順差收窄意味着基差在2022年有望收斂，推動境內美元利率反彈，最終與美元LIBOR利率持平或運行到其上方。

離岸做空成本方面，當前隔夜離岸人民幣利率處於高位。隔夜CNH HIBOR利率倘若長期處於相對高位水平（過去1年在60%分位數以上），則人民幣做空成本抬升將制約即期美元對人民幣匯率上行的步伐，最近一年恰面臨這一情形。究其原因，供給端，由於內需不振導致進口萎縮，疊加港股對內資吸引力減弱，境內向離岸市場輸送的人民幣流動性減少。需求端，人民幣資產對外資維持較強吸引力，離岸市場“追逐”人民幣資金。2020年9月之後港幣存款和非人民幣外幣存款規模回落，而人民幣存款規模則顯著增長；港幣和外幣存款向人民幣存款轉化，推升了離岸人民幣拆借利率。展望2022年，供應鏈難題緩解後高貿易順差將有所回落。此外，2021年債券“南向通”、“跨境理財通”、鼓勵境內銀行境外放款等多項鼓勵人民幣流出政策出臺，可拓寬離岸人民幣供給通道。2022年離岸人民幣拆借成本預計將慢慢回落。

央行態度方面，2021年5月底CFETS人民幣指數上行觸及2018年頂部時央行上調境內外匯存款準備金率，此後未再實施逆週期調控措施。2021年下半年美元對人民幣與美元指數脫鉤，推動CFETS指數上行突破100。人民幣有效匯率持續升值，可滿足預防輸入性通脹的需要。其中，名義有效匯率上行受到經常賬戶和直投賬戶資金持續流入的支撐，而實際有效匯率並未創新高，從而對出口的負面影響並未擴大。然而2021年11月，央行已釋放“未來人民幣匯率合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比”的信號。此外，人民幣有效匯率受到勞動生產率、人口增速、商品貿易條件、公共支出、私人信貸的內生影響，2022年大概率高位回落，並帶動美元對人民幣匯率上行。

整體而言，本輪人民幣匯率升值已近尾聲，與2020年行情啓動初期相比，“潛伏”的購匯盤力量不容忽視，看空人民幣的情緒亦有所積累。從代客實需盤來看，筆者使用涉外收付款數據和代客結售匯數據來擬算企業的未結匯盤、未購匯盤規模，當前未購匯盤規模已超過未結匯盤，待剛性結匯盤退卻——可能到農曆春節（2022年2月7日節後開盤）——購匯盤力量將啓動美元對人民幣反彈行情。從投資和套利盤來看，境內美元流動性寬鬆助推人民幣掉期點數抬升，“蠶食”掉了中美利差收益，這將使以人民幣資產作爲高息投資品的套息交易、近結遠購套期保值交易萎縮。當前離岸人民幣的做空成本較高，未來待離岸人民幣短端拆借利率回落，人民幣的看空情緒將得以兌現。

作者：郭嘉沂，興業研究首席匯率分析師