原標題：【國金策略聯合行業 | 12月金股】先抑後揚的下半場

來源：艾熊峯策略隨筆

12月金股：通威股份、伊利股份、長春高新、移遠通信、萬盛股份、科達製造、金禾實業、杉杉股份、聯瑞新材、江蘇神通

策略—艾熊峯：十二月策略：先抑後揚的下半場

A股在今年底和明年初有望迎來向上機會。潛在驅動因素有：1）國內經濟下行壓力日益顯現，未來半年經濟處在尋底階段，經濟大概率在明年年中觸底，貨幣和信用政策或在年底重新開啓邊際寬鬆窗口，不排除央行在年底和明年初進行降準甚至降低MLF利率；2）市場已消化美聯儲taper等政策邊際變化的不確定因素，同時國內反壟斷和促公平等產業政策等不確定性因素逐步落地。此外，當前市場風險偏好並不高，基金髮行持續降溫，新的病毒變異短期對市場風險偏好或進一步造成衝擊。市場存在一定的安全邊際。

具體來說，碳工具和綠色再貸款等結構性貨幣政策陸續推出，房地產信用也在邊際放寬。貨幣和信用的寬鬆預期正在逐步兌現，但當前經濟下行壓力持續加大，財政發力不斷推遲，貨幣和信用政策寬鬆的力度仍進一步有待加大；此外，短期內美聯儲政策和通脹問題也不會成爲央行政策的掣肘。通脹也並未呈現“豬油共振”式的全面通脹，央行的通脹容忍度較高。

前瞻明年，認爲明年上半年市場的核心矛盾是政策的寬鬆力度，下半年市場主要受經濟企穩回升的彈性和美聯儲加息政策的影響。上游利潤向中下游轉移，成長優於價值風格，小盤優於大盤風格。

風險提示：經濟復甦不及預期、宏觀流動性收縮風險

電新——姚遙/宇文甸（通威股份）

通威股份推薦邏輯

全球平價實現後，光伏終端需求彈性十足，需求預測邏輯應從“分地區自下而上累加”，向“瓶頸環節供給量決定需求”切換，同時考慮到單晶硅片產能大幅超過硅料將是從2021年起的行業新常態，硅料作爲2022年主產業鏈最明確的瓶頸環節，價格表現或好於預期。預計公司2021年底、2022年底硅料總產能將分別達到18萬噸、33萬噸，同比增長125%、83%，對應2022-2023年權益出貨分別爲17萬噸、27萬噸，複合增速達到73%。

今年受到成本上漲影響，電池片環節盈利承壓，考慮到PERC電池擴產高峯期已過，隨着明年硅料供給釋放，電池片供需及盈利情況大概率將邊際改善，預計公司今年年底電池片產能40+GW，明年電池片有望貢獻利潤彈性。

近期硅片、電池片等環節價格出現小幅下調，產業鏈負反饋效應開始發生，有望激發年底搶裝需求；考慮到當前硅料依然是產業鏈供需最緊張的環節，預計硅料價格降幅或小於市場預期，而此前對硅料降價的擔憂已在股價上有所體現，後續市場情緒有望在硅料價格表現超預期後得到修復。

風險提示：海外疫情加重風險；政策風險。

食品飲料——劉宸倩/李茵琦（伊利股份）

伊利股份推薦邏輯

比較看好伊利淨利率提升的長邏輯，從競爭格局、品類結構、成本回落來看，都會利好盈利水平改善。從兩強他們自身的戰略層面來看，從收入導向轉向利潤、收入兼顧。

品類方面也有一些新的動作，今年伊利在奶粉上發力較多，從中報和三季報都可以看到取得了不錯的成果，奶粉的淨利率是比整體液奶要高的，對於拉昇盈利水平有好處。

奶價方面，預計高點已過，漲幅會逐步收窄，成本壓力會逐步減小。伊利剛做完定增，預計也有市值管理的訴求。

風險提示：食品安全問題，行業競爭加劇，奶價上漲超預期。

醫藥——袁維/趙博宇（長春高新）

長春高新推薦邏輯

發佈股份回購方案，彰顯高速發展信心。公司擬使用6億元進行公司股份回購，全部用於後期實施公司及子公司核心團隊股權激勵。本次回購方案彰顯了管理層對公司內在價值的堅定信心，同時本次回購股份用於股權激勵，將進一步完善公司的長效激勵機制，調動各個團隊的積極性，保障公司未來的高速發展。

金賽藥業強勁增長，百克生物潛力巨大。2021年前三季度，公司整體經營穩健。金賽藥業持續表現出高速的業績成長性。前三季度，金賽藥業實現收入61.61億元，同比增長45%，實現淨利潤30.42億元，同比增長53%，全年高速增長可期。根據百克生物投資者交流公告，公司重磅在研品種帶狀皰疹減毒活疫苗希望在第四季度申報註冊。隨着產品線的進一步豐富，公司中長期的成長潛力值得期待。

廣東集採報價規則較爲溫和，板塊估值有望逐步迎來修復。從目前廣東省公佈的徵求意見稿報價規則看，我們預計對生長激素的影響較爲有限，相關廠商報價需綜合考慮市場份額的獲取和產能瓶頸的制約等因素影響，整體降價的幅度預計較爲溫和。當前生長激素仍處於供不應求的階段，市場格局優異，前期政策不確定性帶來板塊估值承壓，隨着廣東集採方案逐步落地，不確定性有望逐步消除，帶動板塊估值向上修復。

我們預計公司2021-2023年實現歸母淨利潤41.81、54.99、70.13億元，分別同比增長37%、32%、28%。目前公司整體估值較低，性價比高，建議重點關注，維持“買入”評級。

風險提示：金賽藥業業績承諾風險；生長激素競爭加劇風險；醫保降價和控費風險；疫苗銷售不及預期；限售股解禁風險；研發進展不達預期。

通信——羅露/金晶（移遠通信）

移遠通信推薦邏輯

毛利率環比上升，高盈利持續兌現。單三季度來看，公司毛利率19.05%，環增1.98PP，上游原材料價格波動等問題帶來的毛利率下行影響緩解，四季度毛利率有望持續回升。報告期內公司三費率持續優化，前三季度銷售/管理/研發費用率分別爲2.97%/2.36%/9.87%，同降0.82PP/0.50PP/ 0.52PP。同時公司積極備貨，前三季度存貨30.65億元，同比增長134.14%，環比增長6.6%。報告期內公司繼續保持淨利潤增速高於營收增速態勢，自18年以來增收不增利的剪刀差消失，高盈利持續兌現。

產品結構持續優化調整，產能擴張彰顯龍頭信心。隨着物聯網快速發展，下游智能終端需求場景持續增加，高價值、大顆粒場景的5G模組、車規級模組佔比進一步提升。8月，公司中標50%中國移動目前規模最大的5G模組集採，充分驗證公司高價值場景模組龍頭實力；產能佈局方面，公司計劃募投資金10.61億元擬在常州建設20條生產線，滿產年產能9，000萬片，已完成一半產線架設，10月15日，公司與合作方簽訂廠房代建及回購合作協議，代建金額不超過4億元，並將於交付後5年內完成回購。

龍頭地位保持，規模效應持續顯現。公司5G蜂窩模組已獲得多國家和地區運營商91個認證，並已研發出近30款5G模組；車規級模組方面公司積極推進C-V2X生態構建。受益於物聯網爆發紅利，未來模組行業仍將保持30%增長，我們看好公司龍頭地位，未來五年利潤增速有望超過50%。

預計公司2021-2023年營收分別爲109.96億元（+21.46%）/157.41億元（+17.15%）/221.10億元（+14.28%），歸母淨利潤分別爲4.34億元（+5.6%）/7.89億元/13.78億元，上調目標市值，給定2022年430億元目標市值。維持“買入”評級。

風險提示：5G推進不達預期；海外市場拓展不達預期；競爭加劇導致毛利下降。

石油化工——許雋逸/陳律樓（萬盛股份）

萬盛股份推薦邏輯

全球領先的功能性精細化學品（有機磷系阻燃劑，特種脂肪胺，電子化學品，塗料助劑及催化劑等）生產企業，目前已經成爲全球產量第一的有機磷系（無滷）阻燃劑龍頭，在“雙碳”對化工項目審批趨嚴大環境下其在建產能優勢具備強稀缺性，持續成長確定性強。

三大高需求驅動力齊備：新能源汽車滲透率快速提高&歐盟環保新規&5G新基建加碼拉動工程塑料阻燃劑需求增長持續遠超預期：根據我們測算，按照中、美、歐三地2025年新能源車合計新增銷量達1675萬輛的假設，有機磷系工程塑料阻燃劑在新能源汽車的動力組件，充電樁部件5年累計新增需求將超7.4萬噸，歐盟環保法規疊加5G基建將新增不低於3.85萬噸需求，新增需求不低於11.25萬噸。

供應端產能受限情況嚴峻，阻燃劑持續量價齊升確定性強：當前行業有效產能不足20萬噸，新增產能不但審批極其嚴格，存量老舊產能還面臨關停風險。公司持續推進臨海技改和山東項目，在假設不漲價的保守測算下，預計將在2022-2023年貢獻2.6億元和3.4億元業績增量，公司主營業務增長確定性強。

品質壁壘優勢：公司經過20多年的發展，長期以來和雅克科技（002409，SZ）共同處於國內行業龍頭的位置，但雅克科技在響水事件影響後產能持續關停，已逐步喪失阻燃劑龍頭地位。目前行業內公司龍頭優勢顯著，當前公司主要產品的應用場景包括汽車，3C電子產品等，認證嚴格，車企及3C電子企業對品質要求高，認證週期長，往往需要1-3年才能拿到下游認證，新建產能進入緩慢。

我們看好新能源汽車銷售帶動的阻燃劑增長機會，預計公司2021-2023年淨利爲8.6/11.2/14.5億元，對應EPS1.77/2.0/2.6元，給予公司2022年淨利20倍PE，目標價40元，給予“買入”評級。

風險提示：全球新能源汽車增長不及預期；項目審批及建設進度不及預期；非公開發行攤薄風險；股東及高管減持風險；能耗雙控對開工率影響的風險。

金屬材料——倪文禕（科達製造）

科達製造推薦邏輯

板塊圍繞“業績”核心主線展開演繹，基於此我們最看好四個票：天齊、永興、科達、盛新——有礦有量有業績有成長性。現階段板塊β基礎上，尋找有邊際變化的α，將帶來更大超額空間，科達具備潛力。

鋰板塊估值最低公司之一且具備成長性潛力。藍科（科達參股43.8%）目前產能3萬噸，產能利用率或達130%，對應產量3.5-4萬噸；按明年18-20萬均價，成本3.5萬元，對應科達投資收益近22億元，剔除主業100億市值後，對應明年15倍PE，足夠便宜。壓制科達估值的成長性問題。我們認爲藍科具備技術、資金、客戶等優勢，具備未來擴張實力。

負極材料業務被市場忽視。控股子公司福建科華石墨（控股51%、貝特瑞參股10%），當前石墨化產能3萬噸、人造石墨1.5萬噸，成本9000元，客戶璞泰來貝特瑞；預計明年石墨化產能技改後到4萬噸產能，且有進一步擴張能力。石墨化業務公司佈局較早，但與市場溝通卻較少，因此市值中未充分體現該塊業務，有修復空間。

傳統業務穩中有亮點。陶瓷機械業務穩定；非洲陶瓷業務高速發展且空間廣闊，每年保持30%以上增速。

目標市值700+億元。明年業績鋰22+億元，主業8億元，共30億，對應15倍pe。空間上鋰500+億元，負極100+億元，主業100億元，保守看700億。

風險提示：鋰鹽價格後期走勢不確定性加大；海外經營及匯率波動風險；原材料價格波動導致的風險；商譽減值風險；涉及訴訟風險；非洲陶瓷工廠投產和產品銷量及海外業務低於預期。

基礎化工——陳屹/王明輝（金禾實業）

金禾實業推薦邏輯

無糖飲料趨勢持續，三氯蔗糖在兩年價格戰後迎來拐點，剛進入量價齊升大週期。

三氯蔗糖全球需求增速持續高於15%，今年國內增速更是超過40%，金禾今年5000噸的增量產能全部被市場消化，全產業鏈條處於低庫存。8月至今價格快速從20萬漲到32萬，而三氯佔下遊飲料成本比重很低，價格天花板很高，上一輪高點超過50萬。

2016年以來金禾不斷擴產，三氯蔗糖價格呈現逐年下滑態勢，行業小企業逐步退出，目前大玩家僅金禾、山東康寶、福建科宏，明後年除金禾新產能還有爬升空間外已經沒有新產能。

風險提示：原材料價格波動風險，新建項目投產不及預期的風險，新產品研發失敗風險。

電子——樊志遠（杉杉股份）

杉杉股份推薦邏輯

鋰電材料龍頭，積極受益新能源車快速發展。公司深耕鋰電材料，與全球主流鋰電池製造商建立了較好的合作關係，包括 ATL、LGES、CATL、比亞迪、力神、蜂巢能源、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能、SDI 等。目前公司擁有正極材料產能 6 萬噸，負極材料產能 12 萬噸，電解液產能 4 萬噸。

偏光片業務運營良好，盈利能力穩定提升。公司在2021年2月1日完成了LG 化學旗下LCD 偏光片業務大陸地區的收購，收購完成後，公司積極推進精益生產，持續提升產線生產速度、提高材料利用率、提升存貨的高流通性、降低運營成本等，運營情況良好，2-9月實現營收75.29億元，利潤8.86億元。韓國搬遷至廣州的2條產線有望在今年四季度達產，公司本土化優勢明顯，預計市場份額將進一步提升。

大力擴產鋰電材料及偏光片，雙輪驅動增長動能強勁。公司內蒙古包頭負極材料二期項目將於2021年度陸續建成投產，公司還計劃在四川眉山新建20萬噸負極材料一體化項目。電解液方面，公司現有六氟磷酸鋰產能2000噸，已經啓動鋰鹽二期項目，計劃新建六氟磷酸鋰產能2000噸。公司負極材料產能大幅增加，未來在全球新能源汽車快速發展、公司產能提升的驅動下，鋰電材料業務有望迎來快速發展，進一步提升盈利能力。2021年1-9月，公司鋰電材料業務實現營收72.29億元，同比增長57.91%，實現淨利潤8.44億元，同比增長464.97%；偏光片業務方面，2020年全球市佔率約25%，排名第一。目前公司擁有8條偏光片產線，其中5條爲2米以上的超寬幅生產線，2600毫米超寬幅生產線是全球最大寬幅生產線，公司是全球超寬幅領域的市場領導者。公司積極發揮在偏光片領域的領先優勢，今年上半年公司又陸續啓動了張家港（年產5000萬平米寬幅偏光片）、綿陽（年產5000萬平米偏光片）新項目。以京東方及TCL爲首的中國大陸面板廠持續擴產，全球市佔率不斷提升，2019年，中國大陸大尺寸LCD面板產能全球佔比約47%，預測到2025年將達到71.6%，全球偏光片穩健增長，公司偏光片業務產能、成本、效率及本土化優勢明顯，有望進一步提升市佔率，保持快速增長。

風險提示：鋰電材料競爭激烈，偏光片業務整合、原材料供應的風險。

電子——樊志遠/鄧小路（聯瑞新材）

聯瑞新材推薦邏輯

EMC半導體業務打開戴維斯雙擊通道。基本盤硅微粉在EMC半導體領域拓展順利，一方面大客戶正式突破進入導入期，訂單確定性已經增強，另一方面營收佔比已經從以往CCL爲主切換爲EMC爲主，估值從靠近CCL向半導體材料靠近，戴維斯雙擊通道打開。

新能源車業務今年開啓爆發模式。因新能源汽車滲透率快速提升，球鋁產品需求正在逐漸增大，公司球鋁產品今年就已經呈現出爆發之勢，待新產能爬坡成熟後有望更多佔領市場份額。

CCL業務阿爾法屬性強，無懼週期影響。雖然今年Q3下游CCL已經開始環比下滑，但公司作爲粉體材料價格不會受到週期影響、CCL客戶結構優質保證穩定產出且有下游客戶擴產的量增保證，加上爲CCL客戶配套的高附加值產品液態漿料明年也有望貢獻業績，基本盤能夠保持穩中有升。

短期21~23年利潤1.7/2.5/3.3億，中期按有效空間看到2025年利潤達到6億。

風險提示：需求不及預期；原材料價格居高不下；限售股解禁；產能進度不及預期。

公共事業——石城（江蘇神通）

江蘇神通推薦邏輯

核電：結合高確定性覈准機組、潛在覈準機組，我們預計“十四五”期間每年新覈准機組約爲6臺。今年前9月，核電投資完成額達356億元，同比增長51.49%，增速達十年新高。公司是核級閥門龍頭，公司獲得招標核級蝶閥、核級球閥90%以上的訂單。預計“十四五”期間，核電閥門新增+維修更換將爲公司帶來年5-7億元訂單。因核電訂單執行週期在2-3年，核電板塊業績增長確定性和穩定性均較強。

乏燃料：截至2021年9月，中國在運核電機組數量爲52臺，且呈逐漸增加趨勢，目前我國乏燃料年處理能力僅爲50噸，預計年後處理產能缺口超過1250噸，隨着新機組陸續投產，乏燃料後處理年缺口快速增加，後處理能力加速建設。公司兩次募集資金，佈局乏燃料領域。2019年以來，公司已在國內首個200噸級的乏燃料後處理建設項目中累計獲得約3.7億元訂單，第二套項目已正在進行中，未來加速建設產生的需求將成爲公司新的利潤增長點。

冶金：2021年來，鋼鐵企業高爐檢修量逐漸增加，開工率逐漸下降，檢修更新需求旺盛。公司冶金特種閥門優勢明顯，市佔率70%以上。公司戰略從特種閥門延伸至通用閥門領域，以鋼鐵企業爲主，逐漸推廣至有色等。“閥門管家”先在大股東關聯方試點，然後推廣至其他鋼鐵企業，是公司轉型的利器。公司2021年上半年訂單增速再次大於營收增速。未來冶金板塊將受益於“閥門管家”滲透率持續提升，板塊業績將穩中有進。

節能服務：2017年，公司以3.26億元收購瑞帆節能100%股權，切入節能服務領域。公司2020年取得津西鋼鐵近10億元訂單，2021年上半年又斬獲邯鄲鋼鐵16億元EMC訂單，收益分享期限爲99個月，折算到自然年度內的營業收入約爲2億元，目前該項目已啓動工程建設，建設週期約1.5年。瑞帆在手訂單2022年起逐步確認收入，2023年開始確認邯鄲鋼鐵訂單收入，預計屆時僅現有兩個訂單可爲瑞帆節能帶來約4億元以上營收，隨着新單拓展，節能服務業務將打開公司成長上限。

盈利預測：核級閥門、乏燃料後處理、冶金、節能服務等板塊都將帶來確定性業績增量，預計21-23年公司營收21.07、26.27、33.44億元，歸母淨利潤3.08、4.07、5.18億元。增長穩健，估值合理。

風險提示：核電建設進度不及預期的風險；鋼鐵企業轉型進度不及預期的風險；原材料價格波動風險；股東質押佔比較高的風險。