原標題：張瑜：假如我是美聯儲，轉向的“劇本殺”怎麼玩？——美聯儲轉向行爲推演

來源：一瑜中的

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

主要觀點

1、鮑威爾通脹表態轉鷹，市場加息預期走高。鮑威爾在11月30日參議院銀行業委員會做證詞時表示“在下一次FOMC會議上討論是否適宜提前幾個月完成減碼是合適的”，同時鮑威爾放棄“暫時性通脹”這一表述。此次會議的這兩處表態顯示出當前美聯儲對當下的通脹與貨幣政策立場有所轉鷹，會後聯邦基金期貨隱含的2022年全年加息預期走高。

2、美國通脹或並非“暫時性”

我們在報告《擒賊先擒王——從突出矛盾看全球通脹演變》中曾指出，目前美國汽車價格、房租、勞動力薪金等因素均在推高通脹，且通過供需分析來看或都是中長期影響因素。在報告《美國通脹預期全面走高的政策和投資意義——兼論通脹預期跟蹤指標體系》中也指出，當下美國的短期、中期和長期通脹預期均處於整體上升態勢，如果通脹預期繼續上行，就有可能產生通脹預期和實際通脹的正反饋效應。因此不論是從通脹的影響因素來看，還是從通脹預期的現狀來看，美國通脹或許確實並非“暫時性”。具體來看：

汽車價格：當前上漲主要受到芯片等原材料供應不足而造成的供給短缺影響。目前汽車價格已進入磨頂期，但由於翹尾和價格權重因素，對通脹的強拉動作用依然存在3-6個月

房租價格：今年以來房價上漲與就業修復帶來的租房需求上漲共同推高房租價格，到明年底，房租或將成爲明年美國CPI走勢的最大支撐項。

勞動力薪金：職位空缺數/僱傭數所衡量的勞動力供需缺口緊張程度達到歷史最高，因此推升勞動力薪金上漲。同時當前的空缺崗位數量遠高於失業人口數量，而退出勞動力市場的人口重返意願也不強，因此未來1年內或難見勞動力供需缺口緊張問題得以緩解，即時薪或長期維持高位。

通脹預期：當下美國的消費者通脹預期、SPF專業預測模型、美聯儲CIE指數、金融市場隱含通脹預期全線走高。

3、在通脹或長期維持高位的背景下，對美聯儲而言，大“姿態”+小“力度”可能是最佳收緊組合。一方面爲壓制加息預期，美聯儲明年的政策表態或偏鷹，加息落地無論對通脹預期的壓制還是美元信用的提振都表達了一個貨幣政策制定者努力迴歸常態化的姿態，此謂大姿態；但另一方面，由於本輪政策轉向的背景並非抑制需求過熱，而是抑制通脹，因此加息次數不會過快過急，這樣對美股和經濟影響都有限，此爲務實層面的小力度。我們依然對美國2022年加息落地甚至略有提前保持風險的客觀提醒（目前利率期貨隱含2022年7月後加息落地），但加息次數保持一次的判斷（利率期貨隱含2次以上加息）。

4、對資產價格的影響

中美經濟貨幣雙背離的環境下，人民幣匯率趨向於貶值，中美息差收窄；背後則是中國經濟增長偏弱、貨幣政策偏松之下，資本流入放緩的外在體現。經濟方面，中美經濟增速之差或收窄至1989年以來最小值。貨幣方面，中國央行和美聯儲貨幣政策的方向背離。歷史覆盤來看，在中美貨幣、經濟雙背離期間，人民幣匯率趨向於貶值，中美息差收窄。

中美金融“微脫鉤”風險加大，外資流入盛宴或近尾聲。2020年以來，因全球流動性寬鬆，在中美金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求難以統一：政策訴求爲中美金融脫鉤，但資本更願意流入中國市場賺取收益。但2022年開始，隨着美聯儲進入緊縮週期，中國等新興市場經濟體本就有資本外流、資產價格下跌的風險，資本的訴求也是減少流入中國等新興市場經濟體，這就導致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或將統一，2022年中美金融或出現實質性的“微脫鉤”，外資流入盛宴或近尾聲。

風險提示：美聯儲加息次數超預期

報告目錄

報告正文

一

鮑威爾通脹表態轉鷹，市場加息預期走高

鮑威爾在11月30日參議院銀行業委員會做證詞時表示“在下一次FOMC會議上討論是否適宜提前幾個月完成減碼是合適的”，同時鮑威爾放棄“暫時性通脹”這一表述。此次會議的這兩處表態顯示出當前美聯儲對當下的通脹與貨幣政策立場有所轉鷹，會後聯邦基金期貨隱含的2022年全年加息預期走高。

二

美國通脹或並非“暫時性”

我們在報告《擒賊先擒王——從突出矛盾看全球通脹演變》中曾指出，目前美國汽車價格、房租、勞動力薪金等因素均在推高通脹，且通過供需分析來看或都是中長期影響因素。在報告《美國通脹預期全面走高的政策和投資意義——兼論通脹預期跟蹤指標體系》中也指出，當下美國的短期、中期和長期通脹預期均處於整體上升態勢，如果通脹預期繼續上行，就有可能產生通脹預期和實際通脹的正反饋效應。因此不論是從通脹的影響因素來看，還是從通脹預期的現狀來看，美國通脹或並非“暫時性”。具體來看：

（一）汽車：對CPI的強拉動作用至少持續到2022Q1

今年以來，美國汽車行業的產能利用率逐漸波動下行，汽車產量顯著偏弱，是推動汽車價格的重要影響因素。而產量下降的主要原因是原材料供應不足，主要體現在“缺芯”問題上。至9月產能利用率已下降至62.8%，較2019年水平下降了12.2個百分點。根據美國商務部普查局QPC調查數據，今年2季度，有45.3%的交運設備製造商認爲是原材料供給短缺導致產能利用率下降，去年4季上度是20.9%，去年1季度是5.3%。原材料供應不足主要體現在汽車芯片短缺問題上，今年2季度汽車芯片最爲短缺，3季度馬來西亞疫情導致缺芯緩解節奏略慢。目前市場和生產商基本認爲，明年1季度汽車缺芯問題或明顯緩解，供需恢復至疫情前水平，2季度汽車芯片補庫或可基本完成。

雖然目前汽車價格漲勢已經邊際趨弱，但對汽車價格進行敏感性分析發現，即便後續汽車價格上漲乏力，其對CPI同比的強拉動作用也會持續到明年1季度。我們對汽車價格環比走勢做三種情景假設，上行情景：今年10月至明年6月，維持今年7-9月水平，爲0.43%；中性情景：今年10月至明年6月，維持2017-19年水平，爲-0.03% ；下行情景：今年10月至明年6月，環比-0.43%（與上行情景相對應）。測算結果表明，因價格翹尾因素、價格上漲導致的權重增加，即便是下行假設，汽車價格對CPI同比的拉動作用到明年1季度基本也保持在0.9個百分點以上。

（二）房租：或將成爲明年美國CPI走勢的最大支撐項

疫後房租上漲的第一個推動因素是房價，房價與房租呈現正相關關係。從“成本”或者“房價房租比”的角度考慮，因爲房租具有粘性，房價上漲會領先於房租上漲，從數據看，美國房價與房租呈現較顯著的正相關關係，房價同比增速增長1個百分點，房租同比增速增長0.1個百分點左右；從“供給短缺”視角看待，房屋供給短缺不僅會推高房價，也會推升房租。

疫後房租上漲的第二個推動因素是疫情緩和與就業修復，因重返工作崗位和開學，人口從郊區迴流城市，租房需求上升。從數據看，1-10月，失業率由6.3%大幅下降至4.6%，同時房租同比由1.6%快速漲至3.5%。居家辦公常態化或許會影響區域之間租金水平的修復，比如紐約的租金修復要比舊金山快一些，主要是因爲舊金山多是科技型企業，居家辦公更常態，但整體來看，美國全國的房租水平已經大幅超出疫情前水平，9月相比去年3月累計漲幅達10%。

房租或將成爲明年美國CPI走勢的最大支撐項。到明年底，房租或將成爲明年美國CPI與核心CPI走勢的最大支撐項：1）預計房租對核心CPI同比的拉動將從目前的1.3個百分點上升至1.8個百分點，貢獻率將從目前的30%左右，上升至明年底的70%。2）預計房租對CPI同比的拉動將從目前的1.05個百分點上升至1.43個百分點，貢獻率將從目前的20%左右，上升至明年底的67%左右。

（三）薪酬：1年內或難見回落

勞動力供給不足，需求旺盛，供需缺口緊張程度達到歷史最高推升勞動力薪金。衡量方式之一是採用職位空缺數/僱傭數（職位空缺數反映企業正在招聘的空缺崗位，僱用數據反映企業最終招聘的員工數量；二者之比可反映企業的招工需求是否能夠得到滿足，比值越大則說明企業需求旺盛的同時，實際可招到的員工數量不足，供需缺口越大）。2020年5月以來，職位空缺數/僱傭數衡量的供需缺口大幅走闊，且快速突破1，達到有數據以來最高值，反映在需求端十分旺盛但供給因疫情下滑的背景下，勞動力供需缺口緊張程度達到歷史最高。

衡量方式之二是按目前失業人口消化的速度多久可填滿疫後新增職位空缺數來估算。一則，截至2021年9月職位空缺數較疫情前高出約310萬人，但失業人口僅較疫情前多出195萬人，說明如果勞動參與率不回升，僅靠失業人口全部迴歸就業崗位是無法填補所有職位空缺的。二則，按目前每月消化33萬失業人口估算（今年前十個月的平均月消化），195萬失業人口需6個月左右即可消化完畢，即到2022年3月起，依靠消化當前的失業人口將無法繼續填補職位空缺數，屆時將仍有115萬職位空缺數難以填補。這一水平與2021年3月的職位空缺數接近，當時時薪增速處於4.3%（疫情前平均增速爲3.3%）。依然高於疫情前。我們需要注意，今年前三季度是美國經濟修復最快的時候，也就意味着這個消化速度未來能否持續是高度存疑的，時間大概率是要更長。目前勞動參與人口每月回升約9萬人（今年前十個月平均），意味着剩餘的115萬缺口至少需要12個月才能覆蓋，但其實5月以來勞動參與人口回升基本就已經停滯了，5月至今月平均回升僅有4-5萬，因此實際的修復時間可能更長。因此未來1年內或難見勞動力供需缺口緊張問題得以緩解，即時薪或長期維持高位。

（四）通脹預期：當下美國的通脹預期正在升溫

1）消費者層面，美國民衆的短期通脹預期持續升溫，創歷史新高。今年以來，紐約聯儲調查的消費者未來1年的通脹預期持續走高，從年初的3.1%上升至9月的5.3%，10月再度上行至5.7%，持續刷新2013年有數據以來的新高。

2）專業預測層面，SPF的中長期通脹預期大幅升溫，同樣創記錄新高。最新數據顯示，SPF未來5年通脹預期繼續上行，Q1-Q4依次爲2%、2.3%、2.5%、2.6%，創2007年以來的記錄新高。此外，SPF未來10年通脹預期也在上升，Q1-Q4依次爲2.1%、2.2%、2.2%、2.3%，Q4的預期值，僅次於2011年二三季度（彼時是金融危機後美國通脹的最高點，CPI同比在3.5%以上）。

3）三季度美聯儲CIE指數繼續溫和上行。CIE指數從去年底的1.98%上升至今年三季度的2.06%，是2014年6月以來的高點。看似變化很小，但該指數過去20年的波動區間也沒有超過25bp。

4）9月議息會議以來，金融市場利率隱含的通脹預期整體呈上升趨勢，體現出市場對美國未來通脹形勢的擔憂或在加深。雖然最近一週有所下行，但整體來看，9月22日FOMC會議後，美國金融市場交易的通脹預期也呈快速大幅上行趨勢，上行幅度在15-60bp之間。5年5年美元通脹互換利率從2.329%上升至2.502%，5年盈虧平衡通脹率從2.437%上升至3.036%，10年盈虧平衡通脹率從2.277%上升至2.654%。

三

美聯儲轉向推演：大姿態，小動作

在通脹或長期維持高位的背景下，對美聯儲而言，大“姿態”+小“力度”可能是最佳收緊組合。一方面爲壓制加息預期，美聯儲明年的政策表態或偏鷹，加息落地無論對通脹預期的壓制還是美元信用的提振都表達了一個貨幣政策制定者努力迴歸常態化的姿態，此謂大姿態；但另一方面，由於本輪政策轉向的背景並非抑制需求過熱，而是抑制通脹，因此加息次數不會過快過急，這樣對美股和經濟影響都有限，此爲務實層面的小力度。我們依然對美國2022年加息落地甚至略有提前保持風險的客觀提醒（目前利率期貨隱含2022年7月後加息落地），但加息次數保持一次的判斷（利率期貨隱含2次以上加息）。

四

對資產價格的影響：匯率易貶難升，中美息差收窄

（一）中美經濟貨幣雙背離帶來匯率貶值壓力

中美經濟貨幣雙背離的環境下，人民幣匯率趨向於貶值，中美息差收窄；背後則是中國經濟增長偏弱、貨幣政策偏松之下，資本流入放緩的外在體現。經濟方面，中美經濟增速之差在收窄。根據IMF在10月發佈的最新全球經濟展望，2021-2022年中國實際GDP同比增速預期爲8%、5.6%，美國則爲6%、5.2%，中美實際GDP增速差或將收窄至1989年以來最小。貨幣方面，中國央行和美聯儲貨幣政策的方向背離：在明年增長壓力加大的背景下，國內貨幣政策可能是穩中略松的格局，而美聯儲則已開啓貨幣政策收緊週期，Taper有加速可能，加息也有落地可能。歷史覆盤來看，在中美貨幣、經濟雙背離期間，人民幣匯率趨向於貶值，中美息差收窄。

（二）中美金融“微脫鉤”風險加大，外資流入盛宴或近尾聲

2020年以來，因全球流動性寬鬆，在中美金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求難以統一。2018年以來美國對華金融領域提出較多打擊措施，如設立外國公司問責法限制中國企業在美上市、將中國列爲“匯率操縱國”等。但在美聯儲2020年以來的降息、QE操作之下，中國受益於寬鬆的全球流動性環境，金融資產回報豐厚，因此這樣的環境下資本訴求與政治訴求是難以統一的，也就是說資本不會因中美政治層面的衝突而放棄“來中國賺錢”，中美金融很難有實質性的“脫鉤”。而數據層面我們也確實看到了2020年以來外資對華證券投資規模屢創新高。

但2022年開始，隨着美聯儲進入緊縮週期，中國等新興市場經濟體本就有資本外流、資產價格下跌的風險，資本的訴求也是減少流入中國等新興市場經濟體，這就導致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或將統一，2022年中美金融或出現實質性的“微脫鉤”。歷史來看，美聯儲歷次緊縮週期都會帶來新興市場貨幣/金融危機，而近期也確實出現了外資開始減少對我國資產的持有量：BIS跨境資本流動數據顯示，Q2以來流入我國債券市場的資金規模已開始下降，6月FOMC會議後進一步縮水；MSCI中國ETF近期做空股數大幅走高，也反映了近期外資對中概股投資信心的下降。