新浪財經2021年會暨第14屆金麒麟論壇於12月2日-3日在線上舉行。美國芝加哥大學布斯商學院金融學終身教授何治國出席並發表演講。

有人說最近美聯儲開始逐步縮減購債規模,何治國則表示,其實從大的範圍來講,美聯儲總資產規模,在一個年度沒有什麼太大的變化。從2014年到2020年,這個表沒有什麼變化,一直到2020年的時候才往上跳,在往上增。以前大概是4點幾萬億,現在是8點幾萬億,從總量來講,確實它跟以前相比是比較多。

但是具體它對經濟發展有何影響?其實都還是未知數。現在並沒有看出來對經濟活動的影響到底是正面影響還是負面影響,更多看到的是股市、債市在慢慢地維持在它的高位。他認爲,只要關鍵因子控制得好,讓市場建立起來,慢慢GDP會得到增長,除了通脹率可能會有大的變化,整個金融市場的變化不會太大。

他還談到了大家很關注地美國高通脹問題,他說通脹這個事情,現在確實吸引了大部分的眼球,原因是和歷史上的高點來相比,現在已經達到了非常高的水平,最高點6.2&。最近美聯儲改變政策要求,以前要保證通脹率是在2%以下,今年年初則改變策略說要保證通脹率平均在2%,只是改變了這麼一個字,就把上升空間打開了,通脹率一下子衝到了6.2%。

是否是因爲這樣一個政策變化,導致通脹率上漲到6.2%呢?何治國認爲,這裏面還有其它的原因。當今的經濟形勢,可以說百年一遇或者說千年一遇,各種各樣的情況結合起來造成了通脹會變化。他表示,這裏面能源的通脹程度最高,如果去加油的話,一下子就能感覺到,以前是3塊錢/升,現在大概是4塊錢/升。二手車爲什麼增加那麼快呢?因爲一手車的芯片供應有問題,想買車的人買不到新車,就把二手車的市場提高了。

何治國認爲,高通脹背後一個很大的原因是所謂的供應鏈問題。供應鏈的問題,不是一朝一日的問題,這裏面牽扯到很多其它的因素,比如勞動力的錯配問題。有人不願意做那麼累的搬運工,以前他們一回到家,發現自己可以從家裏幹活,只要操作一下電腦,他們就不願意做那種搬運工了。結構性勞動力錯配問題,需要點時間去解決,這不是傑羅姆·鮑威爾可以改變的東西。

談及最近美國出現“辭職潮”現象,不少人寧可辭職也不會去上班,他表示,確實是有辭職的現象,但是大部分時候,是因爲他找到了另外一份工作,不是說他不想幹活了。大部分的人只是一個結構性地在轉移,美國這邊很多祕書,原來必須到公司來上班,但是後來發現其實很多工作,在家裏一臺電腦就可以把所有文件整理好。

當然另一方面,他也表示,美國疫情之後的勞動參與率確實有一定程度的下降。從數據上來看,疫情之前大約63.5%或者是64%左右的人是在工作或者願意工作,現在大概是62%左右,大約有1.5%退出了勞動力市場。這是一個結構性的問題,回到原來的平衡、均衡需要一點時間。他預估,通脹、勞動力供給不均衡等等這些問題需要一年的時間來進行消化。

最後,談及最近幾年中國資本市場開放的情況,他說,現在中國金融市場的開放,其實主要開放的就是資產管理這部分。他非常認可這樣的做法,中國希望能夠打破剛兌,資管新規能夠順利推出來,這樣投資者也會慢慢成熟,國外非常專業機構投資者的競爭會對中國其它國內的證券公司產生很大的正面的作用。他表示,其實市場經濟說到底就是因爲競爭,市場經濟30年來對中國最大的正面作用其實就是競爭。其它的市場經濟裏價格對不對,中國可能還需要一些時間來走。

文字實錄:

主持人:何教授您好,歡迎參加金麒麟論壇。

何治國:謝謝。

主持人:最近美聯儲計劃開始逐步縮減購債的規模,您認爲聯儲刺激政策結束,對美國經濟的復甦、股市以及全球市場會產生什麼樣的影響呢?

何治國:首先要搞清楚他們的購債規模是什麼意思。購債規模其實是在2020年6月份開始的,從應對疫情開始,美聯儲每個月會從美國市場上購買80億的國債,還有40億的按揭貸款的債券,然後就一直這樣,一直到2021年10月份,最近美聯儲決定要縮減購買的規模。它不是縮表,只是減少購買的規模,意思就是說把這個增速給減下來。

爲什麼要提這個呢?大家可以看到2021年疫情開始之後有一個很大的撬動,因爲當時購買了很多很多國債,還有MBS,之後因爲這個政策,這個錶慢慢慢慢地升起來。這個裏邊很有意思的是如果減少購債規模之後,這個債可能會停一下,或者是它的增速會減少。我們對照一下2014年縮減購買,到底是怎麼發生的。

大家可以看到,我畫了2014年縮減購買的圖,大家看到其實也沒有什麼太大的變化,原因是因爲它本身美聯儲自己有其它的一些活動,在其他活動的情況下,其實這個錶慢慢慢慢還是在往上增。意思就是說,如果把這些東西都放在一起的話,我們可以想像,其實美聯儲的總資產規模,從大的範圍來講,從一個年度的角度來講的話,沒有什麼太大的變化,其實您可以看到,從2014年一直到2020年,大家都沒什麼感覺,因爲這個表就沒什麼變化,一直到了2020年的時候才往上跳,在往上增。從總量來講,確實它跟以前相比是比較多,以前大概是4點幾萬億,現在是8點幾萬億,但具體它對整個的經濟如何影響,其實都還是未知數。從現在來看,有這麼大的一個表站在那裏,沒有看出來對經濟活動的影響到底是一個正面影響還是負面影響,更多看到的是像股市、債市在慢慢地維持在它的高位。這個東西對整個的經濟有好還是有壞?大家普遍感覺是隻要控制得好,這個關鍵因子只要控制得好,只要是讓市場建立,慢慢慢慢它的GDP會增長,以後會非常非常小心地來處理這件事情的話,整個金融市場的變化不是太大。

對於我們一般的投資者來講,可能會關心股市或者樓市這些東西,這些在美國已經大概進入了正軌。

所以,從現在開始到下一年,除了通脹率可能會有大的變化,其它的變化不會太大。

主持人:上週美聯儲主席鮑威爾確認連任,您認爲在他的第二個任期,這種高通脹的狀態還會持續多久?預計會出臺什麼樣的有效措施?

何治國:關於通脹這個事情,確實現在吸引了大部分的眼球。主要的原因,確實它和歷史上的高點來比的話,現在已經達到了非常高的高點,最高點6.2,1990年的時候通脹也是挺高的,大概也就是這個水平。大家可以看到,其實最近整個30年來,通脹率維持在比較低的狀態。

這裏有一點我想跟大家說一下,如果不是在美國,不是很清楚這邊政策的變化。在最近美聯儲改變了它的政策要求,以前他們是要保證通脹率是在2%以下,今年年初,大概夏天的時候,他們改變了策略,說我要保證通脹率平均在2%,只是改變了這麼一個字,整個就把上升空間打開了一樣,結果一下子就衝到了6.2%。這個裏邊到底是不是因爲這樣一個政策變化,然後一下子衝到6.2%呢?還是說有其它的原因。我個人認爲是其它的原因。因爲確實在現在的經濟形勢下,可以說百年一遇或者說千年一遇,當然整個世界的經濟還沒有千年這一說,但確實是百年一遇,因爲各種各樣的情況都結合起來造成了通脹會變化。在右邊的圖上可以看到,跟上個月比較,這是月度的比較,左邊的6.2%是年度的比較,你可以想象4.8%×12纔是整一年的數字。大家可以看到能源最高,如果去加油的話,一下子就能感覺到,以前是3塊錢/升,現在大概是4塊錢/升。二手車爲什麼增加那麼快呢?因爲一手車的芯片供應有問題,想買車的人買不到新車,就開始把二手車的市場給提高了,食品、藥品都是增加的。

大家看到爲什麼傢俱和本地啤酒減的比較厲害?那是因爲啤酒這個東西其實是非常local,非常非常本地化的東西,包括傢俱也是,傢俱因爲太大了,根本運不過來,非常非常本地化。可以看出來能源爲什麼漲那麼多?能源都是運過來,食品大部分也都是。可以看到在背後一個很大的原因是所謂的供應鏈的問題。供應鏈的問題,不是一朝一日的問題,這裏邊牽扯到太多太多其它的因素。比如包括勞動力的錯配問題,有人就不願意做那麼累的搬運工,他們在以前一回到家,發現自己可以從家裏開始幹活,只要操作一下電腦,疫情期間也學了不少電腦的知識,他們就不願意做那種搬運工了,像咱們國家90年代末或者2000年初,我們叫結構性勞動力錯配問題,需要點時間,也不是傑羅姆·鮑威爾可以改變的東西。

有一個點比較好,美國雖然很多的問題也是由市場產生的問題,但是大部分問題最後還是由市場來解決。比如說現在我們喫的食品,食品月度增加0.9%的話,不光光是食品,原材料價格上漲。現在大部分人都點外賣,點外賣的價格跟餐館裏邊賣出來的價格,點外賣一般要乘以20%,然後再加上運費。這裏反映的是我們這樣的情況下,有一個需求的變化,於是就有一批人,一開始的時候可能很多人不怎麼願意去做騎手什麼的,在美國慢慢慢慢做騎手的價格也在上升,因爲它的需求在增加,但是它需要一點時間,把整個勞動力包括需求、供給,所有的東西通過價格的因素把它給全部恢復原位。這就是爲什麼鮑威爾一直認爲所謂的是一個臨時的現象。我覺得可能是的,當然我們說的“臨時的現象”,可能會持續半年到一年。放在歷史的長河裏,根本也不算什麼,因爲你持有的股票,怎麼着也得持有個5、6年,當然像中國這樣半年馬上就賣掉,在這邊很少這種情況,一般5年是一個比較好的期限來看這些問題。

主持人:最近我們看到一種現象,不少人寧可辭職也不會去上班,請問您認爲這種現象是暫時的嗎?您預計美國就業市場會如何發展呢?

何治國:我希望能夠澄清一下,確實是有辭職的現象,但是大部分的時候,如果去問你爲什麼辭職,是因爲他找到了另外一份工作,不是說他就不想幹活了。當然要區分年齡,假設你已經是50歲以上,56歲以上,他們可能就覺得經過半年在家裏工作,我們叫work  from  home,他們覺得生活也挺好,看看自己所謂的養老金,也差不多,於是也就不工作了,而且年紀越大的話,疫情的風險越高。所以,這裏有很大一部分。但是大部分的人只是一個結構性地在轉移,也就是說我們這邊部、司(音)很多祕書,原來他必須到我們學校裏來上班,其實很多祕書的工作,真的就是一臺電腦,就在家裏從早上到下午4點、5點,把所有的文件都弄好,就一點問題都沒有,都能做的。作爲我們部、司(音)的話,我還是希望他們能夠到辦公室裏去,但是有可能有很多其它的工作單位,其它的機構、公司,他們就覺得在家裏工作就挺好的,他們就給了他們同樣的工資,允許他們在家裏工作。在這種情況下就會發現,有很多人他們覺得還不如在家裏工作的人,就跳槽了,這方面其實佔大多數。

爲什麼我這麼說呢?大家可以看到這兩個圖,一個叫勞動參與率。什麼叫勞動參與率?是找到工作的人加上願意去找工作的人(但還沒找到工作),除以可以工作的年齡的人,比如大概是從18歲到60歲,大概多少人。之前的(勞動)參與率是63%左右,2020年之前一直是這樣。確實不是所有的人想找工作都能找得到的,就業率是找到工作的人除以整個勞動人口。所以,橙色的(線)跟藍色的(線)有一個缺口,其實就是說我想找工作,但現在沒有找到滿意的工作,還沒找到工作的是2.2%,這是在疫情之前。

大家可以看到,一下子在疫情之後掉下來。但是我想強調的是,它慢慢慢慢在縮減,越來越多的願意找工作的人找到工作。之前是2.2個百分點,現在是2.8%,大家可以看到縮減。

還有一點,確實有一個大範圍辭職的情況,這是存在的,但到底問題有多嚴重,可能不是說大家都不幹活。從這個數據來看,意思是疫情之前大概是63.5%或者是64%左右的人是在工作或者願意工作,現在大概是62%左右,大概有1.5個百分點的人退出了勞動力市場。從這個角度來看需要點時間,它是一個結構性的問題,它回到原來的平衡、均衡是需要點時間的。大家可以看到去年一年,它其實收窄了不少。所以,總體來講應該是對整個經濟有很大的信心。

第二,它爲什麼會收窄?是工資在上升,還是一個市場在那裏解決的問題。工資上去了,願意工作的人就會多一些,就會達到平衡。我估計整個的通脹、勞動力供給不均衡這些問題需要一年的時間來進行消化。

主持人:今年9月,全球7個主要央行開始規劃現實數字貨幣的運作手冊,在主要的經濟體中,中國央行的進展最快,目前正在規劃在2022年北京冬奧會進行數字人民幣的試點。您認爲CBDC的推動對人民幣發展會產生什麼樣的影響?數字人民幣的普及會經歷一個什麼樣的進程?

何治國:我個人非常高興能夠看到中國在央行的數字貨幣上面進展得非常迅速,而且好像非常得平滑。雖然好像從第一次試點到現在已經大概有一年的時間了,我沒有看到負面的新聞,或者說有些不好的地方,當然也沒有看到完完全全像開始本來預見的那樣。我相信這些東西都是需要反覆驗證、反覆打磨。

在推行央行數字貨幣的時候,最關鍵的一個點是一定要注意到它主要是對內的,各大報紙也都說得很清楚,主要是對內,而且是零售。對內零售的話,第一點是如果中國央行不做任何東西,按照咱們中國現在央行數字的推行方法的話,它其實是一個貨幣乘數縮減的效用。貨幣乘數縮減,意思是你把一塊錢從這個流動性池子裏邊拿出來,然後換成一個CBDC,換成一個央行數字貨幣的話,它其實是把這一塊錢能夠派生出來的存款,這部分的作用給拿掉了。這樣的話,你可以想象,如果要輸入100萬的數字貨幣的話,如果你要保持總量不變的話,你就需要多輸入一點數字貨幣。當然你可以說這個數字貨幣的流動性大一點,貨幣政策的官員們還有專家們應該是考慮到這些問題。

第二點,支付是基礎設施的問題,作爲基礎設施,就是應該政府佔主角。在政府佔主角的情況下,希望能夠做到各個不同的商業的合作者或者我們叫business  player,他們能夠發揮自己另外一方面的長處,因爲這其實不是很合理的情況。

第三點,關於中國的數字人民幣對國際的影響。從這一點來講,我一直在各個地方、各個場合都會說這個路還長着呢,少說二十年,多說五十年,而且如果要說人民幣國際化的話,它要解決的問題根本不是一個CBDC的問題,它要解決各方面所有的問題。但是我們推出CBDC,推出ECNY,它不至於讓中國的數字人民幣落後,這個很重要,現在日新月異,說不準幾年以後會怎麼樣,這樣至少不落後。

所以,總的來講,主要是放眼國內,法律法規這些東西都要產生配套,但我個人還是對國內的數字人民幣運用有很大的興趣。

主持人:2021年以來,外資機構密集落地中國,不斷推進在中國的業務佈局。您怎麼看待近幾年中國資本市場開放的進展?出現了哪些機制的創新?並帶來了什麼樣的影響?

何治國:這是我從財新那裏拉過來的,財新採訪整理的。這個很好,能夠大概讓大家看到所有的證券公司,主要就是資管大量進入,JP摩根已經有兩個公司已經進入了,包括保險、公募基金。如果大家注意,前一段時間花旗銀行宣佈退出,還有其它的銀行,至少他們不進來。這個裏邊牽扯到的問題是,確實現在中國開放金融市場,其實大家明眼能夠看得出來,開放金融市場到底開放了哪部分?其實開放的就是資產管理這部分,我覺得這是非常對的,如果所有都開放的話,也不一定大家願意進來。開放資產管理其實是需求方還有供給方都能合得上,都能match上的一個行業。爲什麼這樣說?因爲中國希望能夠打破剛兌,資管新規希望能夠順利推出來,資管新規推出來,這樣以後投資者也慢慢慢慢成熟,這個時候國外非常專業的機構投資者的競爭就對中國其它國內自己的證券公司產生很大的正面的作用,因爲競爭還是最主要的一點。其實市場經濟說到底就是因爲競爭,其它的市場經濟裏價格對不對,我覺得中國可能還需要一些時間再走。但是市場經濟30年來對中國最大的正面作用其實就是競爭。

所以,我特別希望在幾年之後,國外比較專業化的機構進來之後,能夠加大競爭的作用。

主持人:好的,您對未來中國資本市場的開放還有什麼樣的展望?

何治國:中國金融市場開放的話,前一段時間出現一個非常非常好的創新,方向就是所謂的各種通。有南向通、北向通、證券通、債券通或者是滬港通,所有的“通”其實就是打開了一個新的模式,是在保證資本市場不開放的前提下達到了外面的人能進來,裏邊的人能出去,但是是有限制的進來、出去,是這麼簡單的一個事情。

這個事情做起來其實不容易,想法其實很簡單,非常非常清晰,做起來確實不容易。香港其實是提供了非常好的一個境外的通道,如果沒有香港,這些東西都是紙上談兵,一點可操作性沒有。在這種情況下,我確實覺得各種各樣的“通”,再加上中國最近國內金融市場上面正面的東西還是挺多的,比如前一段時間的集體訴訟制,我一直在我的課上說,對於中國來講,股票市場的懲罰機制一定要上來,退市機制一定要上來。如果這兩個事情做好,股市發展一定有前途。

2019年12月份,《證券法》出來之後,一直到前兩天才看到了效果,兩年也不長,也不短,我還是希望能夠看到更多的好消息。

主持人:非常感謝您的精彩分享。

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