作者 | 王思聰 劉志剛  東方證券固定收益業務總部

來源 |《中國外匯》2021年第22期 

要點

企業可以結合自身的風險承受能力和業務背景，從匯率走向、行權價格等要素着手，靈活適度應用外匯期權產品。

在人民幣匯率雙向波動的市場環境下，涉外企業要及時鎖定匯率敞口，並靈活適度用好避險工具。與即期、遠期及掉期產品不同，外匯期權產品一方面操作門檻相對較高，不易把握；另一方面，因其兼具靈活度高以及可定製化特性，深入掌握期權在外匯套保中的應用，有利於企業進一步增強匯率避險管理能力，助力企業更好地實現匯率風險中性目標。

期權產品使用誤區

當前，涉外企業在匯率避險內部管理架構設計上實現了突破，但在避險工具使用方面，不少企業仍處於積累經驗的階段。從境內企業可採用的外匯避險產品看，主要有即期、遠期、掉期和期權產品。前三類產品結構相對簡單，易於理解，市場參與度較高，價格也較透明，是企業匯率避險的主要產品。不過，上述三類產品也存在一定的短板，如產品要素固定、靈活度低等。針對人民幣匯率雙向波動的市場特徵，越來越多的企業開始對匯率管理工作提出了更加精細化的要求，不少企業配備了專業管理人員，並尋求在避險產品操作水平方面的提升。

外匯期權，是指合約購買方在向出售方支付一定期權費後，所獲得的在未來約定日期或一定時間內，按照規定匯率買進或者賣出一定數量外匯資產的選擇權。企業可以結合自身的風險承受能力和業務背景，從匯率走向、行權價格等要素着手，靈活適度應用外匯期權產品，從而實現既鎖定了風險，又保留了一定靈活度的目的。2011年4月，我國銀行間外匯市場正式推出人民幣對外匯期權交易；2015年“8·11”匯改之後，期權交易量一度出現快速增長。

不過期權產品相對複雜，要靈活應用並不容易。目前，不少企業對期權的理解仍存有以下兩個誤區：一是期權屬於高風險產品，不適合穩健型企業匯率避險操作風格。不少企業對期權產品的理解往往和“對賭”“鉅虧”等詞彙關聯在一起。這樣的印象往往來源於海外市場的經濟危機或者交易前臺虧損等新聞。部分企業面對期權產品甚至談虎色變，避而遠之。二是把對期權產品的理解等同於對即期市場的理解。企業往往喜歡詢問金融機構的市場觀點，預判市場走勢，然後通過賣出期權收期權費的方式來賭市場匯率不會突破自己的預設行權價。殊不知裸賣期權相當於“壓路機前撿硬幣”，收益有限但風險無限。企業雖然看上去是做了期權避險，但其實還是在賭即期市場走勢，再加上沒有及時鎖定敞口，反而進一步放大了風險。走出上述兩個誤區，市場的變化也要求企業認真學習期權的避險功能。當前，人民幣匯率市場波動增大，從最初的單邊走勢到目前的雙向波動，人民幣匯率更富彈性。企業需要適應新形勢下的避險需要，簡單地單邊買入或者賣出期權將不再適用，區間波動型、期限錯配型等組合型期權將會被越來越廣泛地應用。這就需要企業進一步加強對期權產品的學習。

期權產品的合理應用

主動避險型期權

主動避險型期權，顧名思義就是把避險的主動權抓在自己手中。這一類期權往往以買入期權，支付期權費的方式爲主。產品範圍上包括單純的看漲、看跌期權以及期權組合。這類期權主要適用於不希望承擔匯率波動，能夠完全對沖風險的企業客戶。

以某上市航空公司爲例。該公司一般在會計科目上以上一年度最後一個交易日的收盤匯率作爲基準匯率用於覈算下一年度購買飛機的成本。對此，企業管理匯率風險的策略是通過遠期購匯鎖定50%的敞口。2018—2019年，美元兌人民幣漲幅超過4800點，該航空公司財務年報顯示其匯兌損益科目虧損超過3000萬元。鑑於投資者和股東對於公司利潤表的關注，該航空公司迫切希望找到新的匯率避險工具，能夠降低匯兌虧損或完全規避市場風險。對這種情況，企業可考慮主動避險型期權，在每年年底做財務預算時，劃撥部分財務費用專門用於第二年購買外匯期權。具體操作如下：假設企業的成本匯率爲美元兌人民幣6.50，企業每年的購彙總量爲1億美元，企業購買1年期執行價爲6.50的看漲期權價格爲1980pips。在該假設下，鎖定全部敞口，成本最多爲1980萬元。如果年末美元兌人民幣即期價格在6.50上方，則企業可用美元兌人民幣市場價與執行價進行差額交割，可完全對沖美元的上漲風險；如果年末美元兌人民幣即期價格在6.50下方，則企業可選擇不行權，以實時市場價格購匯（見圖1）。無論上述哪種情況發生，企業會計賬目上匯兌損益科目均爲零，而期權費可記爲公司財務費用。該匯率避險方式相當於企業每年年初通過支出固定的財務費用，給自身匯率敞口購買了一筆“保險”，保護匯兌損益科目不出現虧損，而“保費”就是期權費。

上述單純買入普通看漲或者看跌期權的劣勢在於，期權費支出相對較高。對此，如果企業希望既能夠進一步掌握避險主動權又能降低期權費支出，則可以買入期權組合來實現這一目的。例如，企業如果想降低期權費，可以選擇看漲價差型期權組合。具體操作如下：買入1倍看漲期權和賣出1倍看漲期權。如企業買入1年期執行價爲美元兌人民幣6.50的看漲期權，同時賣出1年期執行價爲6.70的看漲期權。期權費爲1000pips，相比單純買入看漲期權可以節省980pips。到期時，美元兌人民幣即期匯率在6.50—6.70之間，企業可以選擇差額交割，對沖市場風險；若市場價格在6.70上方時，企業收取2000點補貼，即6.70與6.50的差額（見圖2）。雖然不能夠完全對沖美元上漲風險，但是可以在鎖定匯率風險的基礎上，進一步有效降低期權費，減少企業財務成本。

主動避險型期權的優勢在於企業可以結合自身盈利能力，在編制預算時提前框定預先支出的財務費用——期權費，通過購買期權的方式將匯率避險的主動權牢牢掌握在自己手中，規避了匯率波動帶來的市場風險和估值壓力。在具體實際操作中，企業可結合自身業務背景以及會計覈算成本，合理選擇期權行權價。

區間波動型期權

區間波動型期權是指通過期權組合的形式，將匯率波動鎖定在一定的區間之內，從而達到部分對沖市場風險的目的。相比主動避險型期權，區間波動型期權適用那些外匯專業避險能力相對較強、風險承受意願相對較高的企業。

如某服裝加工類出口型企業，年收匯額爲5億—8億美元。受2021年原材料價格上漲的影響，企業利潤率壓縮，盈利壓力較大。企業希望一方面能夠降低匯率波動對企業盈利的影響，另一方面也能夠將期權費用控制在一定範圍，以降低公司整體運營負擔，保有盈利空間。爲此，企業通過區間波動型期權，將自身的淨敞口鎖定在一定區間之內，具體選擇了風險逆轉期權組合產品。該組合包括買入1倍美元看跌期權，此時行權價爲美元兌人民幣6.4353（設爲行權價1）；賣出1倍美元看漲期權，此時行權價爲美元兌人民幣6.6212（設爲行權價2），期限3個月。到期日，若美元兌人民幣市場價格在執行價1和2之間，企業按照市場價格結匯；若市場價格在行權價1的上方或者行權價2的下方，則按照行權價1或行權價2來結匯（見圖3）。使用該產品，無論匯率如何波動，企業的匯率敞口始終鎖定在行權價1和行權價2的目標區間內，對市場風險實現了較好的保護，企業也基本實現了風險中性。同時，企業不需要先期支付期權費，對比主動避險型期權企業需支付1000pips以上的期權費，節省了財務成本。

區間波動型期權適用於可以接受一定程度的匯率波動，不希望期初支付費用，但同時可以實現匯率敞口鎖定的企業。這類期權在市場判斷和匯率區間選擇上專業度要求較高，適用於具備較高專業匯率風險管理水平、對風險有一定承受力的涉外企業。在匯率避險產品實操層面，企業可根據自身的外幣淨敞口、財務費用和成本控制要求，制定合理的套期保值比例；在具體產品選擇方面，企業可以考慮主動避險型期權搭配區間波動型期權來實現不同風險比重產品的有效結合。