文丨明明債券研究團隊

核心觀點

判斷美聯儲貨幣政策的關鍵是相信鮑威爾的言行一致，Taper或從2022年1月起加速，並於2022年3月完成，美聯儲首次加息或仍在2022年四季度。後續美債利率的走勢首先取決於Omicron變異毒株的重症率和致死率：如果致死率較高，對於經濟恢復的擔憂將主導美債利率下行；如果致死率較低，美債利率的主導因素仍會回到通脹預期和加息預期的博弈上，10年期美債收益率或將先上後下。

美聯儲主席鮑威爾連續發表鷹派言論，其原因在於三個方面：（1）從鮑威爾本身來講，他實際上並不是一個徹頭徹尾的鴿派人物，在確定獲得連任提名後，其政策主張或有轉變。（2）對於拜登政府來講，高企的通脹水平導致支持率下降是其眼下最重要的問題之一，拜登選擇提名鮑威爾連任，很大程度上有保持政策連續性並治理高通脹的考慮。（3）鮑威爾此時轉鷹實質是美聯儲預期管理的手段，一方面管理通脹預期，另一方面緩解市場對其誤判通脹而造成政策失誤的擔憂。

判斷美聯儲貨幣政策的關鍵是相信鮑威爾的言行一致，Taper或從2022年1月起加速，並於2022年3月完成，首次加息或仍在2022年四季度。近期美聯儲鷹派的表態使市場加息預期不斷提前，但是否加息取決於美聯儲。仔細跟蹤鮑威爾的言論可以發現，通脹表述的變化並不突然。根據鮑威爾當前的表述，在12月的FOMC會議上，美聯儲大概率會宣佈加快Taper進程，預計從2022年1月開始，每月縮減國債購買規模升至200億美元，縮減MBS規模升至100億美元，於明年3月完成Taper。Taper與加息沒有機械性聯繫，更高的門檻使加息時點仍待觀察，我們維持美聯儲首次加息或在2022年四季度的判斷。

本輪Taper開啓後，加息預期、通脹預期的變動以及對於經濟復甦的擔憂共同導致了美債利率的糾結走勢。本輪Taper開啓之後，美債利率走勢糾結，與上輪Taper完全不同，根本原因在於兩輪Taper的經濟基本面、加息預期和通脹水平具有較大差異。本輪Taper開啓後，英國央行意外放鴿、美國10月CPI創31年新高、鮑威爾獲得連任提名、11月FOMC議息會議紀要顯示Taper可能加速以及Omicron變異毒株出現等事件影響加息預期、通脹預期和對於經濟復甦的擔憂，共同導致美債利率走勢糾結。

後續美債利率的走勢首先取決於Omicron變異毒株的重症率和致死率，我們提出兩種美債利率走勢的可能情形：（1）在Omicron變異毒株重症率和致死率較高的情形下，對於經濟恢復的擔憂將主導美債利率下行，美聯儲的貨幣政策也會存在更大變數。（2）在Omicron變異毒株重症率和致死率較低的情形下，美債利率的主導因素仍會回到通脹預期和加息預期的博弈上，美債利率或將先上後下，即短期內，加息預期上行速度可能快於通脹預期的回落速度，則美債利率在實際利率主導下震盪上行。到明年上半年Taper結束、通脹回落後，如果美聯儲如我們判斷沒有選擇立即加息，那麼在實際利率和通脹預期的雙雙回落下，美債利率可能震盪下行。

正文

近期美國市場出現較大變化，Omicron變異毒株首次在美國出現，鮑威爾講話表示通脹不再是“暫時的”，或將加快Taper節奏，美債利率在美聯儲宣佈開啓Taper後波動幅度較大。本篇報告將對美國近期變化進行綜合分析，並對美聯儲貨幣政策和美債利率走勢給出最新判斷。

Omicron來襲，Transitory不再

隨着Omicron變異毒株在全球擴散，美國確診首例Omicron變異毒株感染者。11月24日，南非首次向世界衛生組織報告新型變異毒株，此後世衛組織召開緊急會議，將其命名爲“Omicron”。由於具有高變異性和高傳染性，南非新增確診病例迅速增加，Omicron變異毒株在全球範圍內迅速傳播，或將導致全球疫情出現新一輪高峯。12月1日，美國加州確診首例Omicron變異毒株感染者，考慮到Delta毒株進入美國後，引發了美國又一輪疫情高峯，Omicron變異毒株或也將給美國經濟復甦、供給瓶頸以及就業市場修復造成衝擊。

在Omicron進入美國之際，美聯儲主席鮑威爾連續發表鷹派言論，“通脹暫時論”不復存在。本週，美聯儲主席鮑威爾參加美國國會參議院銀行委員會和衆議院金融服務委員會聽證會，在首日聽證會上，鮑威爾一改“通脹暫時論”的表述，表示是時候放棄通脹“暫時性”這個詞了，同時表示美聯儲可能更快地完成Taper，將在12月的FOMC會議上進行討論。在次日的聽證會上，鮑威爾繼續表示高通脹不再是暫時的，工資大幅上漲可能導致通脹蔓延的範圍更廣泛，但也表示明年下半年通脹會回落，同時繼續表示加速完成Taper是合適的。總體而言，鮑威爾在兩天聽證會的表述確認了美聯儲對於通脹態度的轉變以及可能加速Taper的政策變化。

鮑威爾緣何轉鷹？

自新冠疫情爆發以來，一向以鴿派著稱的鮑威爾爲何在本週轉爲鷹派，我們認爲這主要包括鮑威爾自身因素、拜登政府政策考慮以及美聯儲預期管理三個層面的原因，而從真實意圖來看，鮑威爾轉鷹實際可能沒有那麼“鷹”。

首先，從鮑威爾本身來講，他實際上並不是一個徹頭徹尾的鴿派人物，在確定獲得連任提名後，其政策主張或有轉變。回顧鮑威爾的美聯儲生涯，可以發現當前市場認爲的“鴿派”並不是鮑威爾的本色。2012年5月鮑威爾正式擔任美聯儲理事，在任職期間，他一方面曾極力支持美聯儲在2013年開始退出當時的QE3，另一方面也在監管方面表示美國不再有“大而不能倒”的銀行。在2018年2月，鮑威爾正式出任美聯儲主席，在出任美聯儲主席前，美聯儲在2017年的最後一次加息與前一次加息時刻6個月，而在鮑威爾擔任主席後，美聯儲在2018年連續進行了四次加息。當前市場對於鮑威爾“鴿派”的認知主要源於疫情爆發後他快速推出並維持的極度寬鬆政策以及一直以來對於高通脹的默許。在正式開啓Taper以及獲得下一任美聯儲主席提名後，其政策主張可能發生變化。

其次，對於拜登政府來講，高企的通脹水平導致支持率下降是其眼下最重要的問題之一。今年以來，美國總統拜登的支持率持續下降，根據《今日美國》（USA Today）的最新民調，拜登總統的支持率在11月降至40%以下，僅有37.8%的人認可拜登的工作。支持率下降的原因包括無法控制新冠疫情、政策推進乏力以及阿富汗慌亂撤軍等，而近期導致拜登政府支持率下降的核心問題是通脹高企，居民生活費用越來越高。

拜登選擇提名鮑威爾連任，很大程度上有保持政策連續性並治理高通脹的考慮。按照往年慣例，新一任美聯儲主席的提名往往在前一年的10月底或11月初，而本次拜登在鮑威爾和佈雷納德之間的選擇一直持續到11月底。儘管佈雷納德當前也是美聯儲理事，但其相比鮑威爾在貨幣政策層面更加鴿派，拜登最終選擇鮑威爾或也表明其希望美聯儲保持政策連續性並治理高通脹。雖然美聯儲需要保持獨立性，但總體而言，自特朗普政府以來，美聯儲的獨立性正在逐漸下降，因此，鮑威爾轉鷹也在情理之中。

最後，鮑威爾此時轉鷹實質是美聯儲預期管理的手段。一方面，鮑威爾拋棄“通脹暫時論”，同時表示加快Taper是合適的，實際上是在管理市場的通脹預期。從美聯儲對貨幣政策目標的描述中，穩定通脹預期是其實現通脹目標所考慮的最重要因素。隨着通脹數據不斷創新高，如果鮑威爾繼續維持“通脹暫時論”的判斷會繼續推升市場的預期，而當鮑威爾向市場傳達通脹非暫時信號時，反倒會讓市場認爲美聯儲可能開始重視通脹而使通脹預期下降。另一方面，美聯儲也在一定程度上緩解了市場對其誤判通脹而造成政策失誤的擔憂，防止了潛在的市場大幅波動。

美聯儲貨幣政策何去何從？

近期美聯儲鷹派的表態使市場加息預期不斷提前，但是市場預期決定交易，是否加息則取決於美聯儲。在美聯儲官員紛紛發出鷹派表態後，市場對於美聯儲首次加息的預期不斷提前。從芝加哥商品交易所FedWatch來看，12月初的市場加息預期相比兩週前有所提前，押注美聯儲2022年5月加息的概率增加最多，上漲近10個百分點。儘管市場預期不斷提前，但是市場預期對於單個事件的敏感度非常高，即美聯儲官員的表態或經濟數據公佈均能對市場加息預期產生顯著影響。但是美聯儲是否選擇加息，取決於其加息的門檻是否達到，即是否接近實現其價格穩定和最大就業的雙重目標。

通脹表述變化並不突然，判斷美聯儲貨幣政策的關鍵是相信鮑威爾的言行一致。鮑威爾在本輪Taper過程中的溝通非常到位，其言行一致是客觀存在的事實。通脹表述的變化，其實並非突然轉鷹，如果細心研究鮑威爾和美聯儲的表態，就可以發現其對於通脹的表述在10月就已發生變化，我們的報告《債市啓明系列20211028—2022年美國通脹展望：邏輯與測算》（2021-10-28）以及《債市啓明系列20211104—11月美聯儲議息會議點評：Taper正式開啓，通脹措辭有變》（2021-11-04）均對相關通脹表述的邊際變化進行了說明。在後續美聯儲的貨幣政策上，我們認爲依然可以相信鮑威爾。就目前而言，鮑威爾最新的表態提到加速Taper是合適的，而關於加息，鮑威爾一直的言論都是“現在談論加息還爲時過早”以及“Taper與加息之間沒有機械性聯繫”。

根據鮑威爾當前的表述，Taper或從2022年1月起加速，並於2022年3月完成。根據鮑威爾以及衆多美聯儲官員的表述，在即將到來的12月FOMC議息會議上，FOMC委員們將着重探討加速Taper的相關事宜。從11月FOMC議息會議後發表加速Taper聲明的美聯儲現任官員和前任官員人數來看，12月的FOMC會議上，美聯儲大概率會宣佈從2022年1月開始加快Taper進程。當前Taper的節奏是每月縮減100億美元國債和50億美元MBS的購買，我們預計從明年1月開始，每月縮減國債購買規模升至200億美元，縮減MBS規模升至100億美元，於明年3月完成Taper。

Taper與加息沒有機械性聯繫，更高的門檻使加息時點仍待觀察，我們維持首次加息或在2022年四季度的判斷。加息方面，我們並不認爲Taper加速完成就意味着加息需要提前，Taper的提前完成可能會降低通脹預期，反倒給加息爭取了更多時間。同時，美國勞動力市場無論在失業人數、少數族裔就業人數還是勞動參與率方面，當前距離全面性的充分就業仍有較遠距離。因此，我們認爲，美聯儲在選擇加息的問題上仍然謹慎且富有耐心。從其官方最新的表態來看，11月9日，美聯儲副主席克拉裏達表示，美聯儲把基準貸款利率由近零水平上調的“必要條件”可能會在明年年底達成。由於通脹仍然存在不確定性，因此我們維持首次加息或在2022年四季度的判斷。後續加息進程還需關注經濟數據和鮑威爾的講話。

Taper開啓，美債利率走勢糾結

本輪Taper開啓之後，美債利率走勢糾結，與上輪Taper完全不同，根本原因在於兩輪Taper的經濟基本面、加息預期和通脹水平具有較大差異。上一輪Taper開啓後，美債利率表現出明顯的下行趨勢，10年期美債收益率從3.0%附近一個月內下行到2.7%附近，下行幅度超30bps。而本輪Taper開啓後，10年期美債收益率先從1.53%跌至1.45%附近，後震盪上行至1.67%附近，又快速下行至1.43%附近，走勢十分糾結。本輪Taper後，美債利率之所以沒有走出下行趨勢，主要原因包括：（1）本輪經濟基本面明顯強於上一輪，同時加息預期也更強烈，二者共同導致實際利率的企穩上行；（2）本輪通脹水平和通脹預期遠超上一輪，導致盈虧平衡通脹率維持高位，同時隨加息預期徘徊。

具體而言，本輪Taper開啓後，加息預期、通脹預期的變動以及對於經濟復甦的擔憂共同導致了美債利率的糾結走勢。11月FOMC議息會議宣佈開啓Taper後，英國央行意外放鴿，美聯儲加息預期推後，實際利率主導美債利率下行；此後，10月CPI創近31年以來新高，通脹預期主導美債利率上行；通脹高企也導致市場對於美聯儲加息的預期提前，同時，鮑威爾獲得連任提名疊加11月FOMC議息會議紀要顯示Taper可能加速再次強化加息預期，加息預期與通脹預期相互作用下，實際利率上行幅度超過通脹預期下行幅度，加息預期主導美債利率上行；11月26日，在Omicron變異毒株出現的影響下，市場對於美國經濟恢復的擔憂主導美債利率，10年期美債利率大幅下跌超16bps，創2020年3月以來最大跌幅。

未來美債利率怎麼走？

後續美債利率的走勢首先取決於Omicron變異毒株的重症率和致死率，基於此，我們提出兩種美債利率走勢的可能情形。

情形一：Omicron變異毒株重症率和致死率較高

在Omicron變異毒株重症率和致死率較高的情形下，對於經濟恢復的擔憂將主導美債利率下行。當前對於Omicron變異毒株的數據尚不充足，因此很難在短期內確定Omicron變異毒株確實如目前主流消息所預計的低重症率和低致死率。假設未來一到兩週其重症率和致死率開始攀升，那麼市場對於經濟恢復的擔憂將成爲美債利率的主導因素。參考今年5月起，Delta變異毒株出現，新一輪疫情爆發，實際利率主導美債利率快速下行。當前，如果Omicron引發新一輪嚴重疫情影響美國經濟復甦，那麼雖然缺少了壓降TGA賬戶的大規模流動性投放，實際利率的下行仍然會主導美債利率下行。屆時，美聯儲的貨幣政策也會存在更大變數。

情形二：Omicron變異毒株重症率和致死率較低

在Omicron變異毒株重症率和致死率較低的情形下，美債利率的主導因素仍會回到通脹預期和加息預期的博弈上，美債利率或將先上後下。如果未來一到兩週，更多數據顯示Omicron變異毒株的重症率和致死率真的較低，那麼該毒株對於美國經濟和貨幣政策或將只是擾動，美債利率的主導邏輯將重新回到通脹預期和加息預期的博弈上。短期內，加息預期上行速度可能快於通脹預期的回落速度，則美債利率在實際利率主導下震盪上行。到明年上半年Taper結束、通脹回落後，如果美聯儲如我們判斷沒有選擇立即加息，那麼在實際利率和通脹預期的雙雙回落下，美債利率可能震盪下行。