原标题：疯狂的“灰色非标” 来源：中国经营网

本报记者 樊红敏 北京报道

继信托之后，投资单一债券的私募基金也逐渐盛行。

《中国经营报》记者注意到，近期多个投资单一债券的私募基金产品在市场上进行募集。

此前，“对单个信托项目定向发行的私募债投资”曾被某地方监管部门明确将列为非投资类信托。而此类以非标思维包装出来的“标品”除了早已被监管盯上之外，其幕后的灰色操作也逐渐被曝出。

据业内人士透露，信托、私募基金投资单只城投债幕后，融资方与投资机构在债券票面收益多少，实际收益多少、如何补差价，以及远期回购等这些方面都可以通过场外沟通进行商定，并签订“抽屉协议”。

远期回购协议曝光

记者近日调查了解到，一只名为“海棠安丘青云城投一期”（以下简称“海棠安丘基金”）的私募证券投资基金正在募集。值得关注的是，该产品除了资金用于投资单一城投债之外，基金管理人还与债券发行人签署了远期回购协议。

记者获得的资料显示，海棠安丘基金募集规模5000万元，投资策略为“定投城投类标准化单一债券：21青云01（债券代码：178115）”，业绩计提基准为100万元及以上年化7.347%，基金到期日期为2023年5月30日（约18个月），基金管理人为深圳海棠投资有限公司（以下简称“海棠投资”）。

Wind数据显示，21青云01即安丘市青云城市建设投资发展有限公司2021年非公开发行公司债券（保障性住房），于2021年3月22日在上海证券交易所挂牌，发行人安丘市青云城市建设投资发展有限公司（以下简称“安丘青云城投”），债券规模5亿元，票面金额100元，票面利率7.5%，发行期限3年期，到期日是2024年3月17日。

从期限设定来看，海棠安丘基金在21青云01还未到期之时，就须退出。在此情况下，海棠投资与安丘青云城投签署了远期回购协议。

记者获得的“安丘市青云城市建设投资发展有限公司2021年非公开发行公司债券（保障性住房）远期回购协议”显示，甲方为海棠投资，乙方为安丘青云城投，“甲方将通过发行证券私募基金——《海棠安丘青云城投一期私募证券投资基金》从上海冬荣投资管理有限公司（以下简称‘冬荣投资’）手中购买交易票面金额为100元的标的债券，单位交易价格为100元，交易金额不超过5000万元，且分多次购买。”

就债券回购事宜，双方达成的事宜包括：“乙方承诺于2023年5月30日，以100元全价的交易单位价格（对应一张债券的交易价格）对甲方持有的全部标的债券进行回购”，“若乙方未能按照本协议项下的约定按时、足额对甲方持有的全部标的债券进行回购，应向甲方承担违约责任，违约金按逾期应付回购款项总额的0.1%乘以逾期天数计算”。

上述远期回购协议落款日期为2021年5月30日，从时间来看，此时21青云01刚刚挂牌两个多月。

工商资料显示，海棠投资为私募基金公司，成立于2015年7月，注册资本5000万元，控股股东为自然人宋大新，持股占比70%。中基协显示，海棠投资实缴资本1250万元，全职员工6人。

冬荣投资（现已更名为上海中湛私募基金管理有限公司，以下简称“中湛基金”）成立于2015年5月，注册资本1000万元，大股东为自然人廖国慧，持股占比80%。中基协显示，中湛基金实缴资本100万元，全职员工14人。

某第三方财富市场人士此前接受记者采访时曾提到，由于债券发行初期资金募集比较困难，这种情况下，发行人会先用自有资金或过桥资金填上，然后再去找其他资金置换出来。

从上述信息来看，安丘青云城投一方面在安排资金承接中湛基金所持“21青云01”债券；另一方面，又对海棠投资的承接资金做出远期回购承诺。

公开报道显示，2019年底，上海证券交易所和深圳证券交易所同期发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》指出，发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。中国银行间市场交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》也要求，发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具。

多位业内人士表示，按照市场化原则，融资方不应与投资机构签署远期回购协议，如此操作明显属于违规。

场外“抽屉协议”频现

按照业内观点，一些经济或财政实力弱、债务负担重、再融资较为困难的地区，或者行政级别为区县及县级市的融资平台，在融资方面话语权明显偏弱。

公开资料显示，安丘市是山东省省辖县级市。安丘青云城投成立于2009年6月，注册资本2.1亿元，为安丘市国有资产监督管理局全资子公司。据了解，安丘青云城投是安丘市主要的城市基础设施建设投融资主体，业务以工程施工、市政设施管理维护、混凝土销售等为主。

中证鹏元2020年9月份出具的评级报告显示，安丘青云城投2020年计划发行“安丘市青云城市建设投资发展有限公司2020年非公开发行公司债券（保障性住房）”，发行总额不超过20亿元，债券期限不超过5年（含）。最终，安丘青云城投发行的债券在2021年3月才挂牌，发行规模由20亿元降至10亿元，发行期限由不超过5年变更为3年期。

上述评级报告针对安丘青云城投提及的关注事项包括，公司资产流动性较弱；公司经营活动现金流表现不佳，项目建设面临较大资金压力；公司偿债压力加大。“2018、2019 年及 2020年 1~3 月，公司经营活动现金流净额分别为 2.93 亿元、-7.22 亿元和-2.46 亿元，收现比持续下滑……”

第三方财富平台显示，安丘青云城投2020年下半年曾发行一款名为“安丘市青云城投2020年定融计划”的产品，融资规模1亿元，期限分为12个月和24个月，资金用于补充企业流动资金，年化收益率在8%至9%之间。

就安丘青云城投、海棠投资为何要签署远期回购协议，安丘青云城投为何要为冬荣投资退出所持债券安排承接资金，背后双方是否亦签有远期回购协议等具体问题，记者分别致电致函上述三方，截至发稿并未获得回应。

据业内人士透露，信托、私募基金投资单只城投债幕后，融资方与投资机构在债券票面收益多少、实际收益多少、如何补差价、远期回购等方面都可以通过场外沟通进行商定。

公开报道显示，此前就有城投企业债券融资“抽屉协议”曝光。这份“抽屉协议”实际上就是债券发行人给予保险资金高于债券票面利率的收益，并以买保险的名义抵补利差。

另外，网络上还曾爆出一份“某投资（集团）有限公司关于发行2021年度某债券相关事宜的请示”，提到了通过一次性支付资金占用费、财务顾问费的形式，给信托公司“完善其总成本与票面利率差额部分”的做法。

“债券投资方面，行业里确实存在收取财务顾问费、存款回流（银行资金投债），以及债券结构化等现象。”某信托公司内部人士直言，“我们公司对于投单票私募债非常谨慎。”

投单一债券私募渐盛

实际上，此前投资单一城投债的信托产品早已盛行。

今年6月份，某代销多家信托公司信托产品的第三方财富平台销售人员表示，目前在三方市场上销售的政信类产品（不包括直销产品）大概有40只左右，其中约40%被包装成投资单个融资主体所发行债券的投资类产品。

今年11月初，记者梳理目前某三方财富平台上在售的20只政信类信托产品发现，其中仅两只是以投放信托贷款形式发行的，其余18只则被包装成单一债券投资、专项债权投资等多种形式的产品。

中国信托业协会的最新数据显示，截至2021年二季度末，投向证券市场的资金信托余额为2.8万亿元，同比增长35.39%，其中投向债券的规模为1.91万亿元。

另据今年3月份的相关报道，有地方监管部门发布了《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》，主要针对部分信托公司将融资类信托包装成投资类产品绕道监管、资金流向悖于政策导向的情况，并列出6类属于非投资类的信托项目。其中，“对单个信托项目定向发行的私募债投资”是被列出的6类非投资类信托项目之一。

值得关注的是，继信托业之后，私募基金成为大资管领域投资单一城投债券又一大主体。

以海棠投资为例，除了海棠安丘基金之外，第三方财富平台显示，今年以来备案的“海棠湘潭高新私募证券投资基金”同样投资于单一城投债——“定投城城投类标准化单一债券‘18谭高01’”。

再以中湛基金为例，其2015年5月在中基协登记备案，截至目前共备案三十余只私募产品，其中仅今年以来，就备案了近三十只债券投资类基金。记者获得的中湛基金今年发行的“中湛华睿添翼1号证券投资基金”“中湛鲁政1号私募证券投资基金”资料显示，这两只基金均为投向单只城投债的私募基金。

私募排排网数据显示，截至2021年10月末，私募管理基金规模19.69万亿元，较上月增加5040.85亿元，环比增长2.63%。

中国证券投资基金业协会公布的数据则显示，截至2021年10月末，存续基金规模达19.69万亿元，较去年底增长了3.72万亿；私募证券投资基金资管规模达6.08万亿元，创历史新高。下半年以来，私募证券基金规模增长1.2万亿元，远快于股票和混合型公募约3000亿元的增长。

值得关注的是，通过私募证券投资基金投资单只债券此前在业内并不常见。有业内人士向记者表示，如果是纯市场行为，一般很少有私募用基金的全部额度去买单只债券。

某信托从业人士表示，“信托资金承接不了这么多的城投债融资，信托的风控过不了的劣质项目，就由私募基金或其他资管机构接走。”

某大资管行业研究人士则表示，私募、期货资管没有放贷资质，之前可以通过借信托或其借其他通道给城投公司发放委托贷款，但目前这一模式也已受阻。

有私募基金公司从业人士向记者透露，私募基金设计发行的投资单只城投债的私募产品，或者期货资管公司受限于监管政策要求，设计的投资单一地区城投债的期货资管产品，实际上就是为了吸引原来非标产品投资者的资金。

某资深资管研究人士亦向记者表示，此类产品模式本身跟非标业务模式很相近，模式操作简单，而且收益率也较高，可以作为非标业务替代，能够得到客户偏好。“不过，（此类产品）本身风险集中度高、流动性差，相关风险管控举措少，一旦出现风险也是很大的风险，需要加以规范。”上述资深资管研究人士提醒。