原标题：“滚隔夜”杠杆套利凶猛 低息资金集聚金融市场 来源：中国经营网

本报记者 陈嘉玲 北京报道

低息环境下，机构“滚隔夜”加杠杆博利差的“盛况”重现。

数据显示，11月的债券一级市场火爆，信用债收益率持续走低，发行量超过4.5万亿元，为年内第二高点。其中，房地产行业信用债发行回暖，发行金额达382.20亿元，较10月大涨104.58%。

“债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。”中信证券首席FICC分析师明明近日在《当前债市最大的隐患是什么？》一文中这样提醒道。

“滚隔夜”加杠杆

“只要加杠杆能赚钱 ，就会有人去加，这是人性。”有基金公司固收收益部投资经理如是表示。

Wind数据显示，11月银行间市场质押式回购的成交量持续处于高位，日成交量年内首次突破5万亿元；且在11月的22个交易日内，11个交易日成交量超5万亿元，连续20个交易日成交量维持在4.5万亿元以上，仅头尾两天的成交量较低。

据全国银行间同业拆借中心数据，11月银行间市场质押式回购成交金额合计达108万亿元，其中隔夜质押式回购（R001）成交金额达94.14万亿元，占比达87%。

从结构上看，“滚隔夜”加杠杆套利的情况较为明显。机构通常采取的措施是将持有的债券质押给其他机构，以此借到低成本的以隔夜回购为主的短期资金，在该笔隔夜资金到期后，再将债券质押出去，借来下一笔隔夜资金用以偿还上一笔资金。对机构而言，每天都会有新的到期资金，由此赚取债券票息和资金成本的利差。

明明对此分析称，根据占比在87%以上的标准来看，目前市场加杠杆的情绪较为高涨，虽然尚未达到90%的警戒线，但差距正逐步缩减，有必要引起一定的重视。

“现在资金面松，大家都加杠杆。”南方地区某券商内部人士直言。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华也指出，一般来看，市场对央行维持流动性合理充裕形成较为稳定的预期，市场利率波动较小，就可能吸引部分机构进行加杠杆套利。

从央行发布的2021年第三季度中国货币政策执行报告（以下简称“报告”）来看，货币政策基调在“灵活精准、合理适度、稳字当头”基础上，补充“以我为主”。并且，三季度报告未再有“货币总闸门”表述，突出“增强信贷总量增长的稳定”，稳货币、稳信贷政策方向明确。

有业内人士认为，央行着力维护流动性合理充裕，但是在调结构背景下，资金在一些行业很难形成信用投放，这些资金最终只能在金融市场里循环。尤其是，当前大宗商品市场有所降温，市场风险偏好降低，因而造成很多资金在资金市场中进行低成本、循环往复的套利行为。

对于机构“滚隔夜”加杠杆套利的操作逻辑，一位曾在银行资金交易部门工作的信托人士向《中国经营报》记者指出，大家加杠杆都是为了薄利增厚。当前，市场投资者有着较大的资产配置压力。信用债、城投债的收益率已经达到历史一个比较低的值，性价比很低，除非信用下沉。也有私募机构人士分析表示，大家从过去的敢于冒险，转变为现在的不敢信用下沉，加杠杆买高评级债属于无奈之举。

赚谁的钱？

事实上，隔夜质押式回购交易火爆的原因，在于机构以此加杠杆买券，赚取回购成本和债券收益率之间的利差。

金融市场的投资者们到底在赚谁的钱？答案无非三种：一是赚取证券发行人的钱，如股票的股息或债券的票息；二是赚取交易对手的钱，说白了就是“割韭菜”，如债券市场上做波段的交易户；三是赚中央银行的钱，央行采取宽松的货币政策时，产生增量资金入市，甚至有的央行亲自上阵买卖提振资产价格。

对于“滚隔夜”加杠杆的赚钱模式，前述受访研究员还表示：“基本就是在挣央行的钱，央行提供低成本流动性。”

“滚隔夜套利是在赚央行钱的说法，有一定道理。”某股份制银行分行分管金融市场部的副行长分析称，机构敢“滚隔夜”进行套利的前提是流动性充裕，而这完全取决于央行。某种程度上，市场在赌短期内央行货币政策不会转向。

从全国银行间同业拆机中心月报数据来看，成交额上，以2021年11月为例，机构买卖方向交易的成交额总和约为216.31万亿元；今年以来，成交额上，银行机构占比均超过五成，非银机构的成交额占比则不到五成。

根据Wind披露的2020年全年及2021年前两个月的月报详细数据，用正回购额和逆回购额轧差来计算净额，粗略估算发现，政策性银行、商业银行和信用社在银行间市场是净融出资金的，也就是净逆回购方。但商业银行再细分来看，城商行、农商行则是净融入资金的，也就是净正回购方。此外，券商、其他非金融机构、非法人产品（含商业银行理财）也都是净融入资金方。

谨慎控制杠杆

“总体来看，高回购高杠杆格局预计难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。”明明在上述文章中指出。

针对“滚隔夜”加杠杆套利的风险，周茂华认为：“如果债券市场杠杆率过高，可能导致机构流动性管理难度上升，市场流动性波动加大，一旦流动性收紧、市场利率上升，就可能增加市场脆弱性。”

光大证券固定收益首席分析师张旭在接受《中国经营报》记者采访时也表示，过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。对于投资者个体而言，杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的。对于市场整体而言，当隔夜回购的比例过高时，每日所需要滚续融资的规模会处于较高水平，而这样的滚续融资需求又是几乎刚性的。此时一旦有外部冲击造成回购市场资金可得性下降，那么便有可能给市场的稳定运行带来挑战。

有受访对象指出，通过大量“滚隔夜”融资买债，并不意味着市场一定会出问题。但当大大小小的机构都在以这样的方式进行投资时，局部的高杠杆可能会成为市场的软肋，资金面的意外波动、监管政策的调整以及某些事件的冲击都可能会使市场局部存在风险。“市场‘合力’的结果可能是，成交量不断上升，市场杠杆率不断攀升，市场脆弱性不断增强。”

当前，除了基金、银行理财等投资债市外，越来越多的信托、私募基金产品也发行了不少的固定收益类或债券投资类产品。一位从事城投债投资的业内人士提醒大家，要关注产品的杠杆风险。如果是混券产品，适度杠杆补充流动性是合理的，但如果是单券产品则不建议加杠杆，并且应该要在合同里面限制正回购。