原標題：滴滴“從美股退市，登陸港股”容易嗎？

未來滴滴迴歸港股市場，要獲得投資者青睞，需要的是如何盤活其沉澱的海量用戶，避免其數字資產不良化。

新京報記者 陳維城 財經評論人 劉曉忠 編輯 徐超 陳莉

滴滴出行美股退市靴子落地。

登陸美股155天后，滴滴出行12月3日宣佈，啓動紐交所退市及中國香港上市準備工作。這是在滴滴出行經歷停止新用戶註冊、App下架、網絡安全審查後的最新進展。有分析認爲，滴滴出行美股退市與港股上市將同時進行，大概率通過“轉板”方式。

2021年6月30日晚間，滴滴出行登陸美股，IPO發行價定爲14美元/ADS，當天盤中市值一度超過800億美元。12月3日，滴滴出行收於7.8美元，較發行價跌去44.3%，市值爲376.21億美元。至記者截稿，滴滴美股盤前股價大幅震盪，跌超10%。

作爲出行行業龍頭企業，滴滴出行近年來先後與快的、優步中國合併，是全球最大的出行平臺。滴滴出行2020年度營收1417億元，淨虧損106億元。滴滴出行7月經歷網絡安全審查以來，出行行業發生深刻調整，美團、高德、T3出行、曹操出行、哈囉出行加大拉新力度，平臺“抽成”、計價規則等更加規範透明。

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市值一度超800億美元，

現已腰斬

12月3日上午，滴滴出行發佈消息稱，“經認真研究，公司即日起啓動在紐交所退市的工作，並啓動在中國香港上市的準備工作。”這距滴滴出行赴美股上市剛滿5個月。

今年6月30日晚間，成立九年的出行巨頭滴滴出行登陸美股，當時IPO發行價定爲14美元/ADS，當日一度衝高18.01美元/ADS。盤中市值一度超過800億美元。

不過，滴滴出行的上市喜悅並沒有維持多久。7月2日，國家網信辦發佈消息稱，爲防範國家數據安全風險，維護國家安全，保障公共利益，依據《中華人民共和國國家安全法》《中華人民共和國網絡安全法》，網絡安全審查辦公室按照《網絡安全審查辦法》，對“滴滴出行”實施網絡安全審查。爲配合網絡安全審查工作，防範風險擴大，審查期間“滴滴出行”停止新用戶註冊。

當時，滴滴出行對此回應稱，將積極配合網絡安全審查。審查期間，將在相關部門的監督指導下，全面梳理和排查網絡安全風險，持續完善網絡安全體系和技術能力。

7月4日，國家網信辦再次發佈消息稱，根據舉報，經檢測覈實，“滴滴出行”App存在嚴重違法違規收集使用個人信息問題。依據相關規定，通知應用商店下架“滴滴出行”App。7月9日，國家網信辦通知應用商店下架“滴滴企業版”等25款App。

隨後，網絡安全審查辦公室有關負責同志表示，按照網絡安全審查工作安排，7月16日，國家網信辦會同公安部、國家安全部、自然資源部、交通運輸部、稅務總局、市場監管總局等部門聯合進駐滴滴出行科技有限公司，開展網絡安全審查。

與此同時，私有化滴滴、協調有關企業入股滴滴等傳聞層出不窮。隨着上述一系列動作之後，滴滴出行股價開始波動下行，7月6日起跌破發行價，7月23日跌破10美元/ADS，此後至今徘徊在8美元/ADS。12月3日，滴滴報7.8美元，較發行價跌去44.3%，市值爲376.21億美元。市值較上市以來最高點蒸發過半。

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“從美股退市，登陸港股”容易？

以滴滴出行的體量，上市無疑備受關注。2018年以來，滴滴計劃IPO傳言此起彼伏，當年分拆專車等業務，被視爲爲上市做準備。2020年，有消息稱滴滴出行將啓動在香港上市計劃。2021年初，傳出滴滴赴美IPO的消息。

外界對滴滴的估值衆說紛紜，2017年的估值集中在500億美元-600億美元。2018年順風車安全事件前的估值在700億美元-800億美元。

針對滴滴出行今日公告，相關人士向新京報貝殼財經記者表示，上市和退市工作是同時進行。此外，有行業人士認爲，從美股退市有私有化和轉板兩種模式，以目前情況看，更傾向於後者，面臨的法律問題與成本較少。

上海正策律師事務所金融律師董毅智認爲，滴滴上市時間不僅受到了中國數據安全環境下的管控，也有美國拓展PCAOB權利或者說加強PCAOB審覈的背景。滴滴平臺包含了行車服務以及互聯網數據，美國長期對中國互聯網企業“比較感興趣”，尤其在財務數據的真實性問題。可以看到，美國對滴滴披露的數據有了更深度的挖掘慾望，這也導致滴滴在遞交給SEC的文書是包含了比較多信息，包括部分敏感信息。

董毅智介紹，美國股市的市場化程度較高，這也導致美國紐交所、納斯達克所擁有高比例的主動退市情況，雖然個體以及每年有差異，但是整體也能在三成左右。中概股採取私有化退市也是大部分公司在經歷監管規範或者管理危機之後首選的方式。

“從美國退市一般分大類的話包括主動退市和被動退市，細分的話，私有化屬於主動退市安排中較爲普及也比較得體的一種，例如58同城、神州租車等，另外還有轉板，或者是撤銷註冊證券。被動退市的話比如市值退市、股價退市、破產退市等等。”董毅智表示，滴滴出行大概率採用“轉板”方式。

此前，出行企業在美股上市容易，但登陸港股並非易事。2020年10月，起家於順風車業務的嘀嗒出行首次向港交所遞交招股書，成爲出行行業第一家宣佈IPO的企業。今年4月，嘀嗒出行重新向港交所遞交招股書，目前上市仍無進展。

今年上半年，出行平臺紛紛計劃上市。4月，哈囉出行首次提交IPO申請，計劃在納斯達克掛牌上市。不過7月28日，哈囉出行取消了在美國上市的計劃。對此，哈囉出行表示，後續會根據國家監管要求和資本市場環境，適時推進IPO事宜。

實際上，據相關知情人士介紹，在嘀嗒出行在港交所遞交招股書後，滴滴出行、哈囉出行也曾希望在港股上市，但交通行業新業態的特殊性，嘀嗒出行的上市遲遲沒有結果，令滴滴出行、哈囉出行等企業開始轉道美股。此番，滴滴出行回港股，可能有利於行業其他平臺赴港股上市。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海表示，滴滴從美股退市要遵循相關規則，信息披露要真實準確完整，給投資者充分的心理準備。如果涉及私有化，價格的確定應該公允，應當採取公衆投資友好型的理念。上市也需要按照聯交所上市規則，對投資者關注的敏感問題不能迴避，企業發展戰略、數據安全等問題需要說明。希望滴滴公司行穩致遠、敬畏法律、敬畏風險。

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業務收縮，

拆分團購業務後實現一季度盈利55億

在美股上市後，滴滴出行對業務進行了調整。據晚點報道稱，滴滴出行社區電商平臺橙心優選7月底已將總部從成都搬遷至北京、杭州兩地，原成都總部已關閉，未來總部功能將大幅弱化。運營面積收縮，將此前9大區31省份縮減至3大區9省份。單量、人員均縮減，重心轉向批發業務。

橙心優選曾是滴滴出行最重點發力的項目。2020年11月，滴滴出行CEO程維在內部會上表態“滴滴對橙心優選的投入不設上限”，目標是拿下社區團購賽道第一名。此後，滴滴出行不斷加碼橙心優選，拆分並引入更多投資者。

滴滴出行招股書顯示，2021年3月底，滴滴分拆社區團購業務橙心優選，橙心優選的最新估值爲18億美元，滴滴持有橙心優選總股本的32.8%。

招股書顯示，投資收益淨額從截至2020年第一季度虧損5億元改善至截至2021年第一季度收入124 億元，主要是由於拆分社區團購業務橙心優選，從中確認了91億元收益。此外，確認了一項股權投資處置收益33億元。

誕生於2012年初的滴滴出行，經過網約車大戰後於2015年2月與快的合併、2016年6月與優步中國合併，成爲國內頭部出行平臺。近年來，滴滴不斷完善出行生態，拓展業務邊界，先後入局出租車、網約車、順風車等領域，還不斷佈局外賣、跑腿、貨運、社區電商、互聯網金融等業務。

招股書顯示，截至2021年3月，滴滴在包括中國在內的15個國家4000多個城鎮開展業務，提供網約車、出租車、順風車、共享單車、共享電單車、代駕、車服、貨運、金融和自動駕駛等服務。截至2021年3月31日的12個月裏，滴滴全球年活躍用戶爲4.93億，全球年活躍司機1500萬。

招股書顯示，滴滴2018年就成爲全球最大的出行平臺。據交通部相關數據，滴滴佔據國內網約車市場主要份額。滴滴2018年-2020年的總營收分別爲1353億元、1548億元和1417億元；今年一季度的營收爲422億元。

招股書顯示，滴滴自成立以來在每個財政年度都產生了淨虧損。滴滴在2018年-2020年的淨虧損分別爲150億元、97億元和106億元；2021年一季度，滴滴的淨利潤爲55億元。

不按照美國通用會計準則，滴滴2018年-2020年調整後EBITA虧損分別爲86億元、28億元和84億元；截至2021年一季度，滴滴調整後EBITA虧損爲55億元。

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變局再起，

出行行業出現深刻調整

7月以來，網約車變局再起，“龍頭”滴滴出行經歷網絡安全審查後，其他網約車平臺迎頭趕上搶奪市場，就連已下架多年的“美團打車”也重出江湖，T3出行、曹操出行、哈囉出行更是加大拉新力度。高德地圖、百度地圖、騰訊地圖等導航平臺也加碼聚合模式打車。

市場活躍的背後，伴隨着服務投訴的不斷飆升。9月2日，新浪黑貓投訴平臺顯示，一週投訴飆升榜中出行平臺霸榜，其中T3出行、滴滴出行、嘀嗒出行、享道出行、高德、曹操出行等平臺榜上有名。

9月1日，交通運輸部會同中央網信辦、工業和信息化部、公安部、國家市場監管總局等交通運輸新業態協同監管部際聯席會議成員單位，對T3出行、美團出行、曹操出行、高德、滴滴出行、首汽約車、嘀嗒出行、享道出行、如祺出行、陽光出行、萬順叫車等11家網約車平臺公司進行聯合約談。

約談指出，近期，部分平臺公司通過多種營銷手段，惡性競爭，並招募或誘導未取得許可的駕駛員和車輛“帶車加盟”，開展非法營運，擾亂公平競爭市場秩序，影響行業安全穩定，損害司乘人員合法權益。

與此同時，各地也加強網約車合規化進程。近期，海南省、河南省全面開展清退不合規車輛和人員工作；太原對網約車“三證”不全將予以清退，蘇州也開展非法網約車集中整治行動。

困擾網約車行業多年的平臺佣金抽成問題也開始處理，今年8月，交通運輸部運輸服務司負責人李華強表示，要求網約車平臺降低過高的抽成比例，設定抽成比例上限，並向社會公佈。同時，保障駕駛員的合理勞動報酬，持續優化派單機制，科學確定駕駛員的工作時長和勞動強度，避免其超時勞動和疲勞駕駛。

11月30日，交通運輸部、中央宣傳部、人力資源和社會保障部、國家市場監督管理總局等多部門發文要求加強交通運輸新業態從業人員權益保障工作，要完善平臺和從業人員利益分配機制。針對公示計價規則、收入分配規則、“抽成”比例等內容進行了明確規定。

清華大學交通研究所副所長楊新苗曾向新京報貝殼財經記者表示，城市四輪車的運輸服務有很大市場，需要企業、政府、社會一起共同來做好。相關部門進行適時規範，有利於行業可持續發展，網約車的市場空間和增速也會趨於穩定。

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評論

滴滴退市：結束一場倉促的資本市場苦澀之旅

傳言終於被證實。12月3日，滴滴宣佈，經認真研究，公司即日起啓動在紐交所退市的工作，並啓動在香港上市準備工作。

這印證了11月26日一些媒體報道的滴滴可能將在美股退市的傳聞。據悉，滴滴在美股的退市價鎖定在14美元/ADS，基本與其今年6月30日在紐交所IPO發行價一致，當時發行3.17億股ADS，比原計劃的2.88億股多了10%，融資規模爲44.38億美元。

這份短暫的公告，令之前投資人五味雜陳。其實，公告的美股退市爲實，啓動港股上市準備爲虛，充滿未知，只能給概念，難以給出時間表。

從低調赴美上市至今，滴滴結束了五個余月的美國資本市場苦旅。在這五個余月期間，滴滴每股最高爲16.92美元，最低跌至7.16美元，以12月2日收盤的7.8美元計，滴滴股價跌幅44%，幾近腰斬。

滴滴的這輪美股之旅，僅在登陸資本市場一項上，就耗資不菲，這對依然處於虧損時期的滴滴無疑是不小的重負和代價，也讓國際投行不少賺。

其實，作爲擁有4.93億活躍用戶的出行獨角獸滴滴，忽視監管部門暫緩上市的告誡，赴美突擊上市，主要還是源自投資者變現的壓力。滴滴在上市前，從2012年始一共進行了23輪近250億美元的融資，在歷經最長近十年的投資，投資方本身存在套現離場的強烈訴求，畢竟一般的VC、PE基金的存續期在七年左右，加之滴滴自逐鹿出行市場以來，一直採取野蠻的燒錢擴張模式，始終處於虧損狀態，流量變現週期太長，這使得滴滴必須儘快登陸資本市場，爲前期的戰略投資者提供有效的退出渠道。

然而，滴滴長期以來的這種燒錢買流量的商業模式，帶有典型的資本無序擴張特徵。大量補貼燒錢、併購同行，就是希望藉助資本的力量迅速壟斷網約車出行市場，積累用戶，然後進行流量變現。這意味着，儘管滴滴出行在技術上極大地提高了人們的出行便利和降低了出行時間成本，但在商業模式上還是典型的流量經濟，而其存在的商業價值是不斷通過技術等手段，提高出行市場匹配銷量、降低出行服務成本，且其真正的收益也應源自這一部分。

遺憾的是，相對於爲消費者出行提供低成本的技術和服務支持，賺取信息撮合和技術服務費用，通過出行流量壟斷實現變現模式更爲輕鬆快捷，但這帶有明顯的資本無序擴張，如現實中人們用滴滴網約車服務與傳統的出租車服務，並沒有享受到出行成本的降低，人們最大賺取的消費者剩餘是便捷，之前使用網約車的低成本主要來自於滴滴的補貼。最近交通部等八部委出臺的《關於加強交通運輸新業態從業人員權益保障工作的意見》，就平臺與從業人員收益分配、抽成比例等提出指導性意見，預示着滴滴若通過流量經濟，將平臺收益建立在主要分享網約車司機勞務收益的方式將不再容易。

這可能也是投資人迫切希望滴滴快速上市，以便安全退出的重要原因之一，因爲若傳統的流量經濟模式，隨着數字經濟立法的完善，而暴露出資本無序擴張之風險，滴滴將變成一個純粹的技術支持和信息撮合交易服務公司，其預期的高市場估值將變成鏡花水月。

這從滴滴的財務狀況、自身的成長性以及市場狀況等已經顯示。因此，滴滴即便迴歸港股，若找不到有效的新型商業模式，要獲得市場的認同可能同樣不容易。

具體而言：首先，相對於全球出行巨頭優步，滴滴的財務狀況和成長性相對較弱。儘管優步的年活躍用戶爲9000萬人，還不到滴滴的4.93億用戶的零頭，但優步的GTV達3700億人民幣，顯著高於滴滴的2146億元。滴滴2018年到2020年的EBITB利潤率分別爲-0.21%、2.6%、3.0%，而優步則爲17%、19%和19%。

而且優步計算的營業收入是net basis（扣減司機收入和補貼部分、乘客補貼按費用計算），而滴滴的計算方式是gross basis（扣減乘客補貼部分，司機收入和補貼按成本計算），因爲計算方法的不同，滴滴的營業收入本身就存在高估計。以滴滴2020年國內收入1336.45億計，如果改用net basis方式計算，滴滴的國內收入將調整爲283.5億元，顯著低於優步的111.39億美元的營收。滴滴用戶貢獻值顯著低於優步。

可見，從互聯網公司通用的市銷率進行估值，目前滴滴在美股的估值基本與優步接近，市銷率都在7倍左右。而且，滴滴收入來源主要是出行收入，佔比達到90%以上，而優步的出行收入佔營業收入的一半多一些，反映滴滴的盈利模式單一，或者尚未找到穩定的盈利模式。

顯然，滴滴五個月內美股的表現，其低估值並非主要受政策因素的影響，更主要還是成長性問題。這意味着若滴滴在港股上市，其估值是否會如現今的美團一樣被市場接受，將是一個疑問。

其次，滴滴面臨數字資產不良化之困。滴滴在出行市場的攻城略地，一直沿用的是花錢買流量的模式，帶有典型的資本無序擴張的特徵。滴滴目前捕獲的4.93億用戶，主要還是拜投資者250億美元的投入獲取；然而，由於目前滴滴已在用戶心理賬戶上鎖定爲出行服務，這使得滴滴要將流量導入到其他消費場景不容易，因爲歷經近十年的發展，用戶對滴滴的場景使用已經固化，大致不會用滴滴來團購其他產品，也不會在滴滴上進行理財和購物等。

而要深挖出行變現能力實屬不易。目前我國網約車用戶平均一年的出行費用約爲1700多元，折算成每月約140多元，在目前的經濟形勢、用戶的收入狀況下，要提升用戶的出行費用，無疑不太容易。

因此，未來滴滴迴歸港股市場，要獲得投資者青睞，需要的是如何盤活其沉澱的海量用戶，避免其數字資產不良化。

最後，滴滴的商業模式可能需要進一步完善。隨着數字產權制度等的不斷完善，諸如滴滴等平臺企業將面臨新的商業模式調整，曾經用燒錢獲取用戶，將用戶在其平臺上活動的數據歸爲己有，然後將用戶和數字資產變現等模式，將需要做出必要的調整。即隨着數字產權制度的完善，用戶的數據產權得到合理確權後，平臺將難以免費使用用戶數據，滴滴等平臺企業的流量變現方式和手段將不得不調整，平臺企業將逐漸迴歸到技術支持服務、數字資產交易撮合服務等領域。這將導致滴滴等平臺企業的市場估值發生變化，進而影響其市場估值。

總之，不論是五個月前滴滴低調赴美上市，還是如今啓動在美退市，並啓動港股上市，滴滴想方設法登陸資本市場，都是資本野蠻成長後的一場系統性退潮，同時也是資本無序擴張的一個沉痛教訓。