原標題：九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾：低估值與高估值股票之間的差距歷史罕見

來源：證券時報

摘要

【九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾：低估值與高估值股票之間的差距歷史罕見】在2021年底，無論在A股還是港股市場，低估值與高估值股票之間的差距，都拉大到了歷史罕見的地步。

在2021年底，無論在A股還是港股市場，低估值與高估值股票之間的差距，都拉大到了歷史罕見的地步。

儘管買得又好又便宜的股票永遠是價值投資的核心精神，但是這樣做有時候一點都不容易。在資本市場巨大的波動面前，能夠堅持好這個理念，哪怕市場風格完全打壓其中一個因子，也能做到幾年都不動搖，本身就是非常困難的事情。

最近，有一位投資者與我聊天，說到投資不要用槓桿的話題，我隨口說當年我記得銀行股可都是6到10倍PB（市淨率），現在你去港股看看，內地大型銀行，0.2倍到0.3倍PB的股票都有，關鍵是它們的ROE（淨資產回報率）還都有將近10%。所以千萬不要用槓桿做投資，你永遠想不到資本市場的價格波動能有多麼巨大。要是一個股票從10倍PB跌到0.3倍PB，多謹慎的槓桿也爆倉了。

這位投資者打斷我說，等一下，你講錯了吧，銀行當年不是6到10倍的PB，是PE（市盈率），所以6到10倍的PE跌到現在，對應0.2到0.3倍的PB、9%左右的ROE、2到3倍的PE，估值上的跌幅沒有那麼恐怖的。

我以爲他在開玩笑，就問你是不是在嘲諷現在銀行股的低估，爲什麼當年不會是6到10倍的PB？結果他很認真地說，他從2014年進入市場，到現在有7年投資經驗，也不算短了，他印象裏A股和港股市場的銀行股就最高摸到10倍PE左右，在10%到15%的ROE的情況下，最貴的銀行股像招商銀行、寧波銀行，最多也就1到2倍PB，哪來你說的什麼10倍PB？

其實，A股市場的銀行股，在2007年的大牛市期間，確實出現過整體6到10倍PB的現象。對於之後加入市場的投資者來說，儘管有了從2014年到2021年長達7年的投資經歷，但是如果不仔細閱讀歷史上曾經出現過的數據，也就很難知道，資本市場在長期的估值波動能有多麼巨大。

高估值大漲

低估值下跌

在2021年，A股市場出現了一個典型的高估值股票大漲、低估值股票下跌的行情。這個行情延續了2020年的情況，把高估值和低估值股票之間的差距變得更大，讓一些仍然在秉持要買得又好又便宜的投資者十分煎熬：儘管這種煎熬也正是價值投資的重要組成部分。

在2021年，申萬低市盈率指數下跌11.6%。根據Wind資訊統計的數據，截至12月2日，該指數的PE和PB分別爲6.3倍和0.75倍；同時，申萬高市盈率指數則上漲了23.8%，估值達到130倍PE、10.21倍PB，PE和PB的估值分別是低市盈率指數的21倍、14倍。

而這種巨大的差距，其實並不是在2021年纔出現的，而是早在2020年就已經開始。在2020年，申萬高市盈率指數上漲48.8%，低市盈率指數則只上漲0.2%。

但是，價格畢竟是投資中最重要的因素之一。畢竟，無論買股票還是買菜，原理都是一樣的：哪有買貴了還能落個好的道理？而在2020年之前，申萬低市盈率指數從2000年初的1000點上漲到2019年底的7302點，同期高PE指數從1000點下跌到842點。這足以證明，在長期，便宜的價格會給投資者帶來巨大的優勢。但是，在2020年和2021年的大逆轉，則又告訴人們，長期有效的規律在短期很可能被完全顛覆。

更有意思的是，在2021年（截至12月2日），ST板塊指數（代碼884197），也大漲60.1%。根據Wind資訊的數據，這個指數在2021年12月2日的市淨率高達6倍，而PE則是-3.8倍，意味着其中大部分公司都是虧損的。

這種上漲讓不少投資者大呼不解，因爲ST股票歷來是質量糟糕的代名詞，何以會在一年之中大漲60.1%？其實，市場價格的波動從來在短期都是難以預測的，而短期的波動又常常與長期的規律相違背：在2021年以前，從2013年底到2020年底的整整7年時間裏，ST板塊指數只從1000點上漲到了1177點，年化增長幅度只有2.3%。

現在，當A股的低估值公司出現歷史上極度低估水平的時候，香港市場的低估值公司則更加便宜。截至2021年12月2日，恒生高股息率指數的估值爲4.6倍PE、0.43倍PB，而這也對應着21.7%的年化回報與9.3%的企業淨資產回報率。

不自洽的邏輯

那麼，當超低的估值出現在市場上時，投資者都在想什麼呢？他們是在爲不可多得的機會歡呼不已嗎？事情絕不是這樣簡單。其實，整體市場就是由所有投資者組成的，而如果大多數人都認爲超低的市場估值意味着長期巨大的投資機會，因此買入的話，那麼超低的估值根本就不會出現。

對於2021年底出現的A股和港股市場的低估值，現在市場主流邏輯認爲，這種低估值是理所應當的。但是，如果我們仔細分析這些邏輯，會發現每一條邏輯都有不自洽的地方。而這種漏洞百出的邏輯被市場普遍接受的情況，恰恰是造成市場極端價格出現的必要因素。

這裏，就讓我們來看看，現在市場上流行的一些解釋爲什麼低估值不再值得關注的邏輯，以及這些邏輯爲什麼不對。

邏輯1：房地產價格已經太貴，未來地產公司沒有前途，所以市場低估值受壓制很正常。但是很多非地產公司，甚至和地產幾乎沒有關係的公司，比如港口、網絡運營商、核電公司、出版社，現在的估值也很便宜。

邏輯2：銀行對地產的風險敞口太大，地產出問題銀行早晚要一起下跌，所以整體市場低估理所當然。但是銀行的貸款中地產公司的貸款比例非常少，以建設銀行爲例，2021年半年報顯示，公司貸款中房地產業只佔8.4%，與房地產相關的建築業只佔4.5%。而個人貸款中佔比較大的房貸，其實違約的概率非常低，因爲首付實在是太高了。而即使選擇違約，參照2021年起施行的《深圳經濟特區個人破產條例》，個人破產的代價也非常巨大。

邏輯3：經濟下行，銀行的個人按揭會還不上的，所以低估值沒有用，基本面會變更糟糕。問題是，如果個人房地產貸款都大面積違約了，那麼爲什麼現在市場上同時還出現了新能源汽車行業的超級高估值呢？在許多人都還不上房貸的時候，難道會有很多人有錢買新車嗎？

邏輯4：現在資訊時代，市場有效性越來越強，因此低估值公司大家一眼就能算清楚估值是多少，所以靠低估值沒有優勢了。如果市場的有效性真這麼強，那麼市場就不會犯錯。問題是，從康美藥業到樂視網，我們什麼時候發現市場的有效性變強了？

邏輯5：低估值公司沒有成長性，高估值公司成長性更好，所以理應更貴。問題是，如果我們仔細翻每家公司的報表就會發現，高估值公司有時候也沒啥成長性，在2021年大漲的ST類別的高估值公司甚至有退市風險，低估值公司有時候成長性也不差。而且，在企業的長期價值中，成長性往往只是事情的一個方面，企業的護城河、競爭優勢和盈利能力，在很多時候比增長速度更加重要。

如此種種邏輯，假如仔細數來，還有幾十條之多。但是，只要我們足夠細心，就會發現這些邏輯並不是真正嚴格推理的邏輯，而是爲了證明“低估值投資在2021年沒有用、我們就應該買高估值公司”而強捏出來的。而一些強捏出來的邏輯在市場上流行，恰恰是市場價格足夠極端的體現。

朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。在資本市場裏，價格的波動時而如平湖春水，讓人心生愜意，時而卻又如驚濤駭浪，讓人們最大膽的想象，都難以預測到它的極端變化。對於這些反覆出現的巨大波動和極端的價格，穩重的價值投資者會知道，預測它們既不可能、也不重要，重要的是如何在這種巨大的波動和極端的價格中生存下來，同時最大程度地利用它們，讓自己的投資組合之舟萬里遠航。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）