中金宏觀 

本週Omicron疫情繼續發酵，美聯儲主席鮑威爾卻發表“鷹”派言論，令市場措手不及。如何看待這一變化？

首先，鮑威爾轉“鷹”是美國通脹“破6”後的膝跳反應。我們曾指出，美國CPI通脹超過6%已經突破了各方的底線（參見報告《美國通脹“破6”的影響》）。對消費者而言，耐用品價格上漲抑制消費者信心，給即將到來的聖誕購物季蒙上陰影。白宮方面，拜登已將抗通脹作爲當前的第一要務，此前提名鮑威爾連任美聯儲主席，也是爲了讓後者幫助打壓通脹預期（參見報告《鮑威爾連任的邏輯與影響》）。美聯儲方面，鮑威爾在週二的國會聽證會上承認了對通脹的誤判。鮑威爾表示，是時候停止使用“暫時”一詞來描述通脹了，並稱通脹預測偏誤的背後是因爲沒有考慮到供給側的問題。對此我們並不感到意外，我們一直強調，疫情以來全球所經歷的是“一代人只會見到一次的”供給衝擊，其對通脹的影響絕非“暫時的”。

我們預計美聯儲將“亡羊補牢”，在12月議息會議上討論加快Taper。一種可能的情形是，美聯儲將每月削減購買債券的額度從原定的150億美元（100億美元國債+50億美元MBS）增加至300億美元（200億美元國債+100億美元MBS），從而在明年3月結束購債，結束時間比原計劃提前三個月（參見報告《美聯儲會提前緊縮嗎？》）。其實，如果回頭看，美聯儲已經錯過了開始Taper的最佳時機。如果聯儲能在7月宣佈、9月開啓Taper，即使通脹高企，現在面臨處境也會好很多。

另外，週五公佈的非農數據或不會影響美聯儲關於加快Taper的討論。儘管11月新增非農就業只有21萬人，不及預期的50萬，但其他數據表現良好，在一定程度上掩蓋了新增就業的不足。具體來看：1）失業率進一步降至4.2%，顯示勞動力市場仍然緊俏；2）勞動參與率上升0.2個百分點至61.8%。分人羣看，參與率的上升主要來自25-54歲人羣，而55歲以上人羣的參與率仍保持低位；3）9月和10月新增就業人數均獲得上修，過去三個月的月均新增就業仍有38萬人。4）小時工資環比增長0.3%，同比增長4.8%。工資增速維持高位說明勞動力仍供不應求。

市場關注的另一個焦點是加息的節奏。從美債利率曲線的變化看，市場擔心美聯儲會犯下“政策錯誤”（policy mistake）。過去一週，美債短端利率上升，長端利率下降，收益率曲線平坦化，說明市場擔心美聯儲提前加息會扼殺經濟復甦。的確，當前Omicron疫情仍在擴散，全球經濟前景的不確定性在上升。截至12月4日，Omicron病毒已經傳播至全球40多個國家及地區。美國方面，加州、紐約州、夏威夷、新澤西、賓夕法尼亞等多個州都公佈了感染Omicron的病例[1]，加上此前的Delta疫情反彈，或令居民減少外出活動，抑制消費。歐洲方面，已有17個國家發現了Omicron病例，包括法國、德國、西班牙、英國等[2]。亞洲範圍內，日本、印度也都發現了Omicron病例。中國大陸方面，儘管尚未發現Omicron病例，但四季度以來多地出現“散發式”疫情，也給消費前景帶來不確定性。

一種觀點認爲，美聯儲加息不一定導致股市下跌，比如美股在過去幾輪加息週期之初都是上漲的。我們認爲這種觀點並不全面。如果美聯儲加息的背景是美國經濟增長變好，通脹溫和上升，那麼對市場來說可能是積極的信號，因爲這意味着美聯儲認爲經濟前景在改善。但如果加息是因爲通脹過高而被迫爲之，那麼對市場可能就是不利的。當前的情況似乎更像後者，美國CPI通脹高企“倒逼”美聯儲採取行動，而Omicron疫情仍在擴散，全球經濟增長前景的不確定性上升。因此，我們認爲市場的擔心是有道理的，如果美聯儲在12月議息會議上給出過激的加息預期，比如將點陣圖的加息指引大幅提前，或將對資產價格帶來更多擾動。

上週回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國9月FHFA房價指數月度環比增長0.9%，低於預期的1.2%；9月S&P/CS20座大城市房價同比增長19.05%，低於預期的19.3%；10月成屋簽約銷售指數環比增長7.5%，高於預期的1%；10月工廠訂單月度環比增長1%，高於預期的0.5%；10月營建支出月度環比增長0.2%，低於預期的0.4%；11月Markit製造業PMI終值爲58.3，低於預期的59.1；11月Markit服務業PMI終值爲58，高於預期的57；11月ISM製造業PMI爲61.1，低於預期的61；11月ISM非製造業PMI爲69.1，高於預期的65；11月芝加哥PMI爲61.8，低於預期的67；11月達拉斯聯儲商業活動指數爲11.8，低於預期的17；11月諮商會消費者信心指數爲109.5，低於預期的110.9。

歐元區10月PPI月度環比增長5.4%，高於預期的3.5%；10月失業率爲7.3%，與預期持平；10月零售銷售月度環比增長0.2%，與預期持平；11月CPI同比增長初值爲4.9%，高於預期的4.5%；11月製造業PMI終值爲58.4，低於預期的58.6；11月服務業PMI終值爲55.9，低於預期的56.6；11月經濟景氣指數爲117.5，與預期持平；11月工業景氣指數爲14.1，高於預期的13.9；11月消費者信心指數終值爲-6.8，與預期持平。

經濟事件：11月30日，美聯儲主席鮑威爾和美國財長耶倫出席美國參議院金融委員會會議，鮑威爾表示新出現的病毒變體對經濟構成下行風險，使通脹情況複雜化[3]；FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯表示，通脹比預期更強勁、更持久，而新冠病毒的最新變體可能會延長導致通脹比預期更熱的瓶頸和短缺問題[4]。12月1日，美聯儲主席鮑威爾和美國財長耶倫出席美國衆議院金融服務委員會會議，討論CARES法案，耶倫表述經濟復甦正走在正確的軌道上，並強調了財政部計劃繼續向前推進需要繼續敦促國會解決債務限額問題、鼓勵參議院通過“重建更好法案”[5]。12月2日，美聯儲公佈經濟狀況褐皮書[6]。12月3日，2021年FOMC票委、亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克發表講話，稱已經看到了就業和GDP出現了相當強勁的復甦[7]；2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德發表講話，稱美國實際GDP已經完全恢復，勞動力市場相當強勁，這些信號表明美聯儲應該考慮取消寬鬆的貨幣政策[8]；歐洲央行行長拉加德在路透Next峯會上發表講話，稱不太可能在2022年加息，但也會在必要時採取行動[9]。

本週關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：週二公佈美國10月貿易帳值，歐元區第三季度GDP同比增速終值，12月ZEW經濟景氣指數。週四公佈美國10月批發銷售月度環比增速，週五公佈美國11月CPI數據，12月密歇根大學消費者信心指數初值。

經濟事件：下週二澳洲聯儲公佈利率決議。下週三美國EIA公佈月度短期能源展望報告；加拿大央行公佈利率決議。下週四澳洲聯儲主席洛威發表講話。