来源：奇霖宏观

12月3日，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时提出将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

时隔2天之后，央行在6号正式表态，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

按照央行的表述，本次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

结合近几天发生的事情以及政策的表态，我们认为这一轮降准可能有这么两方面的考量。

第一，如政策所说，此次降准很大程度上是为了加大对小微企业的支持力度，应对经济下行压力。

这一点和7月的降准就有点类似。当时央行就表示因为大宗商品价格上涨，小微企业面临成本上升等经营压力，所以通过降准来支持小微企业。

现在成本端的压力还是在的，虽然自10月政策加大调控力度之后，大宗商品的价格整体是一个下行的走势。

但是一来目前大宗商品价格依旧处于历史高位，10月PPI同比增速为13.5%，11月虽然PPI大概率已经开始回落。但是考虑到目前价格位于高位、全球供应链依旧没有修复、国内对部分高耗能高污染商品的限产措施依旧等，后续PPI的下行还需要一段时间；

二来一般企业会备有0-3月左右的原材料库存，这也就意味着目前企业使用的原材料是此前高价购入的原材料，这也意味着成本的压力缓解还需要时间；

三来就是通胀的结构性分化还没有明显改善，虽然上游成本一直在上涨，但是因为缺乏消费，价格的传导渠道并不通畅，很大一部分涨价压力只能由企业自己消化。

但是现在和7月很大的不同点在于，现在PPI下行的趋势相对还是比较明确的，如果仅仅是来自成本端的压力，央行可能不会降准。

我们认为现在降准，更大的可能是因为经济下行的压力更大了。原先支撑中国经济的房地产、出口等对经济的支撑力度都在减弱。在这样的情况下，除了成本端的压力，小微企业还面临着需求回落的压力，所以政策发力的诉求提高。

2020年-2021年，国内经济的主要支撑项就是出口和房地产。出口方面，考虑到海外疫情再度爆发、美国等后续有补库存的动力等，中国出口短期是有望维持韧性的。但是我们也要看到因为美国通胀压力比较大，美国的财政货币政策已经进入了加速退出的时期。在这样的情况下，后续出口对经济的支撑可能有所减弱。

更大的压力来自于房地产，受此前监管政策的影响，房地产投资自2021年下半年以来就已经进入了下行区间，对经济增速也从支撑项变成了拖累项。

在房地产下行压力加大的时候，政策对房地产的监管在边际上有所放松，比如加大按揭贷款、开发贷款、并购贷款等的投放力度，再比如鼓励房企在银行间市场发债融资等。

虽然政策底已经出现，但是从政策底到行业底存在一定的时滞。特别是这一轮政策的边际放松还是很谨慎的，在房地产长效机制下，我们很难看到传统的来自需求端的刺激。目前对需求端的政策也主要是着眼于刚需用户的信贷。

而要想看到房地产行业出现整体企稳，很重要的一点还是在于要看到销售端的企稳，毕竟销售回款占房地产开发资金来源的50%以上。如果销售端没有企稳的话，房企的资金压力就很难得到明显改善。

从目前房地产的销售行情来看，房地产销售端依旧还没有明显回暖，11月虽然因为季节性因素，30大中城市商品房销售面积日均达到45.3万平方米，相比于10月出现了季节性回暖，但是依旧大幅弱于过去5年历史同期水平。

另外，我们还要注意到，一二三线城市之间的房地产销售出现了明显的分化。一线城市因为人口基数大，经济发展情况较好，刚需力量强，房地产销售整体还是维持着一定的韧性。但是二、三线城市特别是三线城市的房地产销售市场就比较惨淡了，同比增速都出现-20%的降幅了。

考虑到2022年，房地产税预计在多地试点，叠加目前居民房价上涨预期持续走弱，居民杠杆率位于高位，以及个别房企出现期房交付难，目前居民持币观望情绪较重。至少站在当下，我们依旧认为房地产销售还是较难出现明显的回暖。

没有销售回款的支撑，后续房企的资金链最多也就是一个紧平衡的状态。而且三四线城市的房企会更加的艰难。这也是为什么政策对并购贷款有所放松，毕竟这可以让优质房企去并购一些资产负债较差的房企以此来保交付，保民生。

同时，这也就意味着目前房地产只是迎来了政策底，行业底还没有出现，考虑到明年基数偏高，房地产投资同比增速下行压力会更大。在这样的情况下，房地产对明年经济的拖累可能会更为明显。

在房地产投资下行之后，政策是想让新基建和绿色制造业补上这一块缺口的。

所以我们能够看到近期政策关于基建方面的表述明显增加，比如此前的国务院常务会议就表示一来要加快现有额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量；二来可能会提前下达一部分专项债额度。

从11月PMI数据上也可以看到与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数比上月上升5.4个百分点。

另外，新基建会成为后续基建发力的主要方向。近年来，制约基建发力的一个重要原因就是地方政府缺少满足监管条件的项目，旧项目现在也很难再有新意了。

因此政策开始强调发力新基建，比如《2030年前碳达峰行动方案》就表示要加快绿色交通基础设施建设等。此前副总理刘鹤发表的《必须实现高质量发展》也提到了要适度超前进行基础设施建设。

制造业方面的话，2022年高技术制造业、绿色环保相关的制造业会成为政策发力的重点。

一方面《“十四五”工业绿色发展规划》等政策方案的提出，对绿色制造业等的发展提供了较大的政策支持力度；

另一方面，央行近期也推出了“碳减排支持工具”和“清洁高效利用专项再贷款”等，来助力相关行业发展，结构性宽信用也是后续央行要发力的点。

而无论是专项债提前发行，发力新基建还是加大对制造业的支持其实都离不开宽货币的支持。

在今年下半年经济下行压力逐渐加大的时候，货币政策在边际上就已经有所放松了，市场资金利率整体维持在一个平稳偏宽松的水平，9-11月DR007的平均利率水平2.17%，低于2.2%的政策利率。

而现在央行降准则是此前政策的延续，通过降准降低金融机构的综合资金成本（置换MLF），并且引导金融机构运用降准资金加大对小微企业等的支持，做到以宽货币的方式来加速宽信用的进程。

但是7月份的降准并没有做到宽信用，那么目前的降准能否推动宽信用行情的到来呢？

与7月不同的点在于，7月降准的时候，国内经济下行压力尚不明显，反而是通胀压力较大，降准主要是缓解小微企业的资金压力，同时更多的是未雨绸缪。

在当时政策层对房地产、对地方隐性债务的监管力度都维持在一个比较高的强度，对小微企业的信贷支持力度并没有补上地产等下滑的那一部分，所以降准并未推动宽信用行情，国内整体依旧是一个结构性紧信用的格局，而且信贷的结构也明显偏差。

但是现在中国经济下行压力越发明显，通胀的压力反而在不断减轻，“滞”的压力大于“涨”。

比如此前李克强总理也表示目前，国内外环境中不稳定不确定因素增多，我国经济面临新的下行压力。并且在常务会议上表示面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节。

在这样的情况下，货币政策发力的诉求有所提高。所以在三季度货币政策报告中，央行删去了“管好货币总闸门”的表述，并且强调要“增强信贷总量增长的稳定性”。从中我们可以看到，央行已经开始逐渐推动“结构性宽信用”行情。

同时，目前央行等机构对房地产的监管力度在边际上已经有所放松。对地方隐性债务的监管虽然暂时还未放松，但是一来今年财政后置+明年财政前置的情况下，财政资金对基建的支撑力度会更明显；

二来早在今年7月，发改委就提前下发通知要求做好2022年地方政府专项债项目前期准备工作，经过这么长时间的准备，加上新基建项目，预计2022年专项债的使用绩效也会有所提高。

在这样的情况下，后续宽信用的行情可能会有所加快。

另外我们需要注意的一点是，目前，货币政策已经逐渐从数量型调控转向价格型调控，降准作为一个数量型调控工具，其政策意义是在不断下滑的。

比如一季度货币政策执行报告就强调“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值”。

此次降准的时候，央行也强调稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。

这也就意味着对于单次的降准市场可能不必过度解读。

第二，降准也有可能是政策提前为房地产违约可能引发的流动性波动留出空间。

在总理提出降准的时候，国内出现了另外一件大事。当晚，恒大表示可能无法对一笔境外债券履行担保责任，出现实质性违约。

自从9月8日爆出恒大财富停止兑付以来，恒大虽然一直在通过低价出售资产回笼资金、延期兑付等方式来避免出现实质性违约，但是因为负债压力高（年中恒大流动负债达到了1.6万亿），偿债能力下滑（速动比率只有0.34），市场对于恒大违约已经有了较强的预期。

从这个角度来看的话，此次事件对资本市场的影响可能并不大。

市场之所以关注恒大，更多的是因为恒大是房地产行业的龙头企业之一，政府对恒大事件的处理，关系到后续整个行业的走势。

可以看到，从恒大发表声明之后，各部门都做出了极其高效的应对，广东省政府向恒大派出工作组。

央行、银保监会、证监会也立即就恒大集团风险事件发声。比如央行表示恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。

银保监会则进一步表示要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。

从这些措施上可以看到，监管通过直接入驻、再度强调房地产政策在边际上放松等方式，将个别企业的风险限制的企业内部，避免出现信用风险扩散。这在很大程度上也降低了市场对房地产风险的担忧。

但是我们需要认识到的一点是，恒大的实质性违约也只是房地产市场里的一个缩影。毕竟在这么多房企里，恒大并不是最差的那一个。

在过去的几年里，大部分房企都会采用高杠杆、高周转的运行模式来扩大规模，增厚收益。但是这种运行模式对资金链的稳定性特别是销售回款的依赖度是很高的。

但是自去年下半年以来，因为监管收紧了房企的融资政策，房企的资金面开始迅速恶化，偿债能力大幅下滑。

从数据上可以看到，自2020年3季度以来房地产企业的速动比率（速动资产/流动负债）与流动比率（流动资产/流动负债）大幅下滑，创下了近年来的新低。

偿债能力大幅下滑后，房企自然就面临着违约的压力。从数据上可以看到，在今年1-11月里，申万房地产行业的违约金额已经达到了478亿，超过了过去三年里房地产企业的违约总和。

而现在正如我们在前面说的，房地产销售短期内可能还未见底，相应的房地产行业的调整还在继续，房企的违约现象后续可能还会继续。

那么为了避免出现信用风险，那么央行就可以提前打一个量，引导一下市场预期。特别是近期海外机构投资者的情绪是比较紧张的，地产美元债等的价格出现了明显的回落，融资能力也大幅下滑。

总的来说，央行此次降准一方面是提前做一个预防，稳住市场预期，降低市场对房地产大规模违约的担忧；另一方面，也是更重要的一点是通过降准置换MLF来降低银行负债端的成本，并引导金融机构运用降准资金加大对小微企业等的支持力度，考虑到12月有9500亿元的MLF到期，预期到时候MLF会明显缩量续作。