有分析称，城投债“有保有压有退出”或将成为常态。

尽管去年底以来城投融资有所收紧，但在结构性资产荒的情况下，城投债一级发行市场仍然向好。第一财经记者根据Wind资讯统计，截至11月末，年内城投债发行规模达5.25万亿元左右，创近年来新高。

在不少业内人士看来，未来城投债的融资环境仍将趋紧。此前就有消息传出，交易所拟进一步收紧城投债发行政策，如限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。“但具体怎么执行还没完全确定，政策可能还有调整，需要进一步观察。”华北某券商债券承销人士对记者说道。

但较为明确的是，城投融资分化越发明显，低评级主体或弱资质区域城投债发行难度加大。中证鹏元城投评级部总经理毕柳日前表示，城投债务增量惯性巨大，叠加政策的收紧，要警惕弱区域、弱资质主体因政策调整带来的流动性压力；同时，要关注地方国企违约风险波及、非标违约区域性蔓延以及地产调控政策带来的传导性风险。

发行回暖，净融资却回落

2021年以来，信用债市场处于“永煤”事件后的恢复期。由于对产业债违约的担忧，投资者普遍“抱团城投”。在此背景下，城投债发行规模持续扩大。

就月度发行规模来看，今年前11个月，仅5月发行规模不足2000亿元。据统计，5月城投债共发行225只，发行规模为1740.99亿元，净融资规模为-583.49亿元，这是城投债净融资规模自2018年10月以来首度由正转负。

一位债市资深从业者此前对记者称，5月城投债发行大幅收缩，一方面是受城投债务管控和融资政策收紧影响，另一方面也与假期因素等有关。

不过5月之后，城投债发行逐步回温，连续数月保持较高发行水平。Wind资讯数据显示，城投债6月、7月、8月、9月、10月和11月发行规模分别为5023.28亿元、4536.13亿元、5778.68亿元、4452.48亿元、3447.00亿元和5356.05亿元。

整体而言，截至11月末，年内城投债发行规模达5.25万亿元左右，创近年来新高。虽然发行规模保持增长，但要注意的是，城投债净融资水平却出现回落，已连续三个月同步下降，这主要是由于城投债到期量大、政策收紧。

业内的共识也在于，在政策收紧影响下，过去几年城投债高速增长的局面难以再现。“2021年上半年监管政策密集出台，5月时隔三年再现城投债净偿还情况；剩余两月到期债券待偿还规模较大，年内净融大幅扭转可能性不大。”毕柳在日前举办的中证鹏元2022年信用风险年会上说道。

第一财经曾独家报道，今年以来，交易所和银行间交易商协会对城投债均进行分档审理，但分档名单并不对外公布，且对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制。受此影响，部分地区城投债发行并不容易。

与此同时，今年4月，上证所和深交所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，重点关注发行人债务结构、短期偿债压力、集中偿债压力、流动性、资产变现及再融资能力、过度融资等财务指标，对偿债能力较低的发行人融资进行限制。

而后市场流传《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》〔银保监发[2021]15号〕发布，提出进一步规范银行保险机构、地方政府相关融资业务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债等要求，对银行流动资金贷款投放以及平台隐性债务置换做了进一步的规范和约束。

如今，随着时间推移，一系列监管举措在逐步形成合力，对城投债市场产生影响。比如，从发行市场来看，AA级及以下主体发行占比明显下降；交易所城投债发行占比也有下滑；区县级平台发行占比下降；另就募资用途而言，借新还旧仍然是大头，资金用途当中明确提及用于偿还债券本金的比例有所增长。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，从今年以来城投整体的监管思路来看，顶层设计上有保有压有退出或将成为常态。保的一面：无论是交易所还是交易商协会，一定范围内仍然可以借新还旧融资；压的一面：交易所、交易商协会城投债发行有做相应约束和限制、银保监15号文进一步压实地方政府隐性债务化解工作等；同时，地方债置换债务在延续，地方政府层面均积极成立债务化解平滑基金等。

融资环境仍然趋紧

业内的共识在于，未来城投债的融资环境仍将趋紧，且区域分化会越发明显。此前就有消息传出，交易所拟进一步收紧城投债发行政策，举措包括限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。

对此，前述华北某券商债券承销人士对记者称，对这一政策有所耳闻，但目前怎么执行还不确定。“现在还没遇到过额度打折的情况，区域发行的额度仍是由‘红黄绿’来限制。”

华东某债券承销人士也向记者说道：“最近城投债政策与前期差异不大，募集资金基本还是用于借新还旧，但出现了一波城投公司债终止审查的情况，比较来看，东部经济发达地区比较好发债。”

据华西证券统计，今年前十个月，申报状态为“终止审查”的城投公司债共有1955亿元，是去年同期的2.9倍。其中，10月终止审查的公司债金额226亿元，环比增加128%，同比则是去年10月的近8倍。可以看到，10月城投注册端整体偏紧。

毕柳也表示，严监管政策使得区域间城投债融资分化加剧，安徽、浙江、江西、江苏等地的发行增速显著高于平均水平，资金向东部发达及部分中部省份聚集；同时，各区域AA级城投公司受影响程度也有差异，江苏、浙江、江西、安徽的AA级城投公司影响相对有限，而云南、天津、陕西、贵州、吉林等地区AA级城投公司发行有所压缩。

“实际上，自永煤事件等一系列信用风险事件发生后，市场对信用债的风险偏好就在逐步降低。”汇丰晋信基金投资部固定收益总监李媛媛对记者说道，随之而来的，还有信用分化，越是资质差的越难发出来，未来可能会出现有更多头部公司参与到直融市场中，而那些尾部的企业会慢慢退出直融市场。

在毕柳看来，随着2021年城投融资监管政策不断收紧，尾部城投风险暴露概率正在增加，不同区域的城投融资将继续分化。而城投债务增量的惯性巨大，叠加政策的收紧，须警惕弱区域、弱资质主体因政策调整带来的流动性压力。

其中，毕柳强调，区域经济发展迟滞、总体发展与债务规模不匹配，投资转化率低的区域需关注警惕地方国企违约风险波及、非标违约区域性蔓延的风险；此外，还需关注地产调整政策带来的财政收入收缩的传导性风险。