原标题”：许家印的雷，伤了洋河

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元气未伤，主业仍承压。

记者丨李惠琳

踩雷恒大，洋河栽了。

近期，洋河公告称，其去年9月出资1.9亿元，认购一个恒大贵阳项目信托产品，有7251万本金及部分投资收益到期无法兑付。

洋河目前仍持有4只投向恒大的信托产品，合计金额5.93亿元，均为2022年到期。

更不幸的是，其还踩中宝能、阳光城和中国奥园的“雷点”，相关信托产品合计未到期金额8.4亿元。

对于现金流充裕的洋河来说，即便这些投资项目若到期无法正常兑付，并不会伤其元气，但正值调整阵痛期，投资业务不稳定引发的业绩波动，难免动摇投资者的信心。

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跌下老三

在白酒领域，洋河这几年的地位颇为尴尬。

营收位列老三，市值却陆续被泸州老窖、山西汾酒超过，掉到第五。截至12月7日收盘，其总市值约2600亿元，落后山西汾酒1300亿元。须知，顶峰时期的2012年，洋河市值一度反超五粮液。

2018年，洋河营收增速出现放缓，2019年第三季度开始营收及净利连续四个季度增幅均为负数，其中第四季度净利润一度下滑八成，创下上市以来最低水平。

问题主要出在洋河的深度分销模式。以往，洋河在同一区域设立多个经销商，由厂商直接对接，借此强化管控、批量复制，但该模式下，经销商质量和忠诚度不高。随着竞争加剧、利润收窄，经销商积极性下降，洋河库存严重积压，价格下跌，拖累业绩。

2019年5月开始，洋河进入艰难的调整期，主动控货去库存、提价，渠道模式则重整为“一商为主、多商配称”，即一个地区由一个大经销商主导，辅以多个优质渠道商，精简经销商数量，增厚渠道利润。

截至2020年底，洋河的经销商数量为9051家，净减少1097家。

白酒行业专家欧阳千里向《21CBR》记者表示，渠道调整的作用立竿见影，“稳住了洋河的‘下滑’，毕竟当一个品牌下行时，需要精兵简政，而非持续扩容。”

2020年，洋河净营收同期下滑8.65%，但净利润增速已回正，同比增长1.35%。

今年2月，洋河完成换帅，原董事长王耀卸任，曾于政府任职的张联东接任。近10个月里，张联东在管理上进行了多项改革，包括全员普调工资、营销一线人员高增长高激励考核机制等。

张联东

7月，洋河还发布股权激励计划，5000多名核心骨干将参与持股，对应的业绩考核要求为2021、2022年营收同比增长不低于15%。

2021年前三季度洋河收入219.42亿元，同比提升16.01%，超2020年全年收入。扣非净利为68.50亿，同比增长21.57%，净利润为72.13亿元，同比提升0.37%。

根据光大证券调研，洋河去库存工作成效明显，截至11月底，渠道库存水平约1个月到1个半月，省内淡季库存在1个月以内。从销售口径来看，估计2021年销售额增长20%以上。

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高端突围

洋河熬过了最低谷时刻，但一年半的调整期，却让其错失了白酒行业量价齐升的关键增长期，给了竞争对手赶超的机会。

“长期以来，白酒行业是‘铁打的茅五，流水的老三’。当老三没有机会成为‘老二’时，就会面临被老四、老五超越的风险。”欧阳千里表示。

以2021年前三季度为例，茅台、五粮液是大象起舞，营收、利润均保持双位数增长，山西汾酒、泸州老窖增速迅猛，其中山西汾酒同期营收、净利润同比增速分别高达 66.24%、95.13%。

“反观洋河股份，净利润增长率仅有0.37%，让资本市场如何青睐？”在他看来，洋河的“尴尬”，是因为想象空间不足。

张联东提到，过去几年，白酒行业量价齐增，是“黄金时代”，当前行业整体向“白银时代”过渡，量趋于稳定，价格还在上涨。

洋河股份主要有洋河、双沟两大品牌，以洋河品牌为主力，核心产品为蓝色经典系列，贡献70%以上收入，涵盖海、天、梦低中高三档，主打中高端市场的梦之蓝，价格在400元至2500元之间。

在2019年开启渠道调整时，洋河同时升级梦之蓝M6+，卡位700元左右价格带，试图用次高端大单品突围。该产品最早于江苏大本营推广，现完成全国布局。中秋、国庆等白酒消费旺季，部分地区一度出现断货现象。

目前，“梦之蓝M6+”与千元级别的梦之蓝M9、梦之蓝·手工班，成为拉动洋河高端增长的驱动力。光大证券研究显示，M6+三季度省内销售规模同比增速达50%。

受高端产品带动，2021年前三季度洋河毛利率74.93%，创历史新高。

据欧阳千里观察，整体而言，洋河的高端产品线在市场不够强，“洋河的野蛮生长是‘自下而上’的多产品组合，缺少泸州老窖、五粮液那种‘自上而下’的品牌霸气。”

今年7月，洋河股份也公开提到，公司产品线过长、高端产品市场份额不高，品牌力有待进一步提升。

“洋河未来要想再进一步，还是要重新梳理大单品战略，比如M6+。”欧阳千里向《21CBR》记者分析，洋河的主战场是华东，省内有今世缘，省外有川酒（五粮液、泸州老窖、郎酒等），竞争仍处于胶着状态，短时间内不会有太大爆发。

此外，高库存也会阻碍洋河的新品增长。2019年至2021年9月底，在产量下降的情况下，洋河存货分别为144.3亿元、148.5亿元、149.9亿元，呈稳步攀升之势，消化库存还需时日。

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理财隐忧

主业承压，投资理财的副业，又增加了洋河的隐忧。

白酒行业景气周期相对长，各大酒企账上都躺着了大量现金流，通过投资理财补充利润是常态，但少有像洋河这样大手笔押注地产信托的。

2019年以前，洋河的投资理财风格偏稳妥，偏重于购买银行产品，后来逐步向信托产品倾斜，资金投入持续加码。

2020年洋河总计投入160亿元理财资金，信托理财产品占比达76%，其中地产类信托产品数量总计达到42个，总金额约50亿元，参考年化收益率最高达到了9.4%。

除了购买信托理财产品，洋河还频频出资认购股权基金，涉及信息技术、医疗健康以及消费产业。

今年5月，有投资人在业绩会上询问，“多余的资金为何不扩大基酒产能，强化主业？偏要投资合伙基金，给资本市场一种不务正业的感觉。”

张联东回答称，目前产能可以满足公司未来一定时期的发展需求；投资合伙基金是在满足公司日常生产经营和资金安全的前提下，力争财富的保值增值。

投资高收益的信托产品，逻辑也是如此。过去，这些投资让洋河尝到不少甜头。2020年其投资收益高达23.57亿元，相当于当期净利润的三分之一。

投资没有常胜将军。今年第三季度，洋河投资亏损1.6亿元，计入这笔亏损后，其净利润同比下降13.1%为15.51亿元，而原本其扣非净利润为16.8亿元，同比为增长23%。

财报显示，2021年上半年洋河投入127亿购买信托理财产品，其中共有31个信托产品未到期，总金额32.58亿，地产类信托产品超20只，涉及恒大、融创、宝能、金科、富力、阳光城等。

截至三季度，洋河的交易性金融资产为65.33亿元，未披露多少属于地产信托。