原標題”：許家印的雷，傷了洋河

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元氣未傷，主業仍承壓。

記者丨李惠琳

踩雷恒大，洋河栽了。

近期，洋河公告稱，其去年9月出資1.9億元，認購一個恒大貴陽項目信託產品，有7251萬本金及部分投資收益到期無法兌付。

洋河目前仍持有4只投向恒大的信託產品，合計金額5.93億元，均爲2022年到期。

更不幸的是，其還踩中寶能、陽光城和中國奧園的“雷點”，相關信託產品合計未到期金額8.4億元。

對於現金流充裕的洋河來說，即便這些投資項目若到期無法正常兌付，並不會傷其元氣，但正值調整陣痛期，投資業務不穩定引發的業績波動，難免動搖投資者的信心。

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跌下老三

在白酒領域，洋河這幾年的地位頗爲尷尬。

營收位列老三，市值卻陸續被瀘州老窖、山西汾酒超過，掉到第五。截至12月7日收盤，其總市值約2600億元，落後山西汾酒1300億元。須知，頂峯時期的2012年，洋河市值一度反超五糧液。

2018年，洋河營收增速出現放緩，2019年第三季度開始營收及淨利連續四個季度增幅均爲負數，其中第四季度淨利潤一度下滑八成，創下上市以來最低水平。

問題主要出在洋河的深度分銷模式。以往，洋河在同一區域設立多個經銷商，由廠商直接對接，藉此強化管控、批量複製，但該模式下，經銷商質量和忠誠度不高。隨着競爭加劇、利潤收窄，經銷商積極性下降，洋河庫存嚴重積壓，價格下跌，拖累業績。

2019年5月開始，洋河進入艱難的調整期，主動控貨去庫存、提價，渠道模式則重整爲“一商爲主、多商配稱”，即一個地區由一個大經銷商主導，輔以多個優質渠道商，精簡經銷商數量，增厚渠道利潤。

截至2020年底，洋河的經銷商數量爲9051家，淨減少1097家。

白酒行業專家歐陽千里向《21CBR》記者表示，渠道調整的作用立竿見影，“穩住了洋河的‘下滑’，畢竟當一個品牌下行時，需要精兵簡政，而非持續擴容。”

2020年，洋河淨營收同期下滑8.65%，但淨利潤增速已回正，同比增長1.35%。

今年2月，洋河完成換帥，原董事長王耀卸任，曾於政府任職的張聯東接任。近10個月裏，張聯東在管理上進行了多項改革，包括全員普調工資、營銷一線人員高增長高激勵考覈機制等。

張聯東

7月，洋河還發布股權激勵計劃，5000多名核心骨幹將參與持股，對應的業績考覈要求爲2021、2022年營收同比增長不低於15%。

2021年前三季度洋河收入219.42億元，同比提升16.01%，超2020年全年收入。扣非淨利爲68.50億，同比增長21.57%，淨利潤爲72.13億元，同比提升0.37%。

根據光大證券調研，洋河去庫存工作成效明顯，截至11月底，渠道庫存水平約1個月到1個半月，省內淡季庫存在1個月以內。從銷售口徑來看，估計2021年銷售額增長20%以上。

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高端突圍

洋河熬過了最低谷時刻，但一年半的調整期，卻讓其錯失了白酒行業量價齊升的關鍵增長期，給了競爭對手趕超的機會。

“長期以來，白酒行業是‘鐵打的茅五，流水的老三’。當老三沒有機會成爲‘老二’時，就會面臨被老四、老五超越的風險。”歐陽千里表示。

以2021年前三季度爲例，茅臺、五糧液是大象起舞，營收、利潤均保持雙位數增長，山西汾酒、瀘州老窖增速迅猛，其中山西汾酒同期營收、淨利潤同比增速分別高達 66.24%、95.13%。

“反觀洋河股份，淨利潤增長率僅有0.37%，讓資本市場如何青睞？”在他看來，洋河的“尷尬”，是因爲想象空間不足。

張聯東提到，過去幾年，白酒行業量價齊增，是“黃金時代”，當前行業整體向“白銀時代”過渡，量趨於穩定，價格還在上漲。

洋河股份主要有洋河、雙溝兩大品牌，以洋河品牌爲主力，核心產品爲藍色經典系列，貢獻70%以上收入，涵蓋海、天、夢低中高三檔，主打中高端市場的夢之藍，價格在400元至2500元之間。

在2019年開啓渠道調整時，洋河同時升級夢之藍M6+，卡位700元左右價格帶，試圖用次高端大單品突圍。該產品最早於江蘇大本營推廣，現完成全國佈局。中秋、國慶等白酒消費旺季，部分地區一度出現斷貨現象。

目前，“夢之藍M6+”與千元級別的夢之藍M9、夢之藍·手工班，成爲拉動洋河高端增長的驅動力。光大證券研究顯示，M6+三季度省內銷售規模同比增速達50%。

受高端產品帶動，2021年前三季度洋河毛利率74.93%，創歷史新高。

據歐陽千里觀察，整體而言，洋河的高端產品線在市場不夠強，“洋河的野蠻生長是‘自下而上’的多產品組合，缺少瀘州老窖、五糧液那種‘自上而下’的品牌霸氣。”

今年7月，洋河股份也公開提到，公司產品線過長、高端產品市場份額不高，品牌力有待進一步提升。

“洋河未來要想再進一步，還是要重新梳理大單品戰略，比如M6+。”歐陽千里向《21CBR》記者分析，洋河的主戰場是華東，省內有今世緣，省外有川酒（五糧液、瀘州老窖、郎酒等），競爭仍處於膠着狀態，短時間內不會有太大爆發。

此外，高庫存也會阻礙洋河的新品增長。2019年至2021年9月底，在產量下降的情況下，洋河存貨分別爲144.3億元、148.5億元、149.9億元，呈穩步攀升之勢，消化庫存還需時日。

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理財隱憂

主業承壓，投資理財的副業，又增加了洋河的隱憂。

白酒行業景氣週期相對長，各大酒企賬上都躺着了大量現金流，通過投資理財補充利潤是常態，但少有像洋河這樣大手筆押注地產信託的。

2019年以前，洋河的投資理財風格偏穩妥，偏重於購買銀行產品，後來逐步向信託產品傾斜，資金投入持續加碼。

2020年洋河總計投入160億元理財資金，信託理財產品佔比達76%，其中地產類信託產品數量總計達到42個，總金額約50億元，參考年化收益率最高達到了9.4%。

除了購買信託理財產品，洋河還頻頻出資認購股權基金，涉及信息技術、醫療健康以及消費產業。

今年5月，有投資人在業績會上詢問，“多餘的資金爲何不擴大基酒產能，強化主業？偏要投資合夥基金，給資本市場一種不務正業的感覺。”

張聯東回答稱，目前產能可以滿足公司未來一定時期的發展需求；投資合夥基金是在滿足公司日常生產經營和資金安全的前提下，力爭財富的保值增值。

投資高收益的信託產品，邏輯也是如此。過去，這些投資讓洋河嚐到不少甜頭。2020年其投資收益高達23.57億元，相當於當期淨利潤的三分之一。

投資沒有常勝將軍。今年第三季度，洋河投資虧損1.6億元，計入這筆虧損後，其淨利潤同比下降13.1%爲15.51億元，而原本其扣非淨利潤爲16.8億元，同比爲增長23%。

財報顯示，2021年上半年洋河投入127億購買信託理財產品，其中共有31個信託產品未到期，總金額32.58億，地產類信託產品超20只，涉及恒大、融創、寶能、金科、富力、陽光城等。

截至三季度，洋河的交易性金融資產爲65.33億元，未披露多少屬於地產信託。