銀河期貨：粕類：市場話題清淡階段性反彈爲主

第一部分摘要

11月豆菜粕及美豆市場行情整體以觸底反彈爲主，其核心驅動主要源於三大矛盾：1．美國國內需求的好轉開始引起市場關注；2．南美持續良好的生長狀況開始呈現邊際變化；3．國內豆粕需求表現良好。但整體來看，這三大矛盾在期現貨市場交易已經比較充分，後續驅動的邊際效應已經比較有限。

展望12月行情，我們認爲在不出現天氣問題的情況下，美豆以及豆菜粕單邊仍然缺乏大幅上漲的基礎，核心影響因素仍然在於出口的壓力，雖然當前美豆新作20.5億蒲左右的預估是較爲中性合理的水平，但在當前巴西豐產的大背景下，產地賣壓仍未完全體現，就當前情況來看，巴西國內需求較好，農戶賣貨意願並不強，整體預售進度相對偏慢。而豐產兌現後，不排除拋壓增加，貼水進一步下行，遠期出口壓力還將增加。高豆價中樞還將繼續下移。

長週期來看，國內方面菜粕基本面矛盾大於豆粕，但主要體現在預期層面，12月期間還無法顯現，當前仍然爲菜粕需求淡季，加之本身到港及供應量都不大，菜粕在需求過程中被替代的壓力將被進一步顯現。但明年2季度後缺口的壓力是大概率將進一步顯現的，建議12月期間中關注雜粕採購情況。在供需面逐步由緊張變爲寬鬆的大背景下，國內豆粕期現價差仍然以現貨主動向期貨修復爲主，而產業博弈中樞也將逐步轉向2-5的採購佈局，在此期間，巴西生長以及物流變化情況將更加重要。

此外，近期疫情給市場帶來一些不確定性變化。在新毒株出現的影響下，國際原油、美股反應迅猛。理論上講，大豆粕類宏觀屬性不強，更多以跟隨基本面爲主，但在市場風險加劇情況下，可能會受到一定的外溢性影響。就參與羣體而言，雖然最終結果顯示2020年疫情對價格利空有矯枉過正之嫌，但商品整體高價下，市場普遍對疫情仍心有餘悸。主觀來看新毒株的發現與2020年初的疫情已確定性大面積擴散有顯著區別，後者在於已經兌現，而前者更多在於預期，在面臨基本面利空不明顯而預期不確定的情況下，投機資金做空壓力可能將視疫情的演變程度而定。在當前粕類市場相對偏空的背景下，疫情影響可能會階段性放大，但重心仍將以圍繞基本面變動爲主。

風險提示：匯率天氣疫情政策

第二部分基本面分析

一、國際市場

（一）美國：月度供需報告出清利空美豆粕助力需求提振

11月期間，美豆走勢整體以觸底反彈爲主，本身的高波動源於月度供需報告中預期與現實的偏差。報告發布前，市場普遍認爲美豆單產將調增至51.9蒲/英畝，加之前期出口表現一直不佳，新作累庫預期較嚴重，因此，盤面隨即從1250美分附近開始連續回落至1180美分。但11月報告再送利好，單產不增反降，最終下調至51.2蒲，因印第安納、愛荷華、俄亥俄、堪薩斯州收割單產低於預期。整體來看，幾個州作物優良率此前表現都相對較差，加之收割進度此前推遲，對實際單產帶來不利影響，而盤面的大幅反彈本身也因爲此前過早兌現產量的利空預期。

提振美豆盤面的又一重要因素在於美豆粕的強勢表現。11月中上旬期間，美豆粕單邊扶搖直上，高點較前期漲幅接近20%，引發本輪美豆粕上漲原因比較綜合，包括國內較好的養殖需求，亮眼的美豆粕替代優勢以及賴氨酸價格的上漲，基於市場主流預估，因賴氨酸價格上漲將導致700萬噸DDGS被替代，進而影響到300-400萬噸美豆粕消費，極限預估將影響375-500萬噸大豆壓榨（1.3-1.8億蒲式爾），但考慮到巴西、阿根廷等國壓榨利潤情況較好，近期美豆粕連續上漲已導致巴國內優勢開始逐步顯現，300-400萬噸美豆粕消費將更多以國際貿易形式化解（即美國出口份額因競爭優勢減弱被南美及其他主要出口國替代），按照比價及貿易比例測算，主觀預估國際貿易補充230-320萬噸，剩餘60-80萬噸需要美國壓榨來進行補充（摺合0.2-0.3億蒲），理論壓榨有望上調至22.1-22.2億左右。

但對於美國市場，我們認爲中期視角仍然是偏悲觀的，重要原因在於國內需求利多提振有限，而國際市場利好驅動已經明顯不足。11月底以來，美豆出口檢驗量下滑近一半，過去一週僅出口170萬噸，明顯處於歷史同期低點，出口進度的放緩反應了需求國採購動力以及美國出口市場競爭力的不足。截止明年2月前，中國方面缺口大約在600萬噸左右，而截止當前，美豆對中國出口僅1900萬噸左右，美豆2月FOB貼水80美分，巴西僅47美分，這較大程度暗示了美國後續出口已經看不到太大空間，就可見範圍看美豆對中國出口可能僅3000萬噸左右，較去年下滑明顯。其他出口國方面，近期進度同樣偏慢，截止11月末，美豆對全球出口僅3500萬噸左右，雖然20.5億蒲出口的預估確實對出口利空考慮的比較充分了，但在巴西高豐產預期以及兩者貼水差異巨大的背景下，出口彈性仍然較大，巴西國內賣壓仍未完全體現，後續可能仍有0.2-0.3億蒲左右的下調空間，美豆後市支撐仍然比較缺乏。

圖1：美豆粕基差（美金/短噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖2：大豆出口檢驗量（噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

（二）南美：供需兩旺等待賣壓逐步顯現

當前國際大豆市場關注重心在於南美的天氣情況，隨着播種進度持續加快，各機構近期均紛紛上調巴西大豆產量，作物生長初期，巴西天氣情況良好，當前仍然看不到太多異動。雖然11月下旬，巴西南部天氣有轉幹跡象，但對大豆生長的具體影響仍將取決於後期的發展情況，12月期間仍需要密切關注，但主觀來看，不出現太大規模減產的情況下均不至於改變國際大豆價格的運行趨勢。阿根廷種植情況不及巴西，進度較歷史同期偏慢，而當前及未來幾周降雨較少，但作物生長初期本身需水量不大，市場並未到炒作天氣的關鍵時期，整體來看，影響還是比較有限。不過近期化肥價格上漲較明顯，加之乾燥天氣可能對阿根廷玉米產生不利影響，關注其對於大豆可能的外溢影響。NOAA氣象模型顯示，今年拉尼娜表現較弱，且過去幾週中，赤道海水距平溫度基本維持穩定，但12月-2月期間仍然是拉尼娜盛行期，12月期間發展仍然值得繼續跟蹤。

隨着美豆粕單邊大幅上漲，巴西、阿根廷國內豆粕出口情況後續將呈現好轉，加之今年巴西國內玉米價格整體較高，豆粕需求表現可能也相對較好。在此背景下，南美市場供需兩旺可能會使得賣壓有所減弱，大豆貼水短期難以呈現快速下跌。

圖3：阿根廷種植進度

數據來源：銀河期貨、CPC

圖4：nino3.4 forecast

數據來源：銀河期貨、CPC

（三）菜籽：加拿大出口壓榨表現較好全球菜籽價格繼續高位上漲

加拿大農業部11月報告顯示，21/22年度加菜籽壓榨量將增加100萬噸至850萬噸，出口量下調100萬噸至550萬噸，總需求繼續維持1400萬噸左右絕對低位的預估，國內壓榨對出口的擠佔反應了當前加拿大需求基本已被壓至剛需的情況。綜合全球產銷存數據來看，加菜籽壓榨量上調一方面因全球貿易壓力有所緩解，其中中國菜籽進口數量減少，而歐盟菜籽出口量有所增加；另一方面，也與今年加菜籽在不利生長環境下出油率水平較低有關，11月加拿大谷物理事會數據顯示21/22年度加拿大新作菜籽出油率降至41.9%，這也意味着菜籽壓榨量如不進行上調，菜油產量整體仍有15-20萬噸左右的減幅。雖然菜籽壓榨量100萬噸左右的數量增幅所提供的油脂大於出油率影響，但在國際菜籽產量相對較低的情況下，加拿大國內更多將榨利鎖定在國內，受此影響，國際菜籽貿易端將變的更加緊張。受此影響，加菜籽11月期間價格繼續創年內新高，整體來看，在國際菜籽、菜油需求不出現實質變化的情況下，全球菜籽價格仍將繼續維持高位。

統計局數據顯示，10月期間加菜籽壓榨量87萬噸，同比減少約6%。整體來看，9-10月期間，加拿大菜籽壓榨水平持續好轉，8-9-10月累積同比增速分別爲-20%-（-10%）-（-9%），反應國內壓榨情況逐步呈現改善，11月期間壓榨基本穩定，變動幅度有限。預計減產對貿易端影響更明顯。

圖5：加拿大菜籽月度壓榨量（噸）

數據來源：銀河期貨、加拿大統計局

圖6：ICE油菜籽價格（加元/噸）

數據來源：銀河期貨、加拿大統計局

二、國內市場

（一）豆粕：基差下跌速度加快豆粕累庫不及預期

11月期間，國內油廠壓榨環比明顯抬升，月末3周，豆粕周均壓榨整體維持在200萬噸左右，預計11月全月壓榨量將達到850萬噸以上，整體來看，大豆壓榨量環比增速較明顯，因油廠逐步恢復開機，但同比僅維持小幅增長，主要因去年同期到港量較大且實際養殖需求表現較好。供應端的快速增加並未給豆粕帶來太多的累庫壓力，截止11月中旬期間，國內豆粕庫存仍維持至50-60萬噸左右較低水平，主要因豆粕需求表現相對較好。月末幾周，豆粕周均提貨量基本維持在160萬噸左右，預計11月全月豆粕提貨量將增加至660-670萬噸，同環比均有較明顯增加，11月期間豆粕提貨明顯好轉一方面因月內生豬價格漲幅較快，大體重豬源缺乏，養殖企業有一定的壓欄情緒，進而帶動豬料消費增加所致，另一方面也與下游補庫有關，10月前期，豆粕價格下跌較嚴重，加之油廠榨利虧損、限提，下游庫存持續偏低運行，隨着供應逐步回升，飼料企業及下游補庫意願明顯增加。整體來看，11月期間國內豆粕累庫幅度將相對比較有限。

不過，隨着月內豆粕持續衝高，下游現貨成交情況開始有明顯走弱，市場對高價豆粕仍有一定的牴觸情緒，預計12月期間下游補庫動力可能會有所減弱，而且11月消費量的增加更多與養殖端景氣度改善有關，但高豬價可能難以維持，隨着未來豬價的逐步回落，飼料需求的驅動力可能也將相對低於預期，提貨動力將逐步放緩。另一方面，12-1月期間國內大豆到港量仍將維持相對高位，隨着國際海運費以及貼水的持續回落，榨利大方向趨於逐步修復，開工率水平將穩步提高，因而總體來看，我們認爲供應端應當不會呈現太大變數。

11月期間，豆粕基差下跌約110-120元/噸，以現貨主動向期貨快速靠攏爲主，整體來看，豆粕期現價差修復進度較快，11月內大豆壓榨利潤繼續有較明顯的改善跡象，當前現貨方面走弱主要因市場對豆粕後市預期悲觀所致。11月內，豆粕基差成交量明顯增加，油廠仍在積極推進近月銷售進度，近期基差銷售加快也一定程度反應了對後續基差下跌的擔憂。但整體來看，我們認爲當前豆粕國內市場矛盾並不突出，產業鏈各環節暫未看到太明顯的變化潛力，基差回落空間暫看有限。

圖7：大豆周度壓榨量

數據來源：銀河期貨、我的農產品

圖8：豆粕基差

數據來源：銀河期貨、我的農產品

（二）菜粕：弱現實強預期博弈

菜粕市場近期資金市表現還是比較明顯，盤面走勢透支預期且波幅顯著增加。迴歸基本面來看，11月期間，除福建地區以外，其他各區域現貨基差均下跌100-150元/噸，期現價差基本全線迴歸至平水附近。隨着氣溫快速下降，水產需求消退顯著，11月內菜粕周度提貨量同比下降約20%-30%，一方面源於絕對飼用數量的減少，另一方面也與菜粕性價比缺失有較大關聯。11月以來，國內菜籽菜粕庫存總量整體維持低位震盪，壓榨裏那個逐步增加以及需求的持續走弱奠定了當前菜粕累庫的基本面格局。整體來看，當前菜粕市場仍然以供需兩淡爲主，市場菜粕成交量較少，貿易商預售積極，下游整體也以執行合同爲主，加之水產走弱以及在禽料中添加性價比一般，下游補庫動力也相對較弱。不過月內01菜粕波動較大，豆菜05以及菜粕15價差均指向菜粕後市偏緊的情況，確實，在國內油脂油料整體指向下跌過程中，加菜籽強勁使得菜籽盤面榨利明顯走弱，而遠月菜籽也鮮有買船，因而在此情況下，市場普遍在積極交易菜粕遠期缺口的預期。

總體來看，在菜粕遠期菜籽供應相對較緊張，菜粕蛋白相對較高的情況下，遠期菜粕可能確實會相對偏強，但不容忽視的是明年市場對雜粕的替代影響壓力，因而整體來看，當前仍然是寬現實，緊預期格局。

圖9：菜粕現貨基差（元/噸）