第一部分 邏輯回顧及後市預判

十一月寬幅震盪,維持下跌趨勢

在經歷了十月份波瀾壯闊的一波下跌行情之後,十一月價迎來了大幅震盪整理。主要驅動在於價格暴跌後下遊補庫需求及地產情緒反覆帶來的震盪整理。基本面方面,供給端由於前期鑄錠量較大及進口貨源源不斷,導致庫存遲遲不能去庫,市場資金偏緊及展望悲觀導致質押貨物大量流出,市場貨源流動性氾濫,華東地區現貨維持貼水狀態,供給端寬裕。反觀需求端,下游開工率伴隨限電緩解有了很好的修復性抬升,但是開工率較往年同期仍有一定差距,鋁錠出庫數據表現較好,鋁棒加工費維持高位,預計12月份有一定的維持。成本方面,煤炭價格在行政手段干預供給端和價格的背景下,庫存快速增長,價格持續下跌;氧化鋁價格見頂回落,在後期大量待復產及新投產的壓制下,氧化鋁仍然維持過剩的局面,導致氧化鋁的頂部較爲短暫。宏觀方面,本月地產情緒較爲反覆,數據較差促使價格大幅下跌,但隨後政策層面的邊際回暖促使價格有反彈,但隨後又因疫情緣故再度下跌,宏觀情緒主導當前的行情。

十二月核心仍在宏觀層面

展望十二月鋁市,目前處於宏觀偏弱,基本面中性的大邏輯下。短期來看,供給端高庫存、低產能,供給充足;需求端,年底下游有一定的補庫需求,目前鋁棒加工費維持高位,鋁棒庫存持續去化,鋁錠進口陸續到貨,通關逐漸減少後,鋁錠庫存見頂回落;成本端維持崩塌。中期來看,春節前後開始壘庫存,進入季節性淡季,對明年的展望更多的受地產等宏觀經濟的影響及對復產進度的預期,如果供給端再度出現黑天鵝,那麼價格就容易大起大落。長週期來看,電解鋁產能將會繼續爬坡,需求端受制於地產及整個經濟大環境的回落,鋁價儘管有碳相關成本的加持,但是仍然要回落至成本線附近的水平,如果庫存維持高位,那麼市場將會很難給一定的利潤。

長期供需邏輯

長期邏輯決定了鋁的大趨勢,以及近期反彈的高度,對明年的供需基本面悲觀,決定了市場氛圍集中在反彈後拋空的思路。

供給端,今年的減產集中在5月份和9月份,產量前高後低,全年依賴進口及拋儲補充國內需求。展望2022年,供給端前低後高,全年產量大概率低於今年,即使維持需求0增長的預測,市場仍然需要一定量的進口或拋儲來進行補充,整體供應仍然偏緊,而且對於明年,能耗雙控等政策對供給端的擾動仍不容樂觀。

但是市場預期在於,雖然全年度偏緊,但是節奏上前緊後松,預期寬鬆,這就導致資本市場對電解鋁不會因爲當下的緊張而給太高的利潤。

需求端,地產仍然維持大方向悲觀的趨勢,雖然目前邊際回暖,長期的政策穩定性要求地產行業的穩定發展,而不是一棍子打死,但是考慮到房住不炒的基本政策及房產稅對於老百姓購房信心的抑制,地產商回款困難資金緊張也會導致拿地、開工的積極性受到抑制,地產融資被嚴格監管,野蠻擴張幾乎不可能,所以未來展望偏悲觀;新能源部分,光伏預計仍然會高速發展,新增裝機容量預計帶來30萬噸至50萬噸的需求增量,新能源汽車的替代燃油車預計能帶來20萬噸左右的需求增量,特高壓及其他配套也會有一定程度的發展;其他需求部分佔比較小,暫時持中性觀點.綜合來看,由於地產經濟佔比太高,整體仍然是偏悲觀一些。

風險提示:需求表現沒有超預期,繼續累庫;拋儲繼續等

                                         第二部分 成本繼續塌陷 供給端短期干擾

強現實弱預期 復產過程中遭遇挫折

九月份開始各地紛紛出臺減產政策後,國慶節前後開始逐步落實,進入11月,西南地區、西北地區仍然有局部地區要求一定程度的減產,且市場傳聞冬奧會期間內蒙包頭等地區仍然有一定的減產,運行產能有望降至3700萬噸以下。11月中旬,雲南省電力開始出現富餘,在企業與政府的協商之下,文山地區鋁廠開始着手準備復產的事宜,但是由於雲鋁文山出現事故,導致復產進度遭遇挫折,但隨後根據企業公告,目前重新開始復產。整體而言,目前雖然有減產也有復產,整體運行產能變動較小,甚至有短期下行的可能性,但是整個趨勢是產能逐步爬坡的過程,供給端對行情的影響在於強現實弱預期,考慮到即將進入春節假期,淡季的壘庫給後續旺季供給不足帶來一定的緩衝,給產能爬坡留出時間,所以長期來看,供給端很難出現短缺的情況。

針對減產因素分析,預計北方地區受環保因素(冬奧會)及能耗雙控任務的要求,採暖季結束之前復產較爲困難,電解鋁廠大規模復工復產預計在一季度末、採暖季結束以後;西南地區每年11月份至次年4月份爲枯水期,水電供應緊張,所以預計大規模復產時間爲2022年5月份前後,此前爲適配電力寬鬆程度進行的小規模復產。因此,電解鋁運行產能低基數的背景下,明年全年的產量有望與今年持平,甚至有可能略低一些,主要原因在於電解鋁投產速度慢於減產速度,參考前期雲南神火、雲南宏泰的速度,月投產達到10萬噸級別的比較少,所以整個供應端也是近強遠弱的格局。

圖1:電解鋁產量及同比增幅

數據來源:銀河期貨、wind資訊、SMM

圖2:電解鋁各地區日產量情況

數據來源:銀河期貨、wind資訊、SMM

表1:電解鋁能耗雙控及限電減產情況

數據來源:銀河期貨、SMM

表2:2021-2022年秋冬採暖季減產預計

數據來源:銀河期貨、SMM

全產業鏈成本崩塌

煤炭電力及網電價格見頂回落:動力煤價格暴漲暴跌,10月最高價已達2592.5元/噸,同比高達330%,但隨後在一系列政策影響下港口價格跌回1100元/噸,但是環比去年同期仍然將近翻倍,所以煤電成本下行的空間仍然較大;此外,網電的價格亦受益於煤炭供應富裕,發電成本下行,目前部分省市已經開始着手調降網電的價格,例如內蒙地區下調電價0.1元/度,網電部分的成本也在塌陷。國內電解鋁企業自備電產能佔比超過六成,除去新疆坑口煤價便宜外,其他地區自備電成本大幅緩解,用電成本逐步迴歸至正常區間。

氧化鋁價格見頂回落,由於高價抑制了下游企業的備貨,且高利潤促使了氧化鋁企業超產,從月中開始,氧化鋁價格從4200元/噸跌至3300~3500元/噸,預計後續陸續跌至2800元/噸附近,噸鋁冶煉成本下跌空間將近千元/噸。

氧化鋁前期漲價的主要原因在於,成本上升的驅動,以及供給端減產驅動爲主,山西河南因環保+洪水因素,國產礦石供應緊張,燒鹼因上游能耗雙控減產,導致供應大幅減少,採購困難,焙燒成本也因煤炭漲價而大幅抬升,疊加海內外減產造成的供需失衡,進口減少有望,氧化鋁成交價格連續大漲。目前回過頭來看,上漲的邏輯基本已經不復存在,那麼價格後續將會迴歸偏弱的基本面。

預焙陽極11月份維持上漲的態勢,價格突破2017年高點,主要受成本驅動及自身環保等供應影響,核心原料石油焦受能源價格及環保影響大漲,從去年同期至今,石油焦價格從1500元/噸漲至3200元/噸;煤瀝青受煤炭價格上漲、生產限電等因素影響從2700元/噸漲至目前5700元/噸,陽極成本端大幅抬升,但是考慮到電解鋁需求端在下降及原料端也在回落,預計後續陽極價格將會見頂回落。

電解鋁其他原輔料成本近期也在高位企穩。

圖3:國內預焙陽極價格

數據來源:銀河期貨、wind資訊、SMM

圖4:氧化鋁價格

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圖5:當月合約結算價

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圖6:電解鋁加權利潤走勢

數據來源:銀河期貨、wind資訊、SMM

表3:2018-2022年供需平衡預計

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                                          第三部分 需求修復 宏觀情緒主導

十一月需求企穩

自10月份大跌以來,鋁價反覆震盪:首先,受到鋁價及原輔料價格大幅下跌的影響,下游開工補庫需求恢復,前期因爲硅鎂價格大漲導致鋁棒企業放棄鑄棒轉而生產鋁水棒,減少鋁水需求導致電解鋁企業鑄錠量大幅增加也開始陸續入庫,雖然體現在社會庫存不斷增加上,但是出庫數據恢復較好;其次,前期因能耗雙控及限電政策也影響鋁下游消費重地,江蘇、廣東地區,下游被限電導致需求出現斷崖式下跌,進入十一月份後,下游開工率明顯回升企穩;但是整體看僅僅是反彈及基本面的反彈,大的趨勢仍然不容樂觀。

圖7:鋁板開工率

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圖8:鋁箔開工率

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圖9:工業型材開工率

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圖10:建築型材開工率

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圖11:鋁線纜開工率

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圖12:原生鋁合金開工率

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圖13:鋁錠升貼水及價格

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圖14:內外比值迅速下跌

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十二月需求有望繼續恢復

從數據來看,基本面在明顯改善,供需方面目前又達到了一個微妙的平衡狀態,鋁錠庫存高位企穩,鋁棒在快速去庫,鋁棒加工費持續高位,可見建築型材的需求已經有了明顯的修復。預計後續鋁錠社會庫存預計高位震盪減少,消化前期大漲帶來的鑄錠,所以基本面目前數據開始明顯好轉,但是宏觀情緒仍然偏弱。

圖15:鋁錠庫存

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圖16:鋁棒庫存

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圖17:廣東鋁棒加工費

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圖18:鋁錠出庫量

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由上圖可見,下游需求在緩慢修復,但是宏觀大趨勢仍然偏弱,所以現貨好轉帶來的反彈都是長線拋空的機會。

銀河期貨 王穎穎

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