中銀國際：白糖：牛刀小試居安思危

摘要：

2021/22年度巴西食糖大減產引發原糖價格大幅反彈，同時能源價格的回升功不可沒，這刺激了巴西乙醇生產從而擠佔食糖生產份額。而疫情後全球寬鬆的貨幣政策，引發了通脹。最新的消息顯示，美聯儲明確將縮減購債規模，全球流動性正在面臨轉向。同時，美國已聯合多國開始釋放石油儲備，能源是否能維持當前的高價，變數開始增加。這也勢必對後市巴西和印度生物燃料產業產生重大影響，並直接影響下季甘蔗產量。

拉尼娜仍然是新季全球食糖產量的重要關注點，但其不確定性較大。我們以本年度的影響作爲參考，對巴西甘蔗產量維持負面影響。

印度國內食糖市場供需兩旺，甘蔗制乙醇仍存增加之勢。儘管近幾年對於國際市場的出口增加，但是國內庫存已至低位，繼續增加的預期降低，對國際糖價的壓力有所緩和。

2021/22年度國內食糖小幅減產，預期成本增加。目前處於甘蔗糖收購加工初期，仍需密切關注天氣影響。進口糖數量仍維持高位，但價格倒掛，後市預期數量將減少，國內糖價後市供應壓力將有所減輕。

國內儲備糖政策主要目標是抑制高價，補充供應不足，維護糖價平衡運行爲宗旨。本年度國內食糖供應略減，需求平穩，進口高位但有所減少。同時白糖價格相對穩定，政策未見干預，但並不排除後市價格大幅波動後的政策維穩。

一、2021年白糖市場行情回顧

圖表1：國際原糖與鄭糖月K線走勢圖

資料來源：博易大師，中銀期貨

2021年第一季度，國際原糖和鄭糖價格衝高回落。印度擴大食糖出口，巴西降雨有利甘蔗生長，使得國際原糖價格承壓，而國內巨大的食糖和糖漿進口衝擊，鄭糖一度接近前低5400元/噸附近。

第二季度，拉尼娜導致巴西乾旱，原油上漲帶動能源價格，法國霜凍造成甜菜受損，國際原糖價格隨後單邊大幅反彈，價格一路由15美分/磅上漲至18美分/磅。受國際原糖大幅影響，國內白糖價格重心有所上移，但幅度有限，徵稅下調後進口增加明顯。

第三季度北半球食糖生產進入尾聲，南半球迎來產糖旺季，印度、泰國產量增加，補充巴西減產缺口，全球食糖供需矛盾有所緩和，原糖價格反彈力度有所減弱。國內進入夏季消費旺季，鄭糖期價重心由5800元/噸小幅上至6000元/噸一線。

進入第四季度，巴西減產已成定局，市場焦點轉向亞洲產糖國。儘管印度和泰國增產，但印度需求恢復，且政策繼續提高甘蔗收購價，增加烯料乙醇摻混比例，國際糖價高位再受支撐。且拉尼娜仍將捲土重來，繼續影響巴西下季甘蔗種植，白糖高位難下。國內方面，今年食糖產量減少，上半年工業品大漲，生產成本抬升。且外糖價格高企，成本倒掛，鄭糖後市仍存上行動力。

二、邏輯分析

1．全球食糖供需平衡表分析

圖表2：全球食糖供需平衡表

資料來源：USDA，中銀期貨

據USDA全球食糖供需報告顯示，2021/22榨季全球食糖產量18108萬噸，同比增加96萬噸；消費17529萬噸，同比增加338萬噸；期末庫存4566萬噸，同比下降310萬噸。

產量方面，2021/22年度巴西減產約600萬噸，而印度增產100萬噸，泰國增產240萬噸，歐盟增產120萬噸，俄羅斯增產100萬噸，巴基斯坦增產60萬噸。巴西大減產主要是拉尼娜乾旱天氣影響，其次甘蔗制乙醇擠佔食糖份額。印度國內甘蔗產業受到政策保護，在未出現天氣異常的情況下，產量繼續小幅增加。泰國食糖產量常維持在1000萬噸以上，2019-2020年連續兩個榨季降雨偏小，甘蔗減產嚴重，本年度降雨恢復，產量重回正常。

全球食糖消費相對剛性，近十年的平均增幅約爲1%。上年度受疫情影響，全球食糖消費幾乎停滯，2021/22年度恢復明顯，同比增加1.97%，遠超均值。預計後市的增速將放緩，不過糖價交易對消費的關注度偏少。

展望後市全球食糖供需平衡表，去庫存節奏繼續的可能性較大。巴西和印度的甘蔗制乙醇計劃是其國內重要的政策，持續性較強，對甘蔗的需要量增加的概率仍大。尤其印度做爲後來者，不斷提高乙醇摻混汽油比例。2021/22年度巴西食糖產量炒作基本結束，中國、印度和泰國食糖正在上市和臨近收割，市場仍然不乏炒作題材，但印度和泰國增產基調難改。新的榨季，我們綜合多國氣象局的預測，今冬明春，拉尼娜捲土重來的概率仍大。對於2022/23年度全球食糖產量，目前變數仍大，但天氣仍是重要的題材。

2．巴西食糖市場

圖表3：巴西中南部食糖產量

資料來源：巴西蔗產聯盟，中銀期貨

圖表4：巴西糖醇比

資料來源：巴西蔗產聯盟，中銀期貨

巴西蔗產聯盟預計，2021/22年度巴西中南部地區糖產量料達到3400萬噸。巴西製糖工業協會UNICA11月10日發佈的數據顯示，自今年4月1日至10月底的2021/2022榨季巴西主產區累計壓榨甘蔗量爲5.044億噸，與2020/2021榨季同期相比下降了10.9%。

圖表5：巴西聖保羅甘蔗入榨量

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表6：巴西中南部甘蔗入榨量

資料來源：WIND，中銀期貨

分析機構StoneX預計巴西中南地區22/23年度的甘蔗壓榨量爲5.653億噸，比21/22年度的5.331億噸增加6.1%。預計22/23年度甘蔗面積將達到780萬公頃，同比增長1%。在生產結構中，糖的主導作用仍然很明顯，但乙醇的價格應該會達到創紀錄的水平，這可能導致下一年度糖廠分配更多甘蔗用於乙醇生產，預計製糖比例降至45%，但糖產量預計增加2.1%，至3420萬噸。

圖表7：巴西食糖出口量（年）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表8：巴西食糖出口量（月）

資料來源：WIND，中銀期貨

據USDA數據顯示，巴西2021/22年度食糖出口量爲2917萬噸，佔據全球食糖出口的44%，巴西食糖在2019/20年度出口達到峯值3215萬噸後開始回落。月度數據也顯示近幾個月巴西出口大幅放緩，10月，巴西食糖和糖蜜累計出口量爲231.77萬噸，同比減少163.31萬噸。本榨季截至10月，累計出口1731萬噸，同比減少473萬噸（-21%）。這也是國際糖價在高位的隱憂。

3．印度食糖市場

圖表9：印度食糖供需平衡表（萬噸）