摘要：

全球大豆市场大概率趋于宽松，目前市场的关注点开始转向美豆销售和正在进行的南美大豆播种。当前巴西大豆播种进展顺利，为更远期的全球大豆供应提供保障，供应端的不确定性存在于美豆单产的变动与南美产区未来的天气状况；相比供应端大概率的宽松，需求端存在更多的不确定性，其中豆粕的需求存在超预期的可能。

下一年度油脂板块预计将呈现近强远弱的格局，2020年四季度至2021年一季度，棕榈油的相对短缺问题难以得到有效的解决；但长期看，全球植物油整体供需趋于宽松，下游食用消费受到疫情牵制、生物柴油消费有政策松动的风险、国内高企的植物油价格也面临一定的政策性调控风险，我们对于2022年油脂类板块持偏空的判断。

风险提示：

极端天气现象对农产品生长产生影响；疫情变化

一、2021年豆类、油脂行情回顾

2021年全球豆类、油脂类商品价格整体呈现波动加剧、油粕走势分化、棕榈油强势领跑三个特征。

受到全球大豆库存偏低的支撑，美豆在2021年上半年延续2020年末的涨势，美豆指数在5月一度站上1500美分/蒲一线，但随后南美大豆丰收后集中上市，全球大豆供应紧张格局逐步缓解，市场的焦点集中到美豆产区，而后随着美豆的丰产逐步确定，美豆一路下跌至10月后企稳。目前美豆在1260美分/蒲一线运行，较去年年末的1300美分/蒲下跌约40美分/蒲，虽然整体跌幅不大，但本年度美豆价格波动剧烈，美豆指数本年度最高点与最低点之间价差达到486美分/蒲式耳。

图表1：CBOT豆类商品期货走势

资料来源：CBOT，中银期货

2021年油脂油料板块体现的另一特征为油强粕弱，全年度除了6-7月出现阶段性豆粕强于豆油外，其余时间油脂显著强于豆粕，下半年油粕比创下10年新高。

在2019年以前，中国居民增加对动物蛋白的消费，豆粕需求增速明显快于油脂，大豆压榨主要受到豆粕需求的驱动，因此全球油粕比整体呈现偏弱走势。进入2019年后，豆粕消费增速放缓，而东南亚棕榈油生产受到干旱冲击，油脂进入去库存周期，油粕比重心开始出现上移；与此同时生物柴油需求增长则进一步加速了油粕比的上行，在此驱动下美豆油主力一度升至73.74美分/磅。

在油脂板块价格高企的背景下，油厂在保障压榨利润的基础上压低豆粕价格，致使内外盘油粕比快速走高，美盘油粕比也升至3.68的历史性高位，大连豆油、豆粕比值也达到3.22的历史高位。

图表2：中国油脂油料期货指数合约年度涨跌幅（元/吨）

资料来源：大商所，郑商所，中银期货

2021年，在整体油脂板块走强的背景下，棕榈油异军突起领跑植物油板块。大连期货2201合约豆油与棕榈油的价差一度收窄至-300元/吨，豆棕价差大幅走弱的驱动主要来自于二者自身基本面的差异，美豆供需转向边际宽松而东南亚棕榈油产量恢复不及预期致使豆棕价差走向历史低位。

图表3：中国油脂期货指数合约走势（元/吨）

资料来源：大商所，郑商所，中银期货

图表4：中国豆类商品期货指数合约走势（元/吨）

资料来源：大商所，郑商所，中银期货

二、全球大豆基本面分析

1．新季美豆丰产确定，库存有望再度上调

11月下旬，美国大豆收割已基本结束，在经历了2019/2020年度的减产后，美国大豆在2020/2021年度产能得到修复，在2021/2022年度几经波折后再度迎来丰产。根据美国农业部预估，2021/22年度美国大豆的产量有望达到历史第二高的1.2亿吨水准。

美国大豆产能恢复得益于种植面积的抬升以及稳定的单产。本年度美豆播种面积3498万公顷，种植面积达到历史第二高水准。在播种面积尘埃落定后，美国大豆的单产在本年度的生长季中被多轮炒作，单产数据被不断调整。

在11月的报告中美豆的单产再度做出了调整，其单产数据从10月的51.4蒲/英亩下调至51.2蒲/英亩。11月单产的下调主要来源于俄亥俄州和印第安纳州单产预期的降低，此前市场普遍认为这两个洲本年度单产将创下历史最高纪录，但在多方面影响下最终单产不及预期。值得一提的是11月单产的下降主要源于豆荚重量有所下降，从历史数据看，当豆荚重量在11月下降时，有较大可能单产数据会在后续做进一步的下调，但考虑到目前美国大豆基本收割完毕，单产整体调整的空间有限，预计本年度美国大豆最终单产数据会落在51蒲/英亩-51.2蒲/英亩之间。

图表5：美国大豆播种面积（单位：百万公顷）

资料来源：USDA，中银期货

图表6：美国大豆单产（单位：吨/公顷）

资料来源：USDA，中银期货

图表7：美国大豆产量（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

图表8：美国大豆优良率（单位：%）

资料来源：USDA，中银期货

美国大豆新作出口方面，11月USDA对于21/22年度美国大豆的出口给出了5579万吨的预估，较10月温和下调了109万吨。但我们认为USDA对于美豆新季大豆的出口预估依旧过于乐观。美国大豆出口窗口在本季开始时因飓风Ida而缩小，而巴西大豆过分顺利的早播和生长会进一步的挤压美豆的出口窗口。截至10月底，美豆出口累计4.14亿蒲，较去年同期出口6.15亿蒲落后约2亿蒲，但11月报告中出口20.5亿蒲相比去年的22.65亿蒲仅下调2.15亿蒲，这意味着美豆后续的10个月里同比出口只减少0.15亿蒲，达成这一目标目前来看难度较大。因此在单产不变的条件下，美豆21/22年度结转库存可能最终达到4.5-5亿蒲的水平。

在11月的报告中，USDA对于国内消费依旧维持了乐观的预估，美豆较好的压榨利润将支撑压榨需求，能一定程度上冲抵出口潜在下调的影响。全球植物油价格高企使得美豆压榨利润升至历史性高位，目前压榨厂开机积极。美豆油在压榨产品中的价值占比则由年初的30%左右快速升至50%以上，成为美豆压榨的主要驱动。

图表9：美国大豆供需平衡表（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

2．巴西大豆种植进展顺利，阿根廷存在不确定性

南美方面，目前全球第一大豆生产国巴西依旧维持着稳定的产量增长，由于种植利润良好，巴西大豆的播种面积稳步抬升。11月USDA报告将巴西大豆旧作产量上修至1.38亿吨，旧作期末库存累至2795万吨，库销比增至21.32%。

2021/2022年度，巴西大豆种植面积预计4040万公顷，同比增长4%，2021/2022年度将是巴西大豆种植面积连续第15年增加，得益于良好的气候条件与技术进步，巴西大豆的单产在近几年也处于稳步爬升状态。当前处于巴西新作大豆种植期的尾声，由于天气在播种期一直维持在有利状态，巴西新季大豆种植进展明显快于往年，目前各大机构对于巴西新作产量的预估维持在1.44亿吨，新作库存预估在2825万吨。

图表10：巴西大豆播种面积（单位：百万公顷）

资料来源：USDA，中银期货

图表11：巴西大豆单产（单位：吨/公顷）

资料来源：USDA，中银期货

相比于美国与巴西，阿根廷的大豆产量近年来不够稳定。由于大豆的种植收益不如玉米，且更容易受到不利天气的影响，阿根廷农民种植大豆的意愿降低，近年来阿根廷的大豆种植面积不增反减，且由于阿根廷大豆种植区域狭长，阿根廷单产更容易受到气候变幻影响。

USDA预估21/22年度大豆种植面积为1640万公顷，较去年下降不到1%，单产估计为每公顷3.02吨，比去年增加8%。

图表12：阿根廷大豆播种面积（单位：百万公顷）

资料来源：USDA，中银期货

图表13：阿根廷大豆单产（单位：吨/公顷）

资料来源：USDA，中银期货

目前阿根廷的大豆处于播种初期，整体状况不乐观。截至11月11日阿根廷全境大豆种植面积达到了估计面积的18.8%，落后于上年度同期的19.7%的进度，也落后于五年均值21.8%水准。在11月份的报告中，USDA对阿根廷21/22年度的大豆产量给出了4950万吨预估，比10月预估再次调降150万吨，但比去年增加7%。美国农业部11月对于阿根廷产量的预估依旧仍高于布交所4570万吨和罗萨里奥谷物交易所4880万吨的估计值，阿根廷的整体产量在后续有继续下调的可能性。

图表14：巴西大豆产量（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

图表15：阿根廷大豆产量（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

3．中国进口大豆供需状况

中国方面，USDA11月报告将20/21年度进口上修76万吨至9976万吨，使得旧作库存增至3449万吨，而新作方面则将进口预估看低100万吨至1亿吨，期末库存小幅下降23万吨至3569万吨。

自2011年5月份以来，中国大豆进口同比增速一直放慢，一个关键影响因素是生猪生产利润出现逆转。在非洲猪瘟疫情爆发后，因为利润坚挺农户努力恢复生猪生产，但2021年猪肉价格大幅下跌，生猪养殖利润迅速恶化，影响养殖企业补栏积极性。另一个关键因素在于中国饲料结构的变化导致动物饲料中的豆粕比例降低，大量小麦和大米用于生产饲料取代大量豆粕。

2021年1-10月累计进口大豆约7908.3万吨，同比减少413.5万吨，减幅约5%；进口均价3531.8元/吨，同比上涨约30.2%。2021年11月-2022年1月进口大豆到港量预计为809.25万、850万、810万吨。由此11月之后中国大豆到港量将出现明显回升。

图表16：中国大豆进口情况（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

图表17：中国大豆进口月度累计值（单位：万吨）

资料来源：USDA，中银期货

4．全球大豆供应或趋于宽松

综合以上所述，最终USDA将全球大豆2020/21年度产量调增97万吨，库存消费比回升至18.97%。新作产量预估因美豆单产下调113万吨，同时下调全球大豆进口84万吨和出口99万吨，进口的减少源于中国的100万吨预估调减，出口则由美国的109万吨和阿根廷的100万吨调减共同抵消了巴西的100万吨调增。在减产增需的双向调整下，全球新作库存最终下修79万吨至1.0378亿吨，库存消费比回落至18.86%。

从库存消费比角度看，21/22年度较20/21年度调整不大，全球大豆供需从目前看大概率会向偏宽松的方向行进，但需要密切关注美豆单产的调整与南美大豆产区气候的变幻。

值得一提的是近几个月美国大豆的库存消费比抬升明显快于全球整体库存消费比数据，市场对于巴西会抢占一部分的美豆出口份额预期较为一致，如果巴西从美国手中夺走部分市场份额，美国的库存可能会上升，从而压低CBOT大豆期货的价格。

图表18：USDA全球大豆供需平衡表（百万吨）

资料来源：MPOB，中银期货

图表19：全球大豆供需情况（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

三、中国豆类商品基本面分析

1．中国大豆、豆粕库存低位运行

由于本年度至今为止中国大豆进口量偏低，目前国内的大豆与豆粕库存均处于相对低位。截至11月底，国内主要油厂大豆库存402.91万吨，同比去年减少152.72万吨，减幅27.25%。豆粕库存54.73万吨，同比去年减少37万吨，减幅39.06%。

后续大豆到港加速，在压榨利润支撑下，后续国内大豆压榨量将有所提升，但豆粕库存在短期内达到或超过去年接近100万吨的难度同样偏大。

图表20：中国大豆周度压榨情况（单位：万吨）

资料来源：汇易，中银期货

图表21：中国大豆压榨利润（单位：元/吨）

资料来源：汇易，中银期货

图表22：中国主要油厂大豆库存（单位：万吨）

资料来源：我的农产品，中银期货

图表23：中国主要油厂豆粕库存（单位：万吨）

资料来源：我的农产品，中银期货

2．生猪存栏处于高位，豆粕整体需求抬升

本年度中国生猪产能迅速恢复，猪饲料需求快速提升。2021年1—10月，全国工业饲料总产量24360万吨，同比增长14.9%。其中，猪饲料产量10599万吨，同比增长49.5%；水产、反刍动物饲料产量分别为2200万吨、1169万吨，同比分别增长13.5%、12.3%；蛋禽、肉禽饲料产量分别为2621万吨、7466万吨，同比分别下降9.7%、5.7%。

图表24：中国主要饲料产量

资料来源：农村农业部，中银期货

2021年三季度末，生猪存栏量达4.38亿头，同比增幅18.2%。其中能繁母猪存栏4459万头，同比增长16.70%。四季度到明年一季度，国内的生猪存栏量仍将偏高。当前生猪养殖利润回归正值，部分养殖户压栏，或致使去产能周期拉长。

图表25：中国生猪存栏（单位：万头）

资料来源：农村农业部，中银期货

图表26：中国生猪养殖利润（单位：元/吨）

资料来源：农村农业部，中银期货

玉米供应紧张、价格高企、小麦大量替代玉米后，因蛋白含量增加，也减少了豆粕的用量。在过去两个月里玉米-小麦价差修复，玉米将重新抢占去年让渡给小麦的份额。通常情况下，在饲料替换中每少用1000万吨的小麦，则需要多用1000万吨的玉米，这将同时带来185万吨左右的豆粕新增需求。在上一年度我们预计至少有4000万吨的小麦进入饲料原料，若豆粕重新夺回性价比优势，则意味着新增750万吨的豆粕需求。

图表27：中国豆粕供需平衡表（单位：千吨）

资料来源：汇易，中银期货

四、油脂板块基本面分析

1．棕榈油产区低库存运行，下一年度产能有望恢复

全球植物油以棕油、豆油、菜油、葵油这4大植物油供应为主。21/22年度全球棕油、豆油、菜油、葵油产量预计7654、6174、2742以及2180万吨，其中棕榈油、豆油分别占比35.6%、28.7%。从产销情况看，棕榈油目前为全球油脂定价的核心品种。

全球棕榈油生产集中在印尼和马来，其中印尼占比58%，马来占比26%，两国产量合计占全球的84%。2019年东南亚棕榈油生产受到干旱较大冲击，油脂进入去库存周期。

市场对21年度棕榈油本存在丰产预期，但由于新冠疫情的爆发，马来封锁边境后，种植园出现持续的外籍劳动力短缺，劳动力不足导致棕榈油产量低迷，最终导致21年度棕榈油产量不及预期。

图表28：马来西亚棕榈油产量（单位：千吨）

资料来源：USDA，中银期货

图表29：印度尼西亚棕榈油产量（单位：千吨）

资料来源：USDA，中银期货

棕榈油产量不及预期主要体现在马来产区。由于丰产期因劳动力短缺的问题而使得产能未能释放，马来西亚棕榈油未能在增产期拉升库存，在马来西亚棕榈油局（MPOB）公布10月棕榈油供需数据中，马来西亚棕榈油10月期末库存为183.4万吨，处于历年来的低位。

图表30：主要机构预估马来西亚供需情况（单位：万吨）

资料来源：MPOB，中银期货

印尼方面受到劳动力的影响略小，但2021年下半年印尼棕榈油产量持续不及预期，令短期库存不增反降，最终印尼库存同样处于低位运行，9月份印尼棕榈油局报告显示其最终库存达到365万吨，印尼整体库存同样处于低位。

图表31：印度尼西亚棕榈油供需平衡表（单位：千吨）

资料来源：印尼棕榈油协会，中银期货

展望下一年度，市场对于马来西亚产能恢复持有较为乐观的态度，马来西亚劳动力问题的逐步解决以及产区相对有利的天气情况将对棕榈油的整体产能恢复发挥关键性的作用，目前各大机构预计下一年度全球整体产量将达到近8000万吨，同比增加350到400万吨。其中印尼棕榈油产量可能同比增加170到200万吨，马来西亚的产量将同比增加100到120万吨。

图表32：全球棕榈油产量情况（单位：千吨）

资料来源：USDA，中银期货

疫情导致的劳动力紧缺问题是限制产量的主要因素，当前马来疫情逐步控制，疫情现存人数也逐步下降。随着疫情好转，目前马来西亚全国都进入了疫情复苏的第三、第四阶段，其中沙捞越和吉兰丹还处于疫情复苏第三阶段，霹雳，吉打，彭亨，柔佛，马六甲等地均已进入疫情复苏计划第四阶段。

之前政府已同意允许32，000名有特殊豁免的外国工人入境，以满足种植业的人力需求。目前马来的人力资源部正计划给油棕业引入更多外籍劳工，一旦劳动力因素的限制被解除以后，棕油的增产预期有望落地。

图表33：马来新增确诊趋势图

资料来源：Wind，中银期货

图表34：马来死亡/治愈新增趋势图

资料来源：Wind，中银期货

天气方面，棕榈油的单产出油情况与降雨天气直接相关，而厄尔尼洛与拉尼娜两种气候现象对于棕榈油产区的降雨会带来明显的差异。通常情况下，厄尔尼诺气候现象通常会造成东南亚地区、澳洲东南部、巴西中北部、非洲东北部以及美国中西部地区干旱。在超强厄尔尼诺气候下，单产大概率出现大幅下滑，但中等强度情况下影响不一，总体单产跌幅基本都在0.1%左右，影响力度十分有限。而弱强度下对棕榈油单产几乎没有影响。

图表35：厄尔尼诺现象对于棕榈油单产的影响

资料来源：MPOB，中银期货

拉尼娜发生在四季度时，对即期的棕榈油单产一般会产生负面影响，其中对10月的影响最大，而发生在一季度，则通常对单产有正面影响。目前拉尼娜现象已经在发展，由国际气候与社会研究所和气候预测中心发布的数据显示，预计在2021年12月至2022年2月期间，中等强度拉尼娜发生的可能性为87%。拉尼娜现象可能会持续到2021-2022年冬季的概率为90%。从滞后影响来看，拉尼娜前期带来的降雨有益于棕榈树的生长发育，可明显提高次年单产。综合以上所述，从目前状态看，当前的拉尼娜天气模式中期来看有利于棕榈油产量的恢复。

图表36：马来西亚棕榈油产量与滞后10月降水量趋势图

资料来源：MPOB，中银期货

图表37：印尼棕榈油产量与滞后11月降水量趋势图

资料来源：GAPKI，中银期货

2．豆油供应端宽松，生物柴油政策有所摇摆

自2017年以来，全球豆油年度总产量5500万吨至6000万吨之间徘徊。主产国分别为中国、美国、巴西和阿根廷。本年度中国豆油产量1667万吨，美国产量1135万吨，巴西产量900万吨，阿根廷产量790万吨。中、美两国豆油产量这几年稳步提升，而巴阿产量则基本维持在800-900万吨一线窄幅波动。

消费端看，中国为全球第一大豆油消费国，年消费量达到1781万吨，美国消费量1056万吨，巴西消费量796万吨，印度消费量534万吨，欧盟消费量251万吨。消费前五国消费量进几年都是稳步提升，全球豆油消费量由2019/20年度的6966万吨上调至2020/21年度的7166万吨，累计调增了200万吨。

库存方面，全球豆油年末库存大约为350万吨至470万吨，全球豆油库销比由2019/2020年度的6.47%下降到2020/2021年度的6.06%，库存消费比下滑对国际豆油价格形成支撑。2021/22年度，全球豆油期初库存434万吨；产量共计6174万吨，全球消费6134万吨，全球豆油总消费共计7392万吨，供需博弈后期末剩余库存为405万吨，最后测算得库存消费比5.479%，整体再度有所回落。

值得关注的是，21/22年度美豆油生物燃料需求预计110亿磅，较此前几个年度大幅增加。但由于植物油价格高企，生物柴油经济性不佳使得7月后的美豆油生物燃料题材炒作转冷。USDA在随后的平衡表中不断下调美豆油生物燃料需求预估，截至今日美国生柴的实际情况依旧不明朗，美国生柴具有不确定性。

图表38：全球豆油供需情况（单位：万吨）

资料来源：USDA，中银期货

图表39：中国豆油供需平衡表（单位：千吨）

资料来源：汇易，中银期货

图表40：中国豆油商业库存（单位：万吨）

资料来源：Wind，中银期货

图表41：国内豆油港口库存（单位：万吨）

资料来源：Wind，中银期货

3．加拿大菜籽减产确定，菜油端宽松需待下年度

2021年因加拿大气候干燥，不利于农作物生长，导致加拿大油菜籽单产下滑，2021/22年度加拿大油菜籽预估产量降至1278.19万吨，同比减少34.4%，为13年的新低。同时，2021/22年度油菜籽含油率预估为41.9%，低于近五年的平均含油率44.4%，为18年来的最低值。

2021年加拿大菜油供应为500万吨，同比2020年800万吨减少37.67%，作为全球主要的油菜籽供应出口国，加拿大油菜籽减产导致全球的油菜籽供应偏紧，其加工产品菜油、菜粕也出现供应紧张。

中国油菜籽产量呈现逐年递减的趋势，2018年前加拿大为我国菜籽主要的进口国，后因中加贸易关系紧张，中国暂停了部分加拿大油菜籽的进口，自此国内进口加拿大菜籽占比降低，进口数量减少，国内菜油的供应格局逐渐从压榨供应为主转变为压榨供应叠加直接进口供应。

加拿大菜籽大减产使得全球菜籽供应紧张，目前加菜籽产量基本定产，菜籽减产题材交易结束，菜油端的宽松需等待下季菜籽供应端的恢复。

图表42：中国菜籽油供需平衡表（单位：千吨）

资料来源：汇易，中银期货

4．全球植物油整体供需趋于宽松

从21/22年度植物油总体供给来看，21/22年度植物油产量预计同比增加821万吨，其中，棕油、豆油、葵油分别同比增367万吨、242万吨、264万吨，仅菜油同比减少177万吨。

全球植物油的关注焦点在于棕油与豆油，豆类的供需紧张已经转向，市场交易全球大豆平衡表继续宽松，豆油在油脂中走势偏弱。2022年预计棕榈油产量也将改善，葵油在葵籽产量创新高背景下供应也走向宽松，菜籽油的减产逻辑交易已接近尾声，全球植物油供需格局趋于宽松相对于粕类更加具有确定性。

图表43：全球植物油供需平衡表（单位：百万吨）

资料来源：USDA，中银期货

五、总结与展望

1．基本面总结-豆类商品

（1）全球大豆供应紧张格局缓解，2021年全球大豆主产国美国、巴西均获得丰产，新作大豆供给增加，同时美国农业部对上一年度的大豆产量进行修正，旧作库存也向上调整。南美大豆开始播种，自9月15日南美开始播种大豆以来，天气条件十分有利于田间作业，目前的播种进度为巴西历史上第二快的水平，按照目前的进度，最快12月下旬开始，巴西新大豆将会供应市场，大豆偏紧格局随着旧作数据的尘埃落定和新作产量的乐观前景已转变为中性，全球大豆的供应大概率会向宽松作转变。

（2）巴西挤压美豆的出口窗口，11月USDA对美豆出口向下调整，但调整力度不够。截止10月28日，美豆出口累计4.14亿蒲，去年同期出口6.15亿蒲，即9-10月份美豆出口已较去年同期落后约2亿蒲；但本月报告中出口20.5亿蒲相比去年的22.65亿蒲仅下调2.15亿蒲。在今年南美旧作库存维持较高，叠加种植进度偏快，新作丰产预期也较高的背景下，巴西大豆的提前上市将挤压美豆的出口窗口，因此美豆在后续的10个月里同比出口只减少0.15亿蒲看起来过于乐观。若单产不发生变化，最终导致美豆21/22年度结转库存可能达到5亿蒲的水平。巴西从美国手中夺走市场份额，美国的库存可能会上升，从而压低芝加哥期货交易所的价格。

（3）拉尼娜现象暂未对南美造成实质性伤害，拉尼娜通常情况下会对南美大豆造成影响，对阿根廷的影响将高于巴西。但目前南美大豆播种顺利，大多数机构的预估支持巴西1.44亿吨的产量，与巴西不同的是，阿根廷的大豆单产受拉尼娜的影响较为显著，2017/18年与2020/21年度的拉尼娜对阿根廷大豆单产分别带来27%、9.3%的下滑，因此阿根廷大豆的产量与拉尼娜的强弱表现出了较为明显的相关性。从目前的状况看，今年的拉尼娜整体表现温和，强度不高，尚未对产区造成实质性的影响。

从供应角度看，全球大豆市场大概率趋于宽松，市场的关注点开始转向美豆销售和正在进行的南美大豆播种。当前巴西播种进展顺利，为更远期的全球大豆供应提供重要保障。供应端的不确定性存在于美豆单产的变动与南美产区未来的天气状况。

相比供应端大概率的宽松，需求端存在更多的不确定性，豆粕的需求存在超预期的可能。其中，美国豆粕中DDGS的替代与国内豆粕消费中小麦、玉米的替代值得关注。

美豆粕方面，DDGs配合赖氨酸的配方是美国养殖业常用的一类能量/蛋白饲料，其对常规玉米加上豆粕饲料的替代作用非常明显。随着过去一个月美豆价格走弱而玉米走强，DDGs的性价比出现下滑，而赖氨酸近期的暴涨将这种关系反转。美国DDGs年产量在2250万吨，出口量约占一半，意味着饲养业的DDGs供给约在1100万吨，而美国生猪养殖业的饲料需求占总量的三分之一，对DDGs的需求在养殖业最高。由于赖氨酸添加剂的成本过高，可能会造成高达700万吨DDGs需求的丢失，由豆粕取而代之，从而带来240万吨左右豆粕的需求提升。

国内方面，过去两个月里玉米-小麦价差修复，玉米有希望重新抢占去年让渡给小麦的份额。通常情况下，在饲料替换中每少用1000万吨的小麦，则需要多用1000万吨的玉米，这将同时带来185万吨左右的豆粕新增需求。在上一年度我们预计至少有4000万吨的小麦进入饲料原料，若豆粕重新夺回性价比优势，则意味着新增750万吨的豆粕需求。

2．基本面总结-油脂类商品

下一年度我们预计油脂板块将呈现近强远弱的格局，2020年四季度至2021年一季度，棕榈油的相对短缺问题难以得到有效的解决，但长期看，全球植物油整体供需趋于宽松，而下游食用消费受到疫情牵制，生物柴油消费有政策松动的风险，国内高企的植物油价格也面临一定的政策性调控风险，对于2022年油脂类板块我们持相对偏空的判断。

当前国内油脂板块依旧在高位震荡运行，支撑油脂板块的是以下因素：

（1）棕榈油主产国产量难爬升，马来西亚的产能问题依旧受到劳动力缺失的制约，随着马棕进入季节性减产期，产量短期难以抬升或将是大概率事件。

（2）出口良好，低库存逻辑延续，高频数据显示11月马棕出口良好，产区减产预期叠加出口增加，低库存逻辑延续，对于马棕价格起支撑作用。

（3）中国整体库存依旧较低，国内棕榈油继续延续库存偏紧的格局，进口利润不佳使得国内库存难以抬升，2021年四季度国内主要油脂总体库存仍偏紧态势。

以上几点因素为奠定了油脂板块短期强势的基础，当前行情处于多头序列中，但依旧要保持足够的谨慎，油脂板块也存在以下的潜在利空因素：

（1）棕榈油过于强势，豆棕价差进入出现倒挂，在美国及南美大豆供应进一步转宽松的预期下，豆类价格普遍承压。而在棕榈油的强势带动下，期货市场豆油在赛道上被棕油超越。作为主力合约，棕油价格超越了豆油，创下了豆油、棕油上市以来的历史。

出现这种情形，主要是马盘棕榈油价格高企，一步步缩小豆粽价差。从消费结构上，棕榈油的消费在一些食品工艺上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消费替代或将会在后续逐步体现。我们认为棕榈油价格高于豆油不具备长期可持续性，价差回归在中长期是大概率事件，豆棕价格不能在合理区间内运行反应了当前棕榈油在油脂板块内过于强势的特征，具有修复的需求。

图表44：豆棕现货价差图表

资料来源：我的农产品，中银期货

图表45：豆棕期货价差图表

资料来源：我的农产品，中银期货

（2）政策逐步放松，劳工入境缓解劳动力短缺问题，劳工问题在2021年对马来的棕榈油产量带来极大的困扰，但随着棕榈油进入减产季，劳动力短缺对马棕产量的不利影响将减弱，在马来疫情逐步好转背景下，马来西亚计划分批引入3.2万名外籍劳工，逐步的宽松政策可能令产量及库存预期出现边际改善。

（3）高价位植物油带来政策调控风险，10月油脂大幅波动，有消息传出发改委计划释放50万吨豆油储备抑制油脂价格过度上涨。随着豆、棕、菜油现货价格相继迈过万元，不排除国家通过抛储等方式增加粮油供应从而调控价格，从而进一步加剧植物油价格的高位波动风险，也成为后期油脂回落的潜在风险点。

（4）生物燃油政策在植物油高价位背景下有所松动，在植物油价格高企的背景下，原油价格上涨但POGO价差不降反升，生物柴油需求前景受原油上涨改善有限，相关政策的影响依然占据主导。在印尼推迟B30计划实施，巴西调降年底生柴掺混率至10%，美国可能调降2020-2022年可再生燃料掺混标准的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面临着来自政策方面的不确定性。

综合看，目前油脂已运行至10年高点，基本面已逐渐兑现于盘面之上，美豆宽松的长利空始终盘旋于豆油价格之上，整体基本面的支撑力度不及之前，棕油价格高企逐步透支市场对其需求，中长线看豆棕价差有回归需求，油脂板块存在整体向下调整的风险。

3．投资策略

（1）油脂的单边做空机会，今年市场交易题材一直在产地低产低库存逻辑上，而核心原因是外劳不足影响产量。2022年棕榈油产量大概率改善，马来棕油行业利润高企将驱动解决劳动力短缺问题，而良好的天气下也有助于抬升潜在产量。关注2022年一季度后产区进入丰产期的产能表现情况，预计2022年棕榈油整体价格重心将下移，年度均价预计下滑15%-30%。

（2）油粕比回归，可尝试空Y2205，多M2205的交易策略，仓位1：2，目标油粕比2.3-2.5。在2209合约方面，目前油粕比在2.7一线，操作空间相对较小，若在下一年度09合约油粕比再度走高，可于2.9-3.0区间内尝试做空油粕比，下方目标2.3-2.5一线。

图表37：大商所油粕比情况

资料来源：Wind，中银期货

（3）豆粽价差回归，一旦棕榈油减产周期结束，进入增产周期，预计油脂价格将迎来转机，豆棕价差走扩。操作上，当前应配置豆棕05合约扩大头寸。可尝试多Y2205，空P2205策略，目标价差800-1000一线。豆棕2209合约当前价差620元/吨，介入时机有所欠缺，若2209合约在未来价差缩至300-400一线，可尝试加入做多09合约豆粽价差，目标800-1000一线。

图表37：大商所豆油-棕榈油05合约价差情况

资料来源：Wind，中银期货

中银国际期货 周新宇